2016-2020年__石油化工产业国企改革分析报告

　 一、石油化工行业国企改革的“三个层次和三个标准”

　2015 年是石油化工行业国有企业改革深化年，国企改革的主题投资机会将贯穿全年。

　但是由于石油化工行业国企家数多，产业布局散，行业链条长，同时不同央企、不同地方国资委改革的思路千差万别，各个公司的情况差异大导致同一地区、同一央企集团下不同上市标的的改革方案也有所差别，石油化工行业中的改革始终让投资人感觉雾里看花。

　本文通过分析央企和地方国资改革思路、详解已有改革案例，得出改革标的筛选的标准，并完整梳理央企和部分地方国企集团资产情况，尝试为石油化工行业的国企改革总结出有用的筛选标准和选择逻辑，意图帮助投资者提高投资国企改革标的的准确性。

　通过分析，我们认为石油化工行业存在资产国有持股比例过高，需要股权多元化，创建市场化治理结构；部分产业盈利前景黯淡，需要转型或者退出；部分国企和地方国资旗下上市公司业务重叠，产业布局混乱；部分企业存在管理体制效率低下，激励机制不到位等问题，因此行业中的国企改革将主要围绕上述问题，从产权结构、产业布局和管理体制三个方面展开。具体的改革方式包括资产注入、混合所有制改革、卖壳、业务转型及股权激励、员工持股计划等。

　我们总结得出，石油化工行业中央企和地方国资委在选择改革目标时，主要从以下三个角度考量：标的的产权结构是否多元化（上市资产持股比例，未上市资产证券化需求），产业布局是否合理（亏损

　资产退出，新兴产业进入），管理体制是否有效（股权激励等）。

　风险因素：国企改革受到上层制度或者政治意图阻碍的风险；个案企业改革难度高，进展低于预期或者难以推进的风险；国有资产在改革过程中流失的风险；国企改革转型后新产业布局方向发展不顺利的风险。

　二、改革思路：优化产权结构、调整产业布局、建立激励机制

　截至目前，石油化工行业几乎所有相关央企集团，以及超过20 个省政府都提出或出台了国企改革的深化改革的重点方向和纲领性文件。央企和地方国资的改革思路可以总结成以下几个层面。

　1、产权制度

　通过混合所有制、引入战略投资人或资产证券化（含资产注入）等方式建立多元化、市场化的产权结构，为治理结构改革打下基础。央企中中国石化、中国石油已经率先进行混改和辅业资产重组后证券化的产权改革，多数省份的改革文件中也对此进行了强调。以重庆为例，提出“力争通过3-5 年扎实推进，2/3 国企发展成为混合所有制企业； 80%以上的竞争类国企国有资本实现证券化。”

　2、产业布局

　通过剥离亏损资产做大优势产业、业务转型发展新型产业、卖壳等方式调整国有企业产业布局，提升国有企业竞争力。各省国资委在国企分类和布局方面的规划有所差异。如北京市强调国企产业布局应集中在“公共服务、基础设施”等领域，即具有较强公共品属性的领域。而云南省则提及国有资产要在“冶金、化工、生物医药”等领域布局培育优势企业，即强调国有资产在竞争性领域的地位。而在央企层面，产业布局的调整主要集中在集团层面的非核心资产剥离，如中海油总公司剥离其保险和风电新能源业务、中国石化集团处置其房地产业务，发展3D 打印、节能环保等新业务。

　3、管理体制

　通过股权激励、员工持股、考核机制改革等方式完善国有企业管理体制，释放企业活力。多数省份在改革意见中提及管理体制优化，

　部分省份在具体方案上有比较先进的思路。例如，广东省提出“建立职业经理人制度”；湖北省提出“国企领导去行政化”、 “允许员工个人出资入股”；上海提出“符合条件的上市公司可实施股权激励”等。在央企层面，内部考核体制的改革推动很快，而股权激励和员工持股计划则受限于现有政策。

　三、石化央企及部分地方国企集团资产梳理

　1、中国石化集团：改革排头兵，专业化分工重组和混合所有制是两大途径

　中国石油化工集团公司是1998 年7 月国家在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企业集团。公司注册资本2316 亿元，在2014 年《财富》世界500 强企业中排名第3 位。公司是上下游一体化的石油化工集团公司，旗下资产包括油气田、炼油、化工、销售、仓储、工程建设等等。

　2013 年，中石化集团资产总额13829 亿元，营业利润为964.53 亿元，同比增长9.7%，归属于公司股东净利润为671.79 亿元，同比增长5.8%。

　中石化是垄断行业中国有企业改革的排头兵，其在混合所有制改革和专业化分工重组上市改革上的动作积极且彻底，最终有望在集团

　层面实现“管资本”的改革目的。公司的所有资产均有望通过股权方式持有管理，成立现代化公司和管理制度，提升竞争力。

　我们预计在本届集团领导班子任期内，围绕这两条主线的改革仍将继续快速推进。

　2、中国石油集团：改革尚处于初级阶段，项目混合所有制为主要方式

　中国石油天然气集团公司是由中央直接管理的国有特大型央企，是根据国务院机构改革方案，于1998年7 月在原中国石油天然气总公司的基础上组建的特大型石油石化企业集团。

　作为中国境内最大的原油、天然气生产、供应商，中国石油集团业务涉及石油天然气勘探开发、炼油化工、管道运输、油气炼化产品销售、石油工程技术服务、石油机械加工制造、石油贸易等各个领域，在中国石油、天然气生产、加工和市场中占据主导地位。

　2013 年，中石油集团资产总额37574 亿元，营业收入为人民币27593 亿元，同比增长2.82%，净利润为人民币1408 亿元，同比增长

　1.14%。

　中石油混改的力度和进度稍慢于中石化，在反腐及新疆地区民族情绪压力下，公司的改革更多是以缓解区域压力和自身财务压力为目的的而展开的。未来，随着央企改革细则的出台落实，改革方向的明确，中石油有望跟上中石化的改革步伐。我们预计2015 年，新疆公司的进一步股权出售和引入民资、东部管道资产股权的出售、上游难动用储量合资合作是公司改革的明确重点工作。此外，参照中石化的改革步伐，公司在2015 年有可能能够明确专业化重组，将辅业资产进行证券化，并进行板块混合所有制等改革，从而为实现集团从管资产到管资本改革做好准备。

　3、中国化工集团：已经开启资产整合及证券化大幕

　中国化工集团公司是经国务院批准，于2004 年5 月组建的国有

　大型企业，隶属国务院国资委管理；是中国最大的基础化学的制造企业，也是世界500 强企业。

　自2004 年成立以来，秉承“老化工，新材料”的发展理念，中国化工集团实现了超常规跨越式发展。2013 年资产总额2725 亿元，销售收入2440 亿元。

　中国化工集团放眼全球，积极实施“走出去”和“引进来”的战略，充分利用国内和国际两个市场、两种资源，在更加开放的平台上寻求多种形式的、前瞻性的“握手”，与世界上140 多个国家保持着紧密的技术、经济、资源的全面合作。中国化工集团总公司也开创了中国中央企业引进境外投资者的先例。

　中国化工集团拥有9 家上市公司，是化工类央企集团中上市公司数量最多的企业，具有较大的国有资产证券化潜力。

　中国化工集团总公司正在逐步实现板块内部资产的整合和证券化。我们判断，中国化工集团未来存在较大的国有资产证券化潜力。我们认为，中国化工集团总公司管理理念先进，具有引入战略投资者的经验，并已经开始逐步通过旗下孙公司进行产业整合和升级，旗下

　未公告重组方案的上市公司均存在一定的整合重组预期。具体到优秀的投资标的，我们认为可以通过“改革速度+安全边际”两个维度对中国化工集团旗下的上市公司平台进行筛选。

　改革推进速度的维度包括持股比例、平台唯一性、公告进度三项标准。

　我们认为，具有平台唯一性的风神股份改革确定性较高，*ST 新材，沈阳化工，黑化股份改革推进速度也可能相对较快。

　投资安全边际的维度包括市盈率、相对市盈率、总市值。

　我们认为，估值低于行业平均水平，市值较小的风神股份投资安全边际相对最高，也建议关注估值较低的沙隆达A。

　4、中化集团：农化资产平台整合是重点工作，未来炼化资产有望启动整合

　中国中化集团成立于1950 年，前身为中国化工进出口总公司，历史上曾为中国最大的外贸企业，现为国务院国有资产监督管理委员会监管的国有重要骨干企业。

　中化集团主业分布在能源、农业、化工、地产、金融五大领域，是中国四大国家石油公司之一，最大的农业投入品（化肥、种子、农药）一体化经营企业，领先的化工产品综合服务商，并在高端地产酒店和非银行金融领域具有较强的影响力。截至2013 年，中化集团资产规模达3178 亿元，净资产1135 亿元，营业收入4469 亿元，利润总额108.7 亿元。

　中化集团绝对控股上市公司中化国际、中化化肥、方兴地产，相对控股远东宏信，间接控股扬农化工、江山股份、英特集团、金茂投资。

　截至目前，中化集团在资产重组方面的重点主要在于对旗下农化

　和化工板块资源的整合和厘清，并逐步实现主要在农化板块资产证券化的突破。

　5、兵器工业集团：明确“无禁区”改革，保壳+资产整合结合

　中国兵器工业集团公司是根据党中央、国务院、中央军委关于深化国防科技工业体制改革的重大决策，在原中国兵器工业总公司的基础上改组设立的（另一家为中国兵器装备集团公司），现为中央直接管理的特大型国有重要骨干企业，中央企业、国家计划单位企业。

　中国兵器工业集团公司2014 年实现主营业务收入4002 亿元，利润108.6 亿元，实现经济增加值72.6 亿元。经过前几年的整合，兵器工业集团已经成功将原有110 多家子集团进行了大量整合，截至2013 年底，集团共有31 家非金融的子集团，分别承担了重型机械与装备、石油化工与特种化工、光电信息和海外战略资源等相关业务。

　随着集团“无禁区改革”战略的提出，包括北化股份、华锦股份、晋西车轴、北方创业等多家子集团上市公司也纷纷推出了改革措施，开始了集团资产的证券化历程。

　中国兵器工业集团公司旗下上市公司有改革动作推进。北化股份股权转让，打造纤维素产业集团及特种化工集团的战略布局。如果中国北方化学工业集团有限公司要成为特种化学品资产的整合平台，或许将通过将北方化学工业集团剩余资产整体注入北化股份，预计注入规模约为300 亿的资产。

　华锦集团计划深化改革，实现集团整体上市。北方华锦化工集团

　负责人表示将全面推进深化改革，实现华锦集团的整体上市。此外，核心业务将完成战略合作与股权优化，以及全面推进薪酬分配、采购、销售、投资等领域的转向改革。

　2015 年2 月4 日，华锦股份宣布华锦集团拟向振华石油控股有限公司转让不超过2.46亿股华锦股份股权(占公司总股本的15.38%)，转让价格为6.1 元/股，转让完成后，兵器工业集团持有公司的股权从原来的50.86%下降至44.71%。

　兵器集团与石油化工（除特种化工品外）相关的资产还有北方工业集团旗下的全资子公司振华石油控股有限公司。振华石油主要从事石油产业投资、海外油气勘探开发、国际石油贸易、石油化工等业务的企业，目前已获取6 个海外油气项目，拥有地质储量11 亿吨，在产油田年作业产量超过800 万吨；原油、成品油年贸易量2000 万吨，年销售收入超过900亿元；建立了国际营销和信息网络。

　从股权转让过程可以看出，振华石油的另一位股东兵器装备集团成为华锦第二大股东，如此两大集团在华锦股份平台上的利益实现了一致，这为华锦股份未来的资产注入打下好的基础。但是，仍然需要

　关注振华石油海外资产的股权结构（多为少数权益），以及政治风险、合规性等问题可能会给资产注入带来不确定性。

　6、上海华谊集团：集团整体上市明确

　上海华谊（集团）公司是由上海市政府国有资产监督管理委员会授权，通过资产重组建立的大型化工企业集团。其前身是上海市化学工业局，1995 年12 月28 日改制成上海化工控股（集团）公司，1996 年11 月4 日与上海医药局联合重组改制为上海华谊（集团）公司。

　华谊集团所属全资和控股企业有双钱集团股份有限公司、上海华谊能源化工有限公司、上海氯碱化工股份有限公司、上海华谊精细化工有限公司、上海华谊丙烯酸有限公司、上海天原（集团）有限公司等20 多个子公司，包括双钱股份（600623）、三爱富（600636）、氯碱化工（600618）家上市公司。

　2014 年3 月31 日华谊集团宣布，集团改革方向已经基本确定，集团整体上市等已经提上改革议程，提出将用3 至5 年时间实现核心资产上市。

　根据网易等媒体报道，华谊集团2015 年度工作会议上，华谊集团董事长刘训峰称，2014年全年在五个方面取得了成效，具体包括：资产证券化工作正式启动，2030 年发展规划编制完成，资本市场运作实现突破，吴泾转型调整取得进展等。同时结合2014 年11 月29 日双钱股份停牌公告，我们推测上海华谊（集团）可能已经实质性推进核心资产的证券化工作。

　7、重庆化医集团：资产证券化和激励机制改革并举

　重庆市存在国企改革预期的化工上市公司渝三峡A、建峰化工均为重庆化医控股集团下属子公司。

　重庆化医控股（集团）公司成立于2000 年，是由重庆市政府出资组建的国有独资大型控股集团公司，授权经营和管理重庆市市属化工、医药行业和盐业国有独资、控股、参股的生产企业、工业供销公司、专业公司和科研院所的国有资产，行使授权范围内的国有资产出

　资人权利。截至2013 年，集团总资产550 亿元，销售收入512 亿元，拥有独资、控股、参股子公司32 家，其中渝三峡A 和建峰化工是集团旗下唯一的两家上市平台。

　集团业务涉及化工、医药、盐业等18 个领域，主要生产尿素、三聚氰胺、亚氨基二乙腈、氯丁橡胶、苯胺基乙腈、草甘膦、纯碱、油漆、苯胺、铬酸酐、高氯酸钾等产（药）品，产业链延伸和产业集群格局业已形成。根据公司网站，公司现有化工、医药、盐及调味品、其他四个产业板块，将继续大力发展高附加值的精细化工、化工新材料和特殊化学品，做大做强医药工业和医药流通产业，建设成为具有全国影响力的企业集团和长江上游的综合化工医药产业基地。

　根据《重庆市国企改革意见》，计划3-5 年内，将重庆2/3 的国企发展成为混合所有制企业；80%以上的竞争类国企国有资本实现证券化。目前重庆医化（控股）集团总资产规模550 亿，权益内上市公司资产规模34 亿元，资产证券化水平仅为6.18%，远低于《国企改革意见》规划水平，未来存在巨大的资产证券化预期。

　建峰化工母公司为建峰集团有限公司（原国营八一六厂、中国核

　工业建峰化工总厂），始建于1966 年，原属三线军工企业，现为重庆化医控股（集团）骨干企业，资产总额近75 亿元。建峰集团主要产能有年产100 万吨合成氨/150 万吨尿素装置，年产6 万吨三聚氰胺装置，装机容量5 万千瓦的自备热电联产装置，年产2 万吨白炭黑生产线，年产2000 吨聚丙烯酸酯特种橡胶生产线，年产15 万吨硝酸/20 万吨硝酸铵/12 万吨硝酸钠/亚硝酸钠、年产4000 吨吗啉，年产5 万吨甲醛，年产1 万吨六羟甲基三聚氰胺等多套装置和生产线。

　公司所处的化肥行业整体处于周期下行阶段，盈利能力持续恶化。2014 年10 月27 日，公司发布2014 年业绩预告，预计归属上市公司股东的净利润为-3.6 亿，存在退市风险。我们认为，建峰化工是重庆化医（控股）集团的重要证券化平台，业绩持续亏损和退市压力有望加速重庆化医（控股）集团的资产证券化进程，存在优质资产注入预期。

　渝三峡A是国内涂料行业的龙头企业之一，前身为重庆油漆厂，始创于1931年，具有80 年生产制造油漆的历史，主导产品为三峡牌油漆，常年生产防腐漆、工业漆、汽车漆、建筑漆、家具漆等五大系列产品，是目前我国资本市场中硕果仅存的主业以涂料生产为主的国有控股上市公司。公司是中国涂料协会的副会长单位，涂料行业标准的制定者之一。公司拥有省级企业技术中心、省级防腐涂料工程技术研究中心；拥有涂料行业先进的质量检测中心和一流的技术服务中心。

　公司处于竞争性行业，上市以来营业收入稳步增长，2013 年达

　到5.5 亿元，净利润3666万元，资产总计9.6 亿元。根据公司公告的2014 年3 月17 日的调研纪要，公司确定有计划推进以股权激励为基础的各种激励机制，确保企业发展的人才需求，进一步完善现代企业制度的精神，但是并未确定明确的时间表。

　我们认为，公司作为重庆化医（控股）集团下的非核心企业，有望实现以股权激励为基础的各种激励机制，但是也不排除作为重庆化医（控股）集团下资产证券化的平台。

　四、重点关注企业两类改革方向：资产证券化和业务转型

　通过资产证券化实现产权改革，主要表现为实际控制人资产注入，也有部分国有壳公司被实现借壳上市。目前这两类变化已有很多的先例：实际控制人不变、资产注入（或预期资产注入）的案例包括，ST 仪化、青岛碱业、国通管业、南京化纤；卖壳导致实际控制人变化的案例包括，赤天化、久联发展、恒天天鹅。我们从上市公司实际控制人拥有的其他资产的情况以及该上市公司平台资源的稀缺性、估值高低作为筛选的主要原则。

　通过业务转型，重点发展新兴产业，提升企业盈利能力。转型新兴产业的案例包括，ST仪化、青岛碱业、国通管业、赤天化、恒天天鹅。此外，还有部分公司国资股权已经调整，但是业务发展思路尚未明确，如南京化纤。我们以上市公司所处的行业以及近几年的盈利情况作为主要的筛选原则。

　推荐风神股份、昆仑能源、万华化学，关注扬农化工、中石化冠

　德、泸天化、川化股份、云天化。

　2015 年是国有企业改革深化年，国有企业改革投资主题有望贯穿全年。我们通过分析截至目前石化化工行业央企和地方国企的改革原则和途径，总结得出：石化化工行业国有企业改革以混合所有制改革、资产整合和证券化为主流方向，其中资产注入、卖壳对上市公司价值提升效果最直接、最明显；其次是业务转型；而员工和管理层激励机制的建立，以及混合所有制改革对企业价值的提升相对缓慢一些。

　通过比较集团或地方国资委改革的非上市资产情况，上市企业业务现状及前景、平台的唯一性、持股比例等指标，我们筛选出进行国企改革概率较大的公司，结合改革对企业价值提升的高度，建议关注以下组合：

　（1）资产注入：风神股份（中国化工集团橡胶总公司资产注入预期）、中石化冠德（中国石化集团储运业务唯一整合平台，管道码头仓储资产注入预期）、昆仑能源（中国石油集团天然气下游资产唯一整合平台，天然气下游资产注入预期）、扬农化工（中间体精细化工资产整合平台）、泸天化（股权内部转让，泸天化集团资产证券化）。

　（2）卖壳：氯碱化工、三爱富（伴随上海华谊集团整体上市预期）、红星发展（曾有卖壳安排，但未成功）、川化股份（股权内部转让，股东减持股份）。

　（3）业务转型：吉林化纤（粘胶业务剥离，有转型预期）、ST 新业（亏损业务剥离转型运输）。

　（4）混合所有制：中国石油（新疆难动用储量和销售公司）、中国石化（销售公司已引资）、云天化（引入战略投资者以色列化工）、风神股份（大股东通过增资形式引入战略投资者）。

　（5）激励机制：上海石化（股权激励后续各期预期）、中化国际（股权激励预期）、渝三峡A（股权激励预期）、扬农化工（股权激励预期）、江山股份（股权激励预期）、宏大爆破（管理层持股）、万华化学（管理层持集团股份）、扬农化工（股权激励预期）。

　（6）有保壳需求，但改革方向不明确：*ST 昌九、金路集团、金牛化工、南京化纤。

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　2015年石油化工行业国企改革分析报告

　【2015年11月】

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