华为系创业者张建国的灵活用工逆袭

张建国曾是华为高管，离职后持续专注人力资源相关领域，辗转多年，最终在47岁创立人瑞人才，以科技赋能灵活用工行业，为字节跳动等新经济龙头提供人力资源解决方案，一年为2.5万年轻人提供工作机会。公司虽然得到PE多轮投资，但不算明星项目，探索前行近十年，终于在香港上市。

2018年人瑞人才的第四轮融资中，面对不确定的环境和未来，机构投资者的选择各不相同，回报差异很大，值得复盘。回顾这个案例，对于中年创业和股权投融资，都会大有启发。

华为离职员工创业的不少，成功的不算多，成功上市的更少。2019年12月在港交所主板上市的人瑞人才（06919.HK），便是其中之一。按照2020年5月29日收市价约42.15港元/股计算，其市值接近65亿港元。

人瑞人才的创始人张建国，曾是华为负责人力资源的副总裁，持有公司30.8%股份，持股市值接近20亿港元，至少可以进入华为系员工成功创业的前十名（表1）。

2000年，张建国37岁时从华为离职，之后去美国进修人力资源管理;回国后在深圳创立了一家管理咨询公司深圳益华时代，之后再到北京另一家管理咨询公司华夏基石做总经理;2004年加入中华英才网做行政总裁;4年后中华英才网被美国在线招聘巨头Monster Worldwide（巨兽）收购后离开;2010年47岁时，以相对高龄再次创业，比任正非创办华为的43岁还晚。

人瑞人才的业务从成都起步，是看上去很普通的中低端人力资源外包服务，只是用了科技为这个传统行业赋能。

深耕人力资源行业，经过多次辗转，高龄创业，从二线城市成都起步，而且从看上去很普通的业务中淘到金，实现了自己和核心团队职业生涯的突破和财富积累的飞跃。力行了华为文化中的“干一行，爱一行”、“板凳一坐十年冷”，这样的案例，颇为可学。张建国如何一步步完成创业创富的拼图，把职业发展这壶水真正烧开？

人瑞人才的发展，自然也离不开创业投资公司的身影。其早期投资者是君联资本，之后的三轮融资中，陆续引入了麦格理、马鞍山紫荆花股权投资、鼎珮三家机构。2018年7、8月间，也就是上市前的一年半，面对不确定的市场环境，面对尚在成长中的非独角兽公司和不算亮丽的业务，这四家投资机构在人瑞人才的第四轮融资中做出了不同的选择，如今收益差别很大。

表1：华为系员工创立的上市公司

数据来源：根据公开资料整理，未包括新三板挂牌公司（注：1.公司市值根据2020年5月29日收市价;2.持股比例根据公司2019年年报;3.移卡股价为招股价，股份比例来自招股说明书;4.排序按照公司市值）

君联资本已经持有两成股份，不再加码，按目前持股市值计算，账面回报超过39倍;麦格理转让了约六成老股，套现收回投资成本，目前账面回报约8倍;马鞍山紫荆花股权投资选择赎回之前的两期可转换债券，完全离场，每年仅债券利息收益10%-12%。新投资者鼎珮选择受让部分老股，并认购部分新股，目前賬面回报超过6倍。

高估值上市背后的玄机

人瑞人才的主要收入来源是灵活用工服务，简而言之，是提供非核心的中低端岗位人员的外包雇用和管理服务，此外，也提供传统的招聘、培训和业务流程外包等服务。其80%的客户集中在新经济领域的龙头企业，提供的岗位以信息验证和客户服务为主。

2019年，其为数百家企业安排了合计2.5万人左右的灵活用工服务，收入近23亿元，但运营利润只有5000多万元，毛利率约为10%。

普通的业务，并不算亮眼的业绩，人瑞人才却在资本市场获得了很好的估值。2019年下半年香港局势动荡，股市也相应受到影响，加上中美贸易争端尚未平息，市场有很大不确定性。即便是这样，12月底人瑞人才招股时，国际配售部分仍获得接近2倍认购。即使是按招股价的下限26.6港元/股定价，其上市时的估值已达约40亿港元。

人瑞人才采用的是香港会计准则，2018和2019年的账面亏损分别是1.37亿元和7.8亿元。扣除上市前的可转换优先股等复合金融工具的公平价值亏损和上市费用等一次性项目后，其2018和2019年经过调整的利润分别是0.68亿元和1.34亿元，约合0.77亿和1.46亿港元。也就是说，其上市时的估值已经是前一年经过调整利润的约52倍，也相当于2019年全年预计盈利的约27倍。能以这么高的估值定价，还招股成功，真是不容易。

要知道，2019年7月，已经有一家专注在大中华区人力资源服务的公司？万宝盛华大中华（02180.HK/简称“万宝盛华”）成功登陆香港主板。灵活用工也是这家公司的主要业务，其相关收入规模比人瑞人才还大，2018年账面已经有净利润约1.1亿元，上市招股时按照下限定价，招股价约为上一年净利润的15.6倍。

相比较而言，5个月后上市的人瑞人才招股价定价要高得多。虽然人瑞人才的相关业务增速更快，但万宝盛华也有自己的优势，如业务组合更均衡，来自高利润的猎头服务收入规模大很多。

如果单纯从P/E的估值方式来看，人瑞人才估值相比同行贵很多。从上一轮融资中投资者的成本来看，只是0.88美元/股（约6.9港元），那么，其招股价下限何以定在接近上一轮投资成本4倍的高位，从而在动荡的环境中，给招股带来不必要的风险？答案相信是在港交所主板的上市规则中。

港交所对于主板上市企业的财务要求有三套测试标准，拟上市企业需满足其中之一（表2）。

人瑞人才以低毛利的灵活用工业务为主，缺乏高利润的招聘业务补贴，加上有复合金融工具的公平价值亏损，上市前3年都是亏损，不满足盈利测试。根据公司年报，其2018年经营业务现金流不足4200万元，作为一家快速成长的公司，前两年的经营业务现金流会更差，现金流量测试相信也无法满足。剩下的就只有市值/收入测试了。灵活用工业务模式下，其收入包括外包员工的工资福利等，因此可以轻松通过这一测试，那最后一条就是要达到上市市值40亿港元。

张建国

人瑞人才上市时发行3800万股，累计股份达到15053.9万股，按照26.6港元/股的招股下限定价，刚好40亿港元市值。发行3800万新股，也是要满足公众持股至少25%的要求。所以，这个下限定价应该是完全根据上市准则和公司实际情况量身定做的。

回头来看，2019年公司的经营现金流就已经超过1.5亿元，那晚一年上市，公司规模更大，条件更成熟，岂不是更好？

但问题就在于，上市时间不完全由公司自己决定，也要考虑上市前投资者的情况。在2012年A轮融资中对其投资的基金，2011年就完成募集。按照美元基金10年的期限，是时候退出。人瑞人才的上市准备工作2018年就已经开始了。所以，即使遇到不利市况，也只能硬着头皮上，按照上市市值要求回推定价，勉力招股。好在纵身一跃，有惊无险，鲤鱼跃过了龙门。

上市之后的4个月内，人瑞人才股价曾经翻倍，即使经过这段时间疫情导致的重要调整，按照5月29日收市价计算，仍然有近六成的升幅。

科技赋能传统产业

人瑞人才在困难的市场环境中能够按较高的估值定价，成功IPO，上市后股价表现不错。公司在2019年年报中，披露了美国大型基金管理公司普信（TROW.O）已经持股超过5%。人瑞人才为什么受到资本市场欢迎？

重要的原因是有想象空间，顺应了大趋势，解决了很多高速成长的企业在用工上的痛點，有效降低人力成本与管理成本;而且用科技赋能传统的人力资源招聘与外包服务，使得这种低毛利率的业务能够相对快速高效地拓展。

过去几年，人瑞人才收入快速增长，三条业务线中最重要的是灵活用工，收入占比高达94%，但毛利率最低，不到9%;其他人力资源解决方案主要包括业务流程外包等，虽然所占比例不高，但收入增长迅猛;专业招聘业务不是人瑞人才的强项，收入占比很小，也有所萎缩（表3）。

表2：港交所主板上市企业财务要求测试标准

数据来源：港交所网站

表3：人瑞人才主要业务线分析

数据来源：2019年年报

人力资源服务市场主要包括三个部分：人才获取服务（招聘），人力资源外包服务，其他人力资源服务（内部培训、IT系统、咨询等）。人瑞人才做的主要是人力资源外包服务。灵活用工服务可以从公司（B端）和就业者（C端）两个维度来看。从公司的角度来看，是人力资源的配置上有比较高的灵活性，可以根据业务的发展扩展和收缩，尤其是非核心的中基层岗位。从就业者的角度来看，则可以根据自身情况，比较灵活地安排全职或兼职就业。

人瑞人才服务的公司客户，聚焦在信息验证和呼叫中心客户等领域。其最大的客户是字节跳动，也就是今日头条和抖音的母公司。通过人瑞人才去招聘和管理员工，在员工整体薪酬上加约12%，作为服务费，对于这些新经济的头部公司来说，方便省事又经济。对人瑞人才，则能够跟随这些领先企业群共同成长。

由于员工只与灵活用工公司签订合约，后者承担员工管理方面的所有风险，所以，员工的工资收入等，加上12%左右服务费，都计入灵活用工公司的收入。人瑞人才2019年收入高达近23亿元，但毛利率仅10.5%。所以，目前来看，无论人瑞人才如何强调客户是新经济龙头，公司业务有科技含量，类似企业的云端人力资源池，但现实比较骨感，其属于走量的业务。目前的高估值，大概也寄托了投资者对于其未来成长前景的期望。

灵活用工并非一个全新的行业。劳务派遣也属于灵活用工的一种。2014年初国家出台了《劳务派遣暂行规定》，对相关岗位施加了很多限制，例如不得超过公司岗位的1/10，只能是辅助、暂时等岗位等。政策上的变动也推动了这类完全外包的人力资源服务的兴起。不同于人力资源招聘服务，灵活用工行业受经济环境波动影响较小。经济好的时候，企业业务需要快速在全国铺开，对灵活用工需求强劲;经济差的时候，需要部分外包非核心岗位，同样对灵活用工有需求。其属性有些类似于基本消费品，对于机构投资者尤其有吸引力。

随着公司与客户之间信任的加强，合作也可以更加深入，例如呼叫中心的灵活用工业务可以逐步转化为业务流程外包，公司就具有更大的自主度，通过把业务转移到四五线城市，有效控制成本。小城市就业机会不多，员工的流失率也有机会降低，整体业务的利润率也可以有效提升。

人瑞人才并非国内灵活用工行业的唯一上市公司。2017年A股上市的科锐国际（300662），2019年已经有接近28亿元收入来自灵活用工。2019年中在港股上市的万宝盛华，是国际人力资源巨头Manpower（MAN.N）的大中华区业务，其2019年的灵活用工业务收入接近27亿元（约三成来自中国内地）。就连2019年港股上市的互联网招聘公司？猎聘网的母公司有才天下（06100.HK），也在通过并购切入灵活用工市场。

在人瑞人才的招股说明书和年报中，引用了行业顾问灼识咨询的数据，证明公司按照灵活用工业务收入和员工人数来计算，都在中国相关领域排名第一。但从年报来看，科锐国际和万宝盛华的灵活用工业务收入规模都大过人瑞人才（表4）。

这些数据也未必一定矛盾。万宝盛华的相关业务收入七成来自港台地区，科锐国际的业务更是高度国际化。行业顾问的数据可能只是按照中国内地的相关业务收入计算。

人瑞人才的收入过去几年高速成长，2017年开始已经有运营利润，复合金融工具的公平价值亏损对公司的净利润有很重大的影响，2019年的相关公平价值亏损高达8.8亿元（表5）。

表4：
三家国内领先公司过去4年的灵活用工业务规模对比单位（万元）

数据来源：招股书与年报

表5：人瑞人才历年收益表（单位：万元）

数据来源：招股书与2019年年报（经调整后净利润，加上了复合金融工具的公平价值亏损和上市开支，仅供参考）

简单的解释就是，如果上市前投资者的投资成本相对招股价越低，有关的公平价值亏损就越多。换句话说，巨额的复合金融工具的公平价值亏损，反映的是上市前投资者的账面回报相当可观。普通投资者可能不容易理解有关调整项目，见到的仍然是一家收入持续快速增长，但有巨额亏损的公司。

相比较而言，万宝盛华也是同行业领先公司之一，有账面利润，有20多年本地经营历史，大股东是国际行业巨头和中信资本，业务组合更均衡，还派息，估值也相对便宜。人瑞人才到目前为止，还是更适合专业投资者。

就所选择的会计准则来说，人瑞人才的做法比较独特，选择的是香港会计准则，大多数香港上市公司所选择的都是国际会计准则，包括有才天下和万宝盛华。

多次辗转，拼图逐步完整，张建国的水终于烧开

人瑞人才的成功，离不开创始人张建国的折腾。张建国离开华为之后，十年辗转三次，最终凝聚团队，从公司培训业务等做起，使用科技平台，为传统的人力资源外包行业赋能，自己与核心团队也实现了财富的飞跃（表6）。

张建国37岁时，已经是华为的副总裁。华为变革比较多，高层也经常轮岗，但起码收入不错，工资、奖金、股息等可观。要离开华为，面对不确定的未来，需要勇气。这至少是他的第二次重要放下。1990年，他27岁时离开兰州铁道学院稳定的教师工作，到深圳闯荡，加入初创的华为，也需要相当的勇气。

表6：张建国职业发展与财务积累的六个阶段

数据来源：根据公开资料整理

离开华为后，他去美国参加了一段时间人力资源相关的培训课程，之后在深圳创立了深圳益华时代管理咨询公司。大概两年后，去了北京，加入华夏基石管理咨询公司。这家公司的创办人彭剑锋是帮助华为起草基本法的中国人民大学教授之一，与张建国很熟悉。

以张建国在华为的资历，在人力资源顾问公司做个合伙人，绰绰有余。华为当年已经做到年收入百亿元，把华为的成功经验，传递给成长中的中国民营企业，有很多空间。停留在这个咨询公司合伙人职位上，也是不错的选择。结果41岁这一年，在今日资本创办人徐新的邀请下，张建国加入了中华英才网，担任行政总裁，又开始了一段新旅程。

中华英才网当时是中国互联网招聘行业的领军企业，徐新是早期的天使投资人。张建国2004年7月加入。

2005年，中华英才网得到Monster投资5000万美元，参股四成。2006年，Monster继续增持5%股份。2008年，Monster再投入1.74亿美元，收购其剩余55%股份，公司整体作价接近3.2亿美元。

按照知乎上“謝璞笔记”的分享，张建国作为中华英才网的行政总裁，加入的时候自掏腰包100万元购买期权，公司被收购后，这100万变成了1亿元。徐新的一篇专访也提及，邀请张建国加入中华英才网时，要他自己把身家投进来，为此张建国还卖掉了房子。

我们可以尝试估算一下，张建国作为行政总裁，服务公司超过4年，有5%左右的股份相当合理，按照3.2亿美元的收购价，这次收购有机会为他带来接近1600万美元的收入。即使扣掉税负，也是相当可观。

中华英才网这4年，是张建国职业生涯中很重要的一段经历，他得到了整体负责一家以人力资源为主业的行业领先公司的完整经历，财务上也基本自由了。更重要的是，他对人力资源行业的需求、痛点、竞争环境有了更实际、更深入的了解，此外，还收获了未来创立人瑞人才的核心团队。人瑞人才的另外两位共同创办人张峰和张健梅，分别是中华英才网当时上海和成都分公司的总经理。目前人瑞人才重要的呼叫中心客服业务，也与团队在中华英才网期间的经历有关。

2009年初离开中华英才网时，张建国45岁。人到中年，事业和财富都有了相当的积累。这个年龄，养老太早;再打工，也会面临职业经理人常见的困境。即使是总经理，全面负责公司日常管理，但并非公司控制人，职场前途难以自主。休息，继续打工，还是创业？这个决定并不容易做。

中年的人生既有优势，也有尴尬。很多招聘岗位都写明年龄在40岁以下。40岁以上就怎么了？年富力强，有丰富的阅历和经验，正处于转识成智的黄金阶段，怎么就好像已经过气，在第一关就筛掉了？但现实就这么冷峻。

想创业吧，可能又下不了决心。家庭要养，房子要供，要做什么也不一定想得清楚;真有了想法，找投资也未必容易，除非是行业里的领军人物，或者成功的连续创业者。

困境之中，可以从王维的名句得到启发，“行到水穷处，坐看云起时”。中年人职场生涯20来年，熟悉自己所在的行业，可以从其中关键痛点入手来考虑创业，满足未被充分满足的需求，从服务一家公司，转为服务众多的公司。打工这条路的终点，也可以是创业路的起点。

张建国47岁再创业时，处境与我们常见的中年困境不大相同。此前，实现财富自由的他和家人在浙江嘉兴开了休闲山庄，也建了马术培训基地。休息了一年多之后，他还是想再做实业。他找从前的下属一起创业时，提到希望做一些真正帮助人的事情，而且下半生就做这一件事情。

这里可以见到两个关键词，一是留白，一是志业。人的履历，并不一定需要从一个职位，无缝切换到另一个职位，而且职位和收入越来越高。猎头大概最喜欢看这类简历，但真实的职场与人生往往并非如此。如同优美的图画常需要留白，人有时需要停下来思考职业和人生的方向，聆听自己内在的声音，而非惯性前行。

留白之外，另一个关键词是志业。职业是一份养家糊口的工作，志业是自己真正有兴趣长期从事的。从事志业，并非就没有艰苦，也不一定就有很高的收入，但因为值得做，内心真正认同，而有持续的动力和坚定的理由。

表7：人瑞人才的四轮融资

数据来源：根据公司招股书整理（注：1.A轮和B1轮的优先股转换期限之后分别延期到2021年;2.B2轮可转换债在2015年当年已经转换;3.C轮可转换债并未转换，表中为估算的转换平均价格）

表8：人瑞人才上市前投资者的投资与账面回报估算

数据来源：根据招股书整理，股价为2020年5月29日收市价

2010年7月，在离开中华英才网一年半后，张建国在成都和两位共同创办人设立了人瑞人才，走上了一条虽然不确定，但可能把自己和团队带向大成的创业道路。

条条道路通罗马。张建国是有了丰富的阅历后，再创立公司。同处人力资源服务行业的科锐国际，创办人高勇早在1996年就创业。当时他才从北京外国语学院毕业，22岁，工作不到一年时间。大半年后，北外同学李跃章加入。两人边干边学，并聚集团队，2008和2013年，科锐国际先后得到经纬中国和摩根士丹利的投资，2017年在深交所创业板上市，成为了国内人力资源上市第一股。现在高勇和李跃章共同持有科锐国际约35.8%的股份，按照2020年5月29日的收市价44.75元/股计算，市值约29.2亿元。

张建国56岁做到的事情，高勇43岁就做到了。但其实人生没有白走的路，只要能实现自己的梦想，哪一个年龄都不迟。

PE进退，考验判断力的D轮投资

持续在人力资源相关行业转换，张建国的这种折腾其实是有价值的：对行业的理解越来越深刻，要走的路逐渐清晰，也积累了财富，聚集起了核心团队，创业成功的拼图逐渐完整。接下来要补的一块重要拼图，就是投资人了。

人瑞人才IPO前，合计融资四轮，一共融得1930万美元以及4500万元人民币（已经赎回），资本开支不高（表7）。

君联及其LP的两轮投资合计400万美元（其中约30万美元来自LP，PE通常给予LP共同投资项目的机会），合计持股2925万股，按照2020年5月29日的收市价，市值接近1.6亿美元，账面回报高达39倍。

麦格理两轮投资合计换股1456.3万股，2018年D轮融资中，卖给新投资者鼎珮约六成股份，自己只持有约575万股;上市后股份经过稀释，持股比例只有3.82%，6个月禁售期结束后，可以灵活减持而不用发公告，属于典型财务投资者的做法（表8）。

从各轮投资的平均成本可以见到，2012年的A轮到2018年中的D轮，人瑞人才的估值提升了8倍（附图）;但最重要的成长，其实还在最近的这一年半。从D轮的接近1亿美元，到2019年12月初上市时的40亿港元定价（约5.1亿美元），一年估值提升了5倍。

人瑞人才各轮投资的平均价格

其2019年收入比上一年增长约42%，运营利润增长超过一倍，IPO招股即使是按照下限定价，也已经是估值大跃进。在困难的市场环境中，这可以说有相当的风险。努力加幸运，招股成功了。

人瑞人才的投资机构中，最令人感慨的马鞍山紫荆花股权投资。一进一退，回报的重大差异就体现出来了。其C轮合计4500万可转换债，最后赎回金额为6038万元，前后投资3年，只收回了约1500万元利息。

按照招股书的披露，相关可转换债（含累计利息）如果在2018年6月底转换为股份，大约是1294.8万股。依此估算，C轮可转换债的平均换股价约4.66元人民币（约合美元0.71美元）。这部分股份按照2020年5月29日42.15港元/股的收市价，市值接近5.5亿港元，会有11倍左右的账面回报。

投资和人生类似，很多难得的机会抓住了，但没有抓牢，最终也会错过财富增长的快车。

2018年下半年，宏观环境变动因素大，人瑞人才的规模和利润也不够理想，能不能顺利上市不知道，上市后的股价表现和能不能顺利退出也不知道。但投资机构其实可以不用看得太淡，如果赎回大部分，转换一小部分，类似麦格理的做法，也是可以的。人民币基金的期限相对较短，不过通常也有延期两年的回旋余地。通过天眼查可以了解马鞍山紫荆花股权投资的背景，其实只有一位个人LP，应该是有很大的决策灵活性。

招股说明书中披露了C轮可转换债的转换条件是取消VIE结构，也就是要回归国内上市。其实，真要看好人瑞人才，即使公司去了香港上市，也并不是实质的障碍，人民币基金的可转债投资可以重组为离岸上市实体的股权。有兴趣的读者可以查阅有才天下的招股說明书重组部分。

马鞍山紫荆花股权投资退了，反而其中一位合伙人的伯父在D轮作为个人投资者投入了250万美元，目前市值也超过1500万美元了。姜还是老的辣。

马鞍山紫荆花股权投资退，鼎珮进。鼎珮在2018年下半年的D轮融资中，通过收购麦格理的股份和认购新股，合计投入了1450万美元，成为了人瑞人才第三大股东。

鼎珮2006年在香港成立，在股权投资行业里有相当的积累，此外也有证券等业务。从公司网站披露的信息看，其股权投资的资产管理规模超过30亿美元，投资范围相当广泛和灵活，从非上市到上市公司以及特殊情况都有。其大股东麦少娴，做时装生意起家;主席庄天龙，是麦女士儿子，也是香港两家小型上市公司的主席。

LC Parallel Fund的投资比较有意思，是君联美元基金有限合伙人LP参与的共同投资。现金流比较充足的产业公司，可以考虑这类共同投资，不只是有财务回报，也可以为公司业务转型铺垫。例如用类似母基金的做法，作为LP投资多个业绩出色、聚焦高成长潜力产业的基金，像医药健康领域的启明、大IT领域的君联、新经济领域的高榕等，这样可以接触到众多出色的高成长公司，未来也可以收购其中部分投资组合，为自己实现转型的同时，也为股权基金提供了退出渠道。

首轮融资即出让超过三成股权，值得反思

人瑞人才的累计融资额不多，合计只有1830万美元。但即便如此，上市前公司创始人团队的股份也已经只有51.5%，略微过半数，股权稀释得很厉害（表9）。

可以见到，其A轮只是融了300万美元，出让的股份比例已经超过三成，这样之后融资时的股份出让空间就很有限了。张建国在中华学习网期间应该有相当的财富积累，如果在公司早期多一些股东贷款，做到相当规模、估值提升之后，再多一些股权融资，应该是更好的安排。按照同样的A轮融资前估值（644万美元），如果只是融资150万美元，所出让的股权比例就只有约19%。

在华为有长期历练的创业者，既会受到华为资源的滋养，也容易被华为的状况所局限。华为本身不上市，也很少投资并购，员工缺乏资本运作的历练，华为系创业者也需要补上这块短板，至少在股权融资前，先熟悉主要的投资条款（term sheet）和股东协议（shareholder agreement）等几份核心投资协议的主要内容。

非明星项目的创业者，要孤独前行多年

投资者除了钱之外，最好还能够带来公司后续发展的重要资源。人瑞人才选择的A轮投资机构君联，脱胎于联想，对企业管理有深入的认识，有丰富的投后增值服务资源，是不错的合作伙伴。

人瑞人才上市前不算明星项目，规模不大，门槛不高，没有盈利，从事低毛利的服务型业务，所以见不到明星公司上市前及上市时有众多知名投资机构扎堆捧场的盛况，一直到2018年，PE都投得进去，2015年就更不用说了。

投资人瑞人才的机构中，除了君联，见不到IDG、红杉、高榕等知名美元基金的名字。即使是熟悉公司的早期投资者君联，到了2015年春天B2轮融资时，也只是追加了100万美元，意思意思，而且是通过收取利息的可赎回可转换债券。

从联想控股（03396.HK）2019年年报看，君联投资人瑞人才的，是2011年5月底完成募集的第五只美元基金，总募集规模超过5亿美元。可见，即使经过4年多的创业，人瑞人才到了2015年，也还没有赢得投资者足够的信心。即使到了2018年下半年，投资者的看法仍然并不统一，所以才有C轮可转换债投资者的全额赎回，以及新投资者鼎珮等的进场。

数据来源：根据公司招股说明书整理和计算;君联投资与股份包含其LP

人力资源管理领域，资本追捧的多是云服务SaaS服务提供商，如肯耐珂萨等，以及猎聘网、BOSS直聘等业务模式容易扩展的互联网服务提供商。灵活用工做的其实相对是苦力活，毛利率很低，服务多，不容易入创投公司法眼。

以猎聘网为例，其母公司有才天下其实是香港主板人力资源科技第一股，创业时间与人瑞人才都是2010年，在上市前融资的境遇相当不同，合计从知名基金经纬（Matrix）、华平（Warburg Pincus）等融资五轮，拿到约1.5亿美元（7700万美元加近5亿元可转换贷款）。猎聘网上市前融资金额，是人瑞人才的约7倍。

即使是灵活用工行业，投资者也更青睐互联网基因的公司如斗米，其前两轮融资中，已经从高榕、高瓴、腾讯、百度等融到8000万美元。

创业后比较孤独地前行了超过9年，直到2019年底，在困难的市道中终于成功登陆港股，即使百年一遇的疫情也阻止不了公司股价的上扬。张建国是华为老人，“板凳一坐十年冷”，他一定深有体会。

张建国创业近十年，其中的艰辛外人不容易了解。就收入而言，根据招股书的披露，即使2018年，他的工資收入也为50万元左右，两位共同创办人的年薪分别接近70万和过百万元。他人的工资逐年增加，自己的月收入在三四万元保持近十年，这也是需要相当的忍耐力和内在格局。

40多岁的创业者，和20多岁的创业者，其实有很大不同，如内在的定力。

以公司架构来说，人瑞人才2011年搭建了典型的VIE结构，瞄准境外红筹上市，引入了美元基金投资者，此后8年，这个结构再没有变过（虽然中间引入人民币可转换债券投资者，债券转换的前提是取消VIE结构，但最终没有改变）。

相比较而言，51信用卡（02051.HK）在香港上市前就曾经改过三次架构（境内到境外，境外到境内接受人民币基金投资，之后再改结构转到境外）。尽管有监管环境的变化，但也看得出年轻创业者的定力不足。加上后面出现违规，被监管机构处理等，都可以见到，年轻创业者有冲劲、熟悉科技，但内在定力以及什么事情要有所不为，有明显的短板。而这些地方，可以是中年创业者的优势。

创业也不一定要自己去做一把手。一个好汉三个帮，去参与创立公司，独当一面，也是不错的选择。如与张建国共同创业的张峰和张健梅，早期各自有公司10%股份，目前各自持有579.6万股（不计购股权）。按人瑞人才2020年5月29日收市价计算，每人所持股份的市值已经超过2.4亿港元。创业十年来，无论是能力与职业的发展、财富的积累，都相当不错。

人瑞人才最大的客户是字节跳动，也就是今日头条和抖音的母公司。

成都，给低毛利公司一个家

人瑞人才的发展，离不开创业团队的持续努力，离不开有利灵活用工行业发展的大环境，也离不开公司总部所在地成都的产业环境。

成都过去十多年发展非常迅速，从传统的内地城市，逐步转变为新的开放高地。按照成都统计局的数据，当地2019年的GDP已经超过1.7万亿元，年增速达到7.8%，世界500強企业中，已经有超过300家落户成都。根据新一线城市研究所的《城市商业魅力排行榜》，2016年以来，成都连续4年稳居新一线城市首位，仅次于传统的北上广深。2021年新的天府国际机场建成后，成都将是国内第三个拥有双机场的城市，新一线龙头地位更加稳固。

成都经济总量大，发展速度快，直接辐射周边西部市场，高校众多，生活环境良好，生活成本和用工成本相对较低。这对于人才和公司的吸引力都很大。

张建国选择在成都创立人瑞人才，有相当的前瞻眼光。灵活用工业务的毛利率不到10%，从毛利转化为运营利润，中间还要扣除销售与行政等费用，这些费用中有相当比例就是总部的费用。所以，在成都这样低成本和高增长、区位优势明显的城市扎根，再逐步拓展国内其他区域，的确是低毛利业务一个合适的选择。

表10：人力资源领域部分高潜力待上市公司

数据来源：公开资料，IT桔子

人力资源服务赛道广阔，有规模效益

中国人力资源服务是万亿规模的市场，灵活用工是其中千亿元规模而且以两位数快速增长的子行业。目前这一行业集中度很低，人瑞人才要持续做大，除了快速的内生增长，也有通过并购等方式成长的广阔空间。近期人瑞人才发布公告，将通过与行业高端人才成立控股的合资企业，拓展自己不熟悉的高成长细分行业。

人瑞人才以十年的时间，将灵活用工规模做大十倍，达到25万人，应该是可能的，这样其年复合增长率大概是26%。如果按每人年收入10万元计算，这一块业务就已经是250亿元收入;毛利率按照10%计算，有毛利25亿元。如果可以做到有规模效益，保持6%左右的运营利润率，扣除运营成本、利息开支和税收等，年度利润10亿元左右，是可以期待的。

即使是15倍的PE，也是超过250亿港元的市值规模，这还未计入公司其他业务。当然，考虑到扩张中可能通过发行新股等方式融资，每股收益会摊薄，股价未必同步增长。

低毛利业务的发展，一方面是要放量，另一方面是要能够有效控制成本费用，有规模效益。从人瑞人才过去4年的情况看，2016到2019年的年收入复合增长率高达82%，但同期销售费用的年复合增长率只是8%，扣除上市开支的行政费用年复合增长率约18%，远低于同期收入的增长率，可以见到明显的规模效应。其年报披露，超过100万年收入的客户续约率为100%。稳定的客户基础，科技赋能带来的效率提升等，都有贡献。

人瑞人才的发展也并非无隐忧。公司够专注，够聚焦，超过九成收入来自灵活用工业务，超过五成收入来自前五大客户，最大客户收入占比超过1/3，呼叫中心客服与信息验证领域贡献收入超过3/4，从另一方面看，也就是业务过分集中在少数客户与少数领域，有一定风险。

2020年6月11日，人瑞人才上市前投资者与基石投资者的持股半年锁定期结束。解禁的股份数量高达6296.2万股，占公司目前股份超过四成，超过上市时公开发售股份的规模（3800万股），相信短期内会为股价带来一定压力。

在解禁之前，人瑞人才股票的市场流通量不到3300万股，以5月29日收市价计算，流通股市值不到14亿港元，比较容易炒作，利益相关者也会乐意护盘。解禁之后，即使不计管理层股份，流通股数量也增加到之前的约3倍。

人瑞人才上市以来，已经积累了超过5成的升幅。在目前比较动荡的市场环境下，相信非长线投资者落袋为安的想法也会比较迫切。以持股量最大的君联资本来说，其投资人瑞人才的基金目前已经进入第十年，按照美元基金通常十年的期限，也确实到了逐步退出的阶段。

2018年中以来，有才天下、万宝盛华和人瑞人才相继上市，港股的人力资源服务板块逐渐形成，这对于行内其他公司后续来港上市很有利。灵活用工领域的斗米、招聘领域的Boss直聘、人力资源SaaS领域的肯耐珂萨、企业内部培训平台领域的云学堂等，是人力资源领域下一阶段有机会上市的其中一批公司（表10）。港交所主板上市门槛不算高，审批过程比较透明，时间表比较可控。在美国对中概股不友好的背景下，港交所主板仍然是内地企业境外上市的首选地。

上市是一段长路的终点，又是另一段更长的路的起点。对于张建国和他的团队，新的长跑开始了。

罗山山为香港科技大学工商管理硕士，持有香港证监会4号和9号业务负责人牌照。