我国众筹融资行业发展及监管启示：基于新金融业态视角

石光乾

〔摘要〕 新金融业态下互联网融资行为正成为创新我国投融资和普惠金融发展的最典范融资模式。文章以“互联网+众筹”融资模式为研究对象，结合众筹行业服务中小企业融资与互金业务发展需求，分析了虚拟金融产品属性交易风险、系统传染性及其发展困境，提出确立众筹金融激励相容监管理念。文章注重发挥政策指引和规则导向作用，阐述了完善我国众筹金融发展秩序与监管规则的优化路径：应调适金融安全保障为前提的均衡互补发展秩序;建构宽严相济为目标的政策指导和立法规则;完善权利义务关系为内容的三方主体责任机制;健全项目前端监管为标准的风险管控体系，最终构筑适度调整与自我调适相结合的众筹金融创新发展机制。

〔关键词〕 “互联网+众筹”;共享金融;均衡秩序;监管规范

〔中图分类号〕DF4387〔文献标识码〕A〔文章编号〕1008-2689（2020）03-0089-06

一、 问题的提出

互联网时代催生了金融体系的创新与发展，新金融业态下的“互联网+众筹”融资行为，正成为我国投融资市场和普惠金融发展的典范模式。应该说，众筹融资对于金融市场产品不完善、融资渠道相对紧缺的国家和地区而言具有不可或缺的补充性，更因其所能对接低成本、高效率的投融资渠道及需求，在金融供给侧改革背景下对改善投融资结构具有积极推动作用。当前众筹行业紧密结合中小企业融资与互金业务发展需求，衍生出的债权、股权、回报、公益、汽车甚至房产等多类型众筹模式为中小企业提供了多选择渠道。然而，任何冲破传统金融抑制框架发新生投融资形式必会带来新的行业风险和隐患，目前众筹极速扩张的态势已对传统金融监管形成了一定挑战。

从实践看，融资主体高逐利倾向、发布虚假信息、虚构项目标的、资金缺乏监管等非理性经营业态致使行业加速洗牌，众筹平台下线（转型）、倒闭数量激增①

使卷款跑路等投资纠纷事件频发。因我国长期对正规金融监管的特殊性，现阶段并未将众筹行业规范问题整体纳入金融监管体系之下，加之互联网金融创新快速发展，隐藏的诸多风险问题就日益突显出来。这些都对互联网金融是否需要法治化以及如何法治化提出了新的要求[1]。当前各国对众筹平台立法地位和监管政策明确收紧，面对域外示范效应和国内发展境况，在服务金融创新和引导稳健发展的双重目标要求下，如何构建有利于发挥众筹金融规范化、精细化及创新功能的监管法律体系，不仅关乎特定投融资行为监管制度建设问题，更对构筑新金融业态下众筹创新发展机制具有重要意义。

二、 现状与问题：当前国内众筹融资行业发展困境省思

众筹融资作为互联网背景下与传统金融交互共生的新兴模式，其发展速度之快、衍生品种之广，本质上印证了国内市场中小经济主体在投融资领域具备的造血功能。其虽为发起人、投资人和融资平台各参与主体拓展了金融空间，但作为虚拟金融产品属性所具有的交易广泛性和系统传染性风险却无法避除，尤其因各方参与主体的法律定位与权责关系并不清晰，加之缺乏交易监管而引发诸多法律风险，使得众筹行业发展至今暴露出很多现实纠纷和司法问题。

其一，众筹发起人（项目方）资格审查及其程序机制不完备。众筹交易安全保障缘于项目发起人的适格性，所融资项目类别决定着该融资行为运行机制，当筹资人向众筹平台提交项目策划书时，除融资项目本身的可执行性外，在平台中介特质下的利益考量，亦会为吸引筹资而降低项目标准，对项目计划真实性、完整性以及投资价值只进行程序审核并非实质审查，因而中介平台对发起人难以全尽资格审查之严格责任。比如：中介机构对发起人是否登记注册（如属营利法人主体）、是否具有承受项目募集失败的资金返还能力、是否存在项目运营的限制性条件，以及是否存在融资套利的道德风险等等应进行严格审查。当往往出现不尽项目资料、商业模式、发行能力、產品执行商誉之核实调查责任，或是未建立项目多样化下的实质核查机制以及未引入特殊核查程序，致使融资项目上线缺乏盈利能力和回报预期。这种不规范、走过场形式无法起到阻断项目风险传递作用，最终将产生投资者信用风险及其利益保护损害。

其二，众筹投资者准入门槛及其标准设定不明晰。与以资金流为核心的传统投融资不同，互联网众筹主要依托云计算、搜索引擎、社交网络等现代信息技术进行资金融通活动[2]，其所具有的开放性、流动性和风险性远超其他民间金融形式。面对网络平台推出的类型、模式各异的项目投资计划，投资人实质处于风险模糊边界且会放大投资需求。而现实是数量庞大的互联网用户很难对上线项目逐一甄别，更多体现为非专业需求选择与投资人理性认知被放大的在线支付行为，因投资价值或回报预期不能被承诺或担保。此种虚拟性、高风险投资须参与主体具备较专业的投资能力、交易能力和识别能力，尤其强调要能够承受并抵抗交易风险。因此投资人能否成为“合格投资者”且可承受何种投资风险，必须从多个维度进行合理规范和适度限制。然而目前我国对众筹投资人适格标准并无明确设定。

其三，众筹融资者信息披露制度及其风控机制不规范。众筹投融资安全是主体为之参与的核心价值理念，筹资人是否规范发行、融资安全能否得到保障，最根本应是取决于信息披露机制的完善。筹资人对可能影响投资人是否愿意以何种条件参与投资的重要信息，如项目盈利、发行价格、财务状况、股权结构以及项目运营期影响投资判断的情况等，应真实完整、准确及时披露。在我国颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，已对“充分信息披露”制度作出明确要求。但此规定仅具有履行披露义务的宏观指引性，各众筹平台对所应披露信息的界定实施较难达成统一性，存在程序规范和披露标准不一的情况。投资者无法于充分完备的制度环境中汲取必知信息并控制风险，难以实现投资者保护和稳健经营的行业目标。

其四，众筹平台从业能力及其审核机制不严格。在众筹融资各方参与主体中，互联网众筹平台是介于筹资人和投资人间并撮合双方交易实现的中枢机构，因其应兼备审核、信披、告知和教育等职责于一体，故对其资质、发行、融资、风险控制等各主体能力须予明确规范。但由于互联网中介机构业务范围、经营模式甚至融资行为具有的开放性，其更易通过市场依赖利益获取准入且难以引发阻断机制，这种特定中介的行为目标与市场参与主体的需求目标不对称亦不冲突，以致目前仍未出台具体的准入标准和资质审查规则。而据相关数据统计，2016—2018年国内因倒闭、下线或转型的众筹平台数持续增高（详见表1），其中问题和倒闭平台占比80%左右，远比同期正常运营的众筹平台数要高。虽自2016年起我国众筹行业步入规范期和关键洗牌期，但为何众筹平台问题多发且逐年萎缩？实质上，“易上线、关停多”行业业态已印证平台准入门槛标准和审核机制缺失的现状。由此我们可以得出两点结论：一是直至2018年6月全国共上线过众筹平台854家[3]，其中绝大多数都是借助开放性、门槛低的优势快速上线，因规模较小且市场竞争力不足，未能适时调整细分业务方向致使经营不可持续;二是众筹行业受投资环境粗放和规范监管缺失影响，盲目扩张规模与规范业务运作之间的不相匹配挤压了良性持续发展空间，在监管趋严时即被市场淘汰退出。

其一，发起人如符合准入条件，通过签署合约并经审核注册后即取得相应权利能力。其在众筹平台发布项目融资信息或出让股权比例，无论以公司或自然人身份发起众筹亦或是间接股份代持，其与投资人协议蹉商时应全尽项目告知义务，如因虚假误导订约致投资人损害则承担缔约过失责任和退赔责任。双方达成投资协议并受合同约束，如因时间、融资额所附条件未成就时该协议即行解除，发起人即负有募集资金返还义务或因逃避债务承负损害赔偿义务。而在回报型众筹中，如以权利瑕疵回报物而发起众筹，发起人则须对物权或知识产权受侵害权利人承担民事或刑事责任。因此，就我国众筹纠纷以发起人（项目方）违约为主以及特定责任表现，目前亟待建立与发起人主体适格、融资风险和资金保障相统一的准入审查和责任机制。如美国JOBS法案和SEC《众筹条例》即要求项目发行人应提供适当信息以备SEC审验并完成注册备案，以尽对筹资人适格性的谨慎审核义务。

其二，投资人是通过众筹平台在线支付方式对具有投资价值的创业项目实施投资的行为主体，其投资本质在于以投资份额所获债权或对融资项目获得一定比例股权。金融行业最高秉持的经营原则就是安全性，筹资人既以项目盈利为预期吸纳投资，其筹资行为从某种角度即可认定为投资安全之假设，即应尽合理努力履行投资人财产安全保管义务，投资人有权随时放弃回报取回被保管投资财产，筹资人则必须保证支付其投资。如P2P网络借贷平台赎回机制即体现了投资保管关系。众筹行为具有明确投资属性，在特定期间内亦会丧失投资财产取回权，既然是投资就必须承担投资风险，既然有收益就必然丧失清偿的优先权[9]（295），在项目方（公司）破产时其投资只能纳入破产财产进行清算。投资人如采用有限合伙或股份代持方式投资时，代持人与跟投人通过签订代持协议形成代理关系，代持人代为行使其权利和义务，跟投人作为实际出资人其享有向代持人主张权益的权利，代持人如未经跟投人同意擅自处分其投资权益则应承担投资赔偿责任。综上，投资人资金通过众筹行为形成融资项目投资财产权，在此前提下形成的关系应是集保管关系、投资关系和代理关系的综合[10]（140）。所以投资主体应在保管、投资和代理的综合关系框架下，厘定其与平台、筹资人以及其他权利人的法律关系，建立维护投资人权益的立法规范和保护机制。

其三，众筹平台依托网络技术为融资需求和投资选择提供中介信息，其预设功能即为项目融资者与众筹投资者提供撮合服务，其与投融资双方可界定为居间法律关系。因其不同获取服务佣金或报酬，不得以融资或投资任一方名义实施代理行为。众筹平台作为委托融资和投资交易中枢知晓掌握双方重要信息，其更负有审核融资与保护投资的居间监督义务，以实现维护融资项目和保护投资人权益的双重目标。而基于监管规定，相应可以明确的是，众筹平台不得以任何理由对筹资人进行融资担保或对投资人承诺兜底收益。如此平台即可不因规避自身责任而滥用中介地位、挪（占）用投资资金或非法吸收公众存款，真正构筑信息中介与信用中介投融资平台。因此，只有厘定这些权义关系，才能合理调适监管立法中的审核双方信息、履行信息披露、风险警示告知、商业秘密保护之义务以及强化承诺担保回购、项目自融或资金套利等限制性规定。但“众筹融资作为一种新型金融业态，众筹平台提供的服务以及功能仍在不断创新、变化和调整当中，其具体法律关系也会随具体情形而发生变化”[11]。上述司法实践中的裁判结论，亦可为今后完善监管政策和立法规则提供有益借鉴。

（四） 健全项目前端监管为标准的风险管控体系

众筹金融行为是互联网时代特殊的新型法律行为，其本质不是论其行为合法与否，而是实现行为类型的融资价值、投资价值、中介价值的最佳边际均衡。因此，任何金融行为均不得对社会及公众利益构成欺诈性损害，众筹金融行为必须以保护普通公众财产利益和社会利益为价值目标。总体来看，我国众筹市场经历快速发展到目前的行业洗牌，基于立法和政策层面为众筹行为发挥的引导、服务和保护作用有限，对项目策划、投资意愿、市场环境、行业监控等市场要素调控最大的仍是参与主体。说到底，民间金融模式决定了众筹市场健康发展必须依赖于主体内部自我管控机制。结合目前众筹行业现状，亟须在结合域外经验、发展需求基础上自我构建行业管控体系。

其一，确立项目前端监管的严格审查标准。目前众筹行业已进入对投机套利等“伪众筹”平台的洗牌退出期，同時亦面临本土众筹平台规范升级和重整发展期。在监管趋严态势下，平台自我规范程度亦更趋完善，众筹中介应以供给安全保障投资项目作为规范升级的行业标准和发展理念。尤其在国内个人征信体系建设初期，众筹中介应拓展信息平台监管介入思维，引入风控或第三方机构对拟申请项目（公司）或发起人展开尽职调查审核，对“有设想无能力无经验”项目进行业务风控与排除，如英国FSA即对众筹项目合格标准作出了严格限制。鉴此，主要可设定的审查标准包括但不限于以下情形：一是发起人适格审查，如行业身份、犯罪记录、征信记录、资产实力等;二是项目风险审查，如发起人（公司）经营执照、抵押借贷租赁关系、有无行政处罚或涉诉案件等;三是经营风险审查，如过往财务审计报表、业务往来数据、银行流水、纳税凭证以及横（纵）向合作协议等;四是运营能力审查，如经营预期报告、过往业务盈利、流水核算净利润、资金使用途径等。

其二，建立合规项目内部等级评定制度。对符合前端监管审查后的合规项目，纳入量化指标体系进行限额等级评定，等级后端项目进入淘汰序列，各审核平台应建立共享信息库，对已淘汰项目不接受修正内容、补充资料的再申请或转移平台重新申请，以保证上线项目审核标准统一性和产生同一性风险。而对等级前端项目列入众筹上线资源库，在进入众筹环节前，须依据我国《公司法》规定，对发起人筹资不能时所负费用连带责任、资金归集返还义务以及运营风险赔付责任等均应明确约定并提供相应担保，还应要求发起人出资相应比例认筹额度，以保证其履行项目运营的勤勉义务并实现项目盈利最大化。

其三，規范引入资金第三方存管机制。为防止产生虚构、欺诈等道德风险，或资金归集后运行于自设金融账户而导致挪用以及融资后卷款跑路等欺诈行为，众筹行业应按银监会要求和网贷条款规定，建立第三方金融存管制度。将筹集资金纳入金融机构存管业务体系中，资金缴纳支付均由接收指令的金融机构代为履行。通过自我约束机制将资金全程纳入风险控制体系中，从资金运行规范和投资人利益构筑安全屏障。

四、 结 语

在现代金融创新体系下，众筹融资以市场需求为导向、以互联网技术为推动，为传统金融向新型金融业务模式的嬗变提供了可能。从本质上讲，“互联网+众筹”行为是具有共享金融特征的新型融资模式，虽在新金融业态下各参与主体法律关系及其财产关系日趋复杂化，但我们应认识到众筹金融模式与互联网信息技术同行发展的现实必然。不可否认的是，当市场选择趋于理性、融资需求回归均衡时，众筹融资业态亦会趋向良性和集中化发展。虽然众筹行业固有特性已引发市场选择性淘汰，但在当前行业萎缩期，为达成引导扶持、推动发展及构建多层次资本市场体系之目标，应在维护整体金融安全为前提下推动众筹行业稳定发展。

众筹金融安全与行业发展秩序是对众筹主体规范和行为标准不断调适而实现的动态平衡，目前应确立新共享经济条件下众筹金融激励相容监管理念，注重发挥政策指引和规则导向作用。要突破循规蹈矩的正规金融监管思路，实现由“谁准入谁监管”向“对可能产生系统性风险的投融资行为进行监管”转进，尤其要以树立投资人利益保护原则，健全“事前、事中、事后”风险管控机制和服务管理措施，以为我国创新中小微初创企业投融资体系创建可适用的监管规范。当然，任何新兴金融模式发展和创新必应适应于相应体制和环境中，对于互联网众筹新金融发展，未来政策机制、市场规则及立法监管均应体现监管适度性和风险可控性，在稳定发展阶段应加大政府服务引导并允许创新纠偏（纠错），最终构建起适度调整与自我调适相结合的众筹金融创新发展机制。

〔参考文献〕

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[3]人创咨询.中国众筹行业发展报告2018（上）[EB/OL].（2019-11-23）[2019-12-25].http：//www.zhongchoujia.com/data/31205.html.

[4]刘少军.我国民间金融的功能定位与监管体制研究[J].中国政法大学学报，2012，31（5）：45-46，159.

[5]金融资讯.我国民间金融市场规模超过5万亿[EB/OL]. （2019-12-10）[2019-12-25].http：//www.yidacaifu.com/news/1238.html.

[6]Vickie Elmer，凌云峰译.2025年中国众筹融资总额将达500亿美元[EB/OL]. （2019-12-11）[2019-12-25]https：//www.weiyangx.com/1722.html.

[7][德]卡尔·拉伦茨.德国民法通论[M]. 王晓晔，邵建东，程建英等译.北京：法律出版社，2003.

[8]刘少军.金融法原理[M].北京：知识产权出版社，2006.

[9]刘少军.金融法概论[M].北京：中国政法大学出版社，2005.

[10]海淀法院官方微信.中国公开宣判“股权众筹第一案”确认众筹合法[EB/OL]. （2019-12-15）[2019-12-25].http：//www.sohu.com/a/32257300_116173.

（责任编辑：夏 雪）

The Development and Supervision of Crowdfunding Industry in China：

Based on the Perspective of New Financial Industry

SHI Guang-qian1，2

（1 Lanzhou University of Arts and Science， Lanzhou 730000， China;

2 Northwest Normal University， Lanzhou 730070， China）

Abstract：
Under the new financial format， internet financing behavior is becoming the most typical financing mode for innovation of Chinas investment，financing and inclusive financial development. The research object is internet plus crowd financing. Combined with the demand of SME financing and mutual fund business development， the risk， system infection and development dilemma of virtual financial products are analyzed. The concept of crowd financing incentive compatible supervision is established， and the policy and rules guidance are emphasized. The optimization path of development order and supervision rules is given by this paper. We should adjust the balanced and complementary development order with financial security as the premise; build the policy guidance and legislative rules with the goal of Combining Leniency with strictness; improve the tripartite responsibility mechanism with the content of rights and obligations; improve the risk control system with the standard of project frontend supervision， and finally build the crowdfunding with the combination of appropriate adjustment and self adjustment financial innovation and development mechanism.

Key words：
“Internet + crowdfunding”; shared finance; balanced order; regulatory norms