新三板市场直接融资现状分析
时间：2020-06-29 03:32:47 来源：达达文档网 本文已影响 人 
张振
摘 要 新三板可以通过股权融资、债权融资以及其他多种方式进行融资，在中小企业融资难、融资贵的环境下，新三板的地位和作用日益凸显。随着新三板全面深化改革、各种政策的逐步落地，新三板经过两年的冷却期后，重新引起市场的广泛关注。未来新三板上细分领域的优质公司会获得更多的关注，企业融资、成长、投资人回报将会逐渐步入更加良性的循环。
关键词 新三板 直接融资 改革
一、引言
新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，集结了大量优秀的中小企业，凭借优秀的成长性和创新能力受到了广大战略投资机构的青睐。随着新三板改革的不断推进，相关制度日益完善，尤其是近期精选层、并购重组、公募基金投资指引等配套政策的推出，更是使新三板赚足了眼球。新三板可以通过股权融资、债权融资以及其他多种方式进行融资，在中小企业融资难、融资贵的环境下，新三板的地位和作用日益凸显。
本文对新三板主要的直接融资方式以及近年来的融资数据进行研究，解析新三板融资效果，对广大企业了解新三板融资趋势具有一定的指导意义。
二、新三板概况
全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”）俗称新三板，是经国务院批准的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所。区别于以STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司为代表的老三板，新三板是专门为高新园区企业服务的场外交易市场。2006年1月新三板在北京中关村科技园区试点，2012年增加上海张江高新区、武汉东湖高新区和天津滨海高新区3个试点，2013年6月试点范围扩大至全国。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，进一步巩固了全国股转系统作为全国性公开证券市场的法制基础，明确了新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，挂牌公司可公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。截至2019年12月31日，全国股转系统挂牌公司8953家，其中创新层挂牌公司667家，基础层挂牌公司8286家，总市值2.94万亿元。机构投资者5.89万户，个人投资者38.73万户。
三、新三板主要融资方式分析
（一）股权融资
新三板公司股权融资的主要方式有定向增发、发行优先股等。
1.定向增发融資。定向增发又称为非公开发行，是指上市（挂牌）公司向符合条件的少数特定投资者出售股份的行为。定向增发是挂牌公司引入战略投资者和机构投资者的重要方式，有利于挂牌公司市场化估值溢价，挖掘公司长期投资价值，从而提升公司的资产价值。同时，定向增发也是挂牌公司参与并购的重要手段，在不增加企业现金流压力的情况下，引进外部优质资产，促进公司协同发展。
股转系统公开数据显示，2013年至2019年，新三板挂牌公司累计直接融资规模达5000亿元，绝大多数来自定向增发。从融资规模来看，这期间新三板定向增发融资可以分为3个阶段：探索期、爆发期、冷却期。新三板出现至2014年为探索期，相关配套政策逐步完善，覆盖面从区域试点向全国范围全面铺开。2015年至2017年为新三板扩容爆发期，挂牌公司数量从2014年底的1572家，迅速增长到2017年的11630家，股票发行融资更是增长了10倍之多，该阶段可以说是新三板发展历程中的第一个黄金时期。2018年，新一届发审委上任以后，IPO审核全面从严，导致过会率频创新低。更有IPO被否3年内不得借壳上市新规，很多企业主动申请撤回申报材料，新三板挂牌企业成为IPO撤单企业生力军，挂牌企业备战IPO的热情大减。挂牌公司撤回IPO申请，也对公司股价产生了巨大冲击，如冲击IPO未果的泰达新材复牌交易，当日该股暴跌76.94%。流动性收紧使得市场投资者和投资机构认购定增后难以退出变现，同时认购定增后公司股价还面临下行风险，因此2018、2019年成为了新三板定增市场的冷却期。（如图1、图2所示）
为改善新三板流动性问题，2019年下半年以来，管理层改革步伐明显加快。随着《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征求意见，新三板本轮改革的三大核心举措全部落地，即推出精选层、降低投资者门槛和给出转板上市指导意见。此轮改革对解决新三板融资问题、促进中小企业快速健康成长发挥着重要作用。
新三板改革给战略投资者带来了重要的投资和发展机遇。一方面，增加了可选标的，为战略投资人提供了更加多元的投资选择。同时，门槛降低也使更多普通投资者得以分享创新创业型企业成长的红利。另一方面，分层制度、转板制度、重大并购重组等政策的完善，也为战略投资者提供了更多退出通道。
2.优先股融资。优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权力受到限制。2015年9月，《全国中小企业股份转让系统优先股业务细则（试行）》发布实施，但由于发行门槛较高及企业认知有限，新三板优先股发行进展缓慢。截至2019年底，累计有60家挂牌公司发布了优先股发行预案，32家公司最终完成了优先股发行，融资总规模达28.09亿元。新三板优先股发行在政策指引和宣传培训等方面还有待加强。
（二）债权融资
新三板债权融资产品使用较少，近年来，为解决中小企业融资难的问题，监管机构不断做出各种尝试，双创债、可转债、企业债、中小企业私募债、中小企业私募可转债在新三板市场均有亮相。
1.双创债。双创债是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司，依照法律法规及部门规章发行的公司债券。2017年7月，证监会发布了双创债试点指导意见，重点支持已纳入创新层的挂牌公司。新三板挂牌公司普遍为中小微企业，处于发展的初期阶段，盈利能力较弱且不稳定，导致挂牌公司在开展股权融资时，融资价格和估值与投资机构经常存在较大的分歧。双创债的推出在一定程度上解决了上述难题，给投资者开拓了一个新的退出通道。截至2019年底，累计成功发起双创债27起，融资规模达29.36亿元。
虽然未来一段时期内，满足发行条件的企业较少，目前市场对双创债的关注度还不是很高，但双创债作为挂牌公司融资的一个重要渠道，是新三板市场股权融资方式以外的有益补充。
2.可转债。2017年9月，《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》出台;2019年8月，全国股转公司联合沪深交易所、中国结算共同制定并发布实施了《非公开发行可转换公司债券业务实施办法》。新三板发债主体公司状况好坏不一，叠加二级市场流动性弱、价格不稳定等因素，使得可转债推出以来出现供需严重不平衡的局面，发行规模受到较大制约。
长远来看，可转债凭借其低息融资、减持功能的优势，在监管层政策的支持下必将发挥越来越重要的作用，挂牌公司发行可转债的数量和规模有望实现突破。
3.企业债。新三板企业债融资主要有同业存单、中期票据、（超）短期融资券、券商专项资产管理等。东方财富choice统计数据显示，截至2019年12月，新三板累计发行各种企业债825只，发行规模余额3700亿元。其中，同业存单发行数量占发行总量的60%。从发行主体性质来看，银行、证券、租赁公司等金融企业居多，发行数量占全部企业债数量的80%，发行规模占总发行规模的九成以上。
4.私募债。私募债属于新三板市场融资方式中的小众，是主要针对中小微型企业、以非公开方式发行和转让、预定在一定期限内还本付息的一种公司债券。私募债具有融资效率较高、资金用途相对灵活的特性。2012年5月《中小企业私募债券业务试点办法》发布，私募债在新三板市场悄然兴起。2015年10月后，中小企业私募债取消单独备案，并入公司债的范畴。东方财富choice数据显示，新三板历史上共有29家公司发行过31只中小企业私募债，融资计划累计约10亿元。目前新三板公司和投资机构开始关注私募债的另一高级版本——私募可转债。私募可转債既能满足中小微企业的融资需求，也能够为投资机构提供稳定的退出渠道，也许将是今后挂牌公司投融资的一个新的发展方向。
（三）其他
1.股权质押。股权质押融资指股东将其持有的挂牌公司股权作为质押担保，从债权人处融资的行为。债权人主要包括证券公司、商业银行、信托公司等金融机构和少量非金融企业。股权作为担保物，对融资主体的信誉具有较高的要求。拥有良好信誉和经营实力的公司的股权受到债权人的广泛青睐，以九鼎集团为例，公司从挂牌至今进行过31次股权质押，平均每年进行5次，累计借贷融资金额达240亿元。截至2019年末，正在挂牌的新三板企业总共有2182家正在进行或曾经有过股权质押行为，累计质押的股权市值约4640.55亿元。
但是，股权质押融资在解决挂牌公司融资问题的同时，其风险也应当引起企业和广大投资者的重视。新三板市场具有价格波动大的特性，极端波动导致强制平仓的风险非常大。尤其是在市场不景气的情况下，这些潜在风险会集中凸显。如2017至2018年期间，新三板二级市场出现了大幅下跌，由此带来的股权质押风险被集中曝光。另外，新三板公司股权较为集中，如果大股东股权质押比例过高，容易出现控制权突然变更的风险，对新三板公司的正常生产经营、公司业绩、市场价格等各个层面都有较大影响。
2.资产证券化。资产证券化是指以基础资产未来产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。常见的基础资产主要有不动产、信贷资产、应收账款、未来收益等。新三板中采用资产证券化方式融资的发行主体主要是租赁类公司。东方财富choice统计数据显示，截至2019年末，新三板中累计有19家企业采用资产证券化方式融资，合计募集资金约300亿元。从基础资产类型来看，以应收账款为基础资产的有9家，合计发行规模180.06亿元，以融资租赁业务形成的应收租金为基础资产的有9家，合计发行规模91.14亿元。
四、结语
新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，全面推广以来，在褒奖和批判中走过了7个年头。2019年下半年以来，新三板全面深化改革、各种政策逐步落地，重新点燃了挂牌公司和广大投资者的热情。我们坚信，未来新三板上优质公司会获得更多的关注，企业融资、成长、投资人回报将会逐渐形成更好的良性循环。
（作者单位为连云港市工投集团资产管理有限公司）
参考文献
[1] 全国中小企业股份转让系统有限责任公司.统计数据：2014-2019年度市场统计快报[DB/OL]. http：//www.neeq.com.cn/static/statisticdata.html.
[2] 齐杏发.新三板的发展瓶颈与对策研究[J].管理世界，2017（10）：180-181.
[3] 杜壮.证监会明确2018年深化新三板改革[J].中国战略新兴产业，2018（11）：66.
