保险资金投资基础设施的现状、问题及相关建议

摘要：文章旨在于分析保险资金投资于基础设施建设项目的优势及监管政策，探讨保险资金对基础设施投资的主要模式及实践现状，分析研究存在的实际问题，为提高保险资金对基础设施项目的参与度提供相关建议。

关键词：保险资金投资;基础设施;现状;问题;建议

一、 引言

相对于市场上其他资金，保险资金的来源具有特殊性，使其具有以下内在特征，并形成了比较特殊的投资需求。（1）负债性。保费流入资金作为负债，构成了保险资金的主体。保险公司在投资决策上偏好低风险，表现出稳健的投资特征，主要投资标的为收益稳定、风险较低的产品;（2）长期稳定性。多数寿险保单期限较长，使得保险公司有能力为投资标的持续提供长期资金，相对于其他金融机构资金而言，能够为企业和项目提供长期稳定的资金来源;（3）增值性与低成本性。保险公司汇集较多投资性资金，并形成规模效应，在最低收益得到保障的基础上，对风险可控的投资项目提供资金。保险资金总的投资逻辑是，在保障投资安全的前提下，进一步选择相对适中回报，兼顾投资收益的要求。

基础设施是经济社会发展的基础，起着先导性的作用，因此不同于一般项目投资，在某些方面具有一定的特殊性。（1）收益相对稳定，风险可控性较强。基础设施投资收益比较稳定，主要由于其现金流相对稳定，而且政府通常会对基础设施建设项目给予一定的政策及资金支持，从而使得基建项目整体风险的可控性较强;（2）投资回收周期较长，有利于抵御通货膨胀。基础设施建设投资要经过一定的经营周期才可以收回投资，较长的投资回收周期有利于其抵御通货膨胀;（3）资本需求量大，并且资金投入具有持续性。高速公路、港口、轨道交通等基础设施项目，建设内容和投资规模往往比较大，而且后续投资周期长、资金需求量较多。

二、 保险资金投资基础设施的政策环境及投资现状

1. 保险资金投资基础设施的政策环境。国务院于2005年12月下发文件，允许保险资金对基础设施项目以间接方式进行投资。银保监会于2006年3月发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，自此保险资金被允许投资五类国家级重点基础设施项目，如交通、通讯、能源等领域的基础设施项目。其后，《基础设施债权投资计划产品设立指引》（2009年）、《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》（2007年）等保险资金监管政策相继公布，为债权投资计划的推进实施创造了良好的政策环境。银保监会于2012年10月出台了《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，该规定对债权投资计划监管政策在较大程度进行了放松，支持保险公司为企业提供保险资金，体现了国家对保险资金投资基础设施的鼓励力度进一步增强。

银保监会于2016年7月公布实施《保险资金间接投资基础设施管理办法》，使保险资金投资基础设施有了更加明确的法规依据，保险资金投资基础设施的领域和范围大幅放宽，符合国家产业等有关政策，项目立项、开发、建设、运营等履行法定程序且融资主体最近2年无不良信用记录等规定的基础设施项目，均可作为保险资金投资标的。中国银保监会逐步简政放权，同时鼓励通过PPP方式对基础设施项目进行投资。

2. 保险资金投资基础设施的投资现状。保险公司投资于交通、教育、医疗、市政建设等基础设施项目在国外的实践非常广泛。与国外相比，国内保险资金投资处于初步发展阶段，但目前保险公司已经成为资本市场的重要机构投资者之一，并为部分国家重大基础设施建设提供了有力的资金支持。保险公司对各类基础设施建设项目总投资已经超过万亿元，主要有西气东输、南水北调、京沪高铁等国家重大基础设施建设工程及养老社区、棚户区改造、城市轨道交通等民生工程建设。保险公司组织成立的项目资产支持计划、股权投资计划、债权投资计划等产品已成为企业重要的融资方式。

据中国保险资产管理业协会对外披露，2018年21家保险资产管理公司注册保险资产管理产品共计213项，总体产品规模4 547.26亿元。其中，基础设施债权投资计划121项，占资管产品数量比例为57%，产品规模2 940.86亿元，占注册总规模的比例为65%。截至2018底，保险资产管理公司累计发起设立各类债权、股权投资计划共1 056项，总体产品规模达25 301亿元。

从基础设施细分行业看，截止2018年底保险资金产品注册和投向主要分布在交通、能源、市政、水利等行业，其中以能源和交通行业占比最高，占比分别为45%和40%。

三、 保险资金投资基础设施的主要模式

保险资金投资基础设施的模式主要分为两类。一类是直接投资，即保险资金作为财务投资人，以股权投资的模式入股项目公司，这类模式风险和收益都比较大，对保险公司的专业水平要求也比较高;另一类是间接投资，即采用委托或者信托的模式，通过保险资管公司发行的基础设施债权投资计划和项目资产支持计划、信托公司发行的信托计划、基金公司发起的产业投资基金等来间接投资基础设施建设。

在项目实践中，间接投资模式是保险公司投资基础设施的主要途径，其中又以债权投资计划和信托计划为主，而项目资产支持计划的模式目前还没有广泛使用。

所谓信托计划模式是指，保险公司与信托公司互相合作，使用保险资金以主动管理集合资金信托计划的形式，投资合规的基础设施债权融资项目。保险公司通过与信托公司订立信托合同，将保险资金委托信托公司进行投资。信托公司与融资主体签订信托贷款合同等融资协议，根据协议约定放款到基础设施建设项目上。保险资金采用信托方式投资，实践操作模式十分成熟，而且简便易行，能够以很快的速度投向指定的基础设施项目，又能发挥保险資金期限长、成本低的相对优势。

保险债权投资计划方式即，保险资管公司根据债权投资计划监管政策规定，发起设立的一种金融产品，在保险资管业协会进行产品注册，被保险公司广泛接受和投资。保险债权投资计划主要从保险资金市场获取资金，严格投向满足合规要求的基础设施项目。保险债权投资计划相关参与方涵盖了受托人（即保险资管公司）、委托人、托管银行和独立监督人，主要构成要素有融资主体、投资项目、期限、融资金额、收益率和增信措施等。

保险债权投资计划经保险资管业协会注册审查，产品合规性受到充分检验，保险公司对该产品的接受度很高。相对于信托计划，基础设施债权投资计划对保险公司占用的偿付能力更少，期限更长，企业融资成本更低，安全性也更高。从保险公司角度看，信托计划投资模式的发展也比较成熟，这种投资模式资金安全性高，同时收益也比较稳定。

四、 保险资金投资基础设施存在的问题

1. 债权投资计划增信要求较高，面对银行资金竞争优势较弱。目前，基础设施债权投资计划已经成为保险资金投资的重要方式，但从已备案项目来看，保险资金对基础设施的投资规模仍然较小。这是由于《基础设施债权投资计划管理暂行规定》对在建项目自筹资金的比例提出了更高的要求，并且要求保险资管公司在设立债权投资计划时，应采取有效的信用增级措施。债权投资计划对增信措施和担保人实力要求高，这些企业财务和经营实力很强，融资渠道也十分通畅，针对投资项目融资本身，企业可以选择银行项目贷款和发行债券等途径解决，而迫切需要保险资金投入的通常是达不到增信要求的企业。

出于监管政策对债权投资计划增信措施和产品风险控制的要求，保险公司在发起设立债权投资计划时，过于重视担保人实力的决定性作用，而对投资项目和融资主体的实质把握放在了其次的位置，这种做法一定程度上降低了产品的偿债能力。

基础设施债权投资计划作为一种债务性融资，应把融资主体的偿债能力放在首位。保险资金的投资策略应当从注重主体信用转向资产质量和现金流。

2. 股权投资基础设施项目初步开展，有待进一步探索。股权投资是保险公司投资基础设施的一种方式，保险公司通过直接入股项目公司，作为股东参与基础设施项目。这种股权投资方式减少了很多中间环节，投资者需要承担风险责任，直接獲取项目利润，减少了中间成本，有助于效率和效益的提升。

但是根据目前我国市场的发展现状，考虑到保险公司的技术及人才等条件，采取股权直接投资的方式具有较大的风险。基础设施项目建设周期较长，投入资金规模大，对技术有较高的要求。保险公司要想直接投资基础设施项目，其管理、技术、投资、融资等方面能力必须与项目要求相匹配，同时在项目建造、经营和维护等各方面都要承担一定的风险。目前以我国保险公司的资金状况和技术实力，暂时还没有办法应对由股权直接投资所带来的投资风险。因此目前来讲，以股权直接投资于基础设施的投资方式实施起来难度较大。

近几年，保险公司通过发行股权投资计划开展基础设施项目投资，对股权投资方式进行了有益的探索。基础设施股权投资计划有一些已完成的例子，比如“中再—北京地铁十六号线股权投资计划”、泰康等四家保险公司发起的“京沪高铁股权投资计划”等。中再-北京地铁16号线股权投资计划筹资120亿元，投资北京地铁16号线建设，投资计划期限为“10年+10年”。北京市基础设施投资有限公司为项目方及投资收益主体，北京市财政安排专项资金用于股权回购。北京地铁16号线项目是PPP新政发布以后，PPP模式与保险资金股权投资在轨道交通项目上的成功运用，值得在此基础上总结经验，进一步创新投资模式。保险资金投资轨道交通PPP项目有着很大的发展空间，同时也有许多新问题需要进一步研究与思考，比如保险资管公司作为财务投资人的股权委托问题，保险资金引导设立轨道交通PPP项目投资基金的路径选择等问题。

3. 保险资金投资PPP项目受限。PPP模式，即政府和社会资本合作，是最近几年国内兴起的基础设施投资建设模式。PPP模式通过商业模式设计，推动社会资本与政府之间进行合作，积极参与到公共基础设施的建设中。由于保险资金的特征，因此保险资金参与PPP模式有着特定的优势，但是目前我国保险资金参与PPP项目仍处于初步探索阶段，保险公司也会面临着诸多风险。

（1）信用风险。项目未来现金流的不确定性是保险资金投资基础设施项目面临的主要信用风险。由于PPP项目多为大型国家基建工程，许多投融资主体为地方政府融资平台，并且地方财政为项目提供隐性增信，包括各种显性和隐性资金支持。如果地方政府没有较强的财政承受能力，也没有中长期预算机制，再加上某些地方政府的契约精神和契约意识较淡薄，一旦出现违约，则会直接增加保险资金投资的信用风险。同时，PPP项目中的多方参与者，包括投资者、运营商、供应商等的履约情况，都会对项目的整体运行造成一定的影响，从而增大了险资投资的信用风险。

（2）流动性风险。基础设施建设项目初始资金规模比较大，而且建设和运营周期较长，一般都在10年以上。保险公司的特征是负债经营，未来赔付的时间和金额具有较大的不确定性。因此，资产与负债的期限匹配十分重要，一旦匹配出现问题，保险公司将面临较大的流动性风险。

（3）市场及营运风险。基础设施建设一般是政府的规划项目，政策性较强，因此需要关注国家战略调整和政策变化。比如劳资关系、环保政策等方面的调整都有可能导致项目的失败，从而给保险资金投资带来风险。同时，所投资的项目如果不能如期完工，或在建设期间增加成本投入等，也会给保险资金投资的收益带来不确定性。

五、 保险资金投资基础设施的相关建议

1. 根据不同项目自身特点，选择适当的模式推进投资。保险公司对项目投资模式的选择，主要基于项目本身的特点。股权投资模式投资收益水平较高，同时对保险公司决策和管理水平的要求也高，保险公司要有完善的管理机制和大批熟悉基础设施股权投资的专业人才。股权投资项目在投资期限方面与债权投资项目不同，一般投资期限较长，面临项目不确定性较多。对于风险和不确定性较高的项目，不熟悉领域的项目，或者退出难度大的项目，选择债权投资模式则较为适合。

2. 完善股权投资内外部机制，积极尝试和探索。目前，社会资本参与基础设施及PPP项目主要针对政府购买服务类型，这些项目纳入政府预算或有地方国企担保，社会资本多以债权形式参与进去。但这类项目越来越多的机构参与进去，竞争激烈。保险公司可以积极尝试和探索股权投资项目，通过参与项目经营管理，获得股权分红等长期收益。当然，股权投资的方式，对保险公司提出很高的要求，需要保险公司具备较高的投资能力、风险控制能力和项目管理水平。保险资管公司发起设立股权投资计划产品，使用保险资金，投资基础设施项目股权，作为项目公司出资股东，筛选和委派项目公司董、监、高等管理人员，参与项目公司的经营管理。股权投资计划的运作，要重点关注投资项目的收益及现金流情况、收益来源、风险控制措施安排等方面，把控好项目风险的前提下，获取长期的项目股权投资收益。

另外，通过发起设立以股权基金为主的母基金模式，进行股权类基础设施投资，也值得保险公司进行尝试和探讨。母基金模式具有的优势包括，可优选子基金进行投资，还可以选择投资优质项目;优选不同的基础设施项目可有效分散风险，提升投资收益;可以参与同银行等金融机构的竞争，树立和巩固保险资金市场地位。

3. 研究和适应国家PPP政策，调整PPP项目投资策略。

（1）严格甄选所要参与的基础设施项目。要选择牵头实施行政单位层级较高的项目，重点考虑国家、省级和省会城市推动实施的PPP项目。要优先选择现金流稳定的投资项目，例如收费公路、轨道交通、供水及污水处理、能源建设等项目，相对于其他领域项目而言，这些项目现金流收益较为稳定。合作伙伴方面，要选择与保险公司互补性强、实力过硬的合作企业，要对合作伙伴的情況进行充分评估，同等条件下，优先与国有企业进行合作。

（2）明确投资基础设施PPP的项目规模。为控制PPP项目的总体投资风险，同时保证保险公司的偿付能力，保险公司投资PPP项目时需要明确投资规模的上限。在这个上限之下，确定投资PPP项目的重点行业和领域，通过行业的分散化投资，降低PPP项目投资整体风险。在项目的投资期限方面，可以考虑结合保险资金负债端期限，对长短期PPP项目搭配进行投资。

（3）完全项目风险防控机制。PPP项目投资对保险公司是个新的领域，需要格外加强项目风险防控机制的建设，通过构建投前、投后的风险管理制度，对项目风险进行全方位的管理，定期对项目的运作进行检视，对发生的风险及时发现和处置，将投资风险降到可控的水平。

六、 总结

近年来，监管机构出台多项政策，鼓励保险资金投资基础设施，拓宽了可投资基础设施项目的范围，并鼓励通过PPP方式进行投资。在实务中，保险资金主要以债权投资计划为载体投资基础建设。虽然目前保险资产管理产品数量较多、注册资金较大，但也面临债权投资计划增信要求高、股权投资有待探索、PPP投资项目受限等方面问题。对此，保险公司选取何种方式进行投资主要取决于项目本身特点，探索以股权方式投资基础设施项目，积极调整PPP项目投资策略，通过这些调整措施，适应基础设施投资环境和投融资模式的变化，提升保险资金投资基础设施的参与度。

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作者简介：王雷廷（1985-），男，汉族，安徽省界首市人，中国人民大学经济学院博士生，研究方向：政治经济学。

收稿日期：2019-10-17。