疫情受损　反转逻辑

廖宗魁

新冠疫情的爆发一度让旅游、航空、影视等行业蒙受巨大损失。随着新冠疫苗有望上市，受疫情冲击最大的板块未来将具有更大的业绩弹性和更高的配置性价比。

从深陷困境到绝地反击，困境反转型投资策略成就了投资大师彼得·林奇，在A股市場也同样屡屡上演。

2020年，不论是政策、经济，还是金融市场，都是围绕着新冠疫情来展开，疫情逻辑也就成为贯穿A股核心。新冠疫情的爆发一度让部分上市公司陷入绝境，旅游、航空、影视等行业蒙受巨大损失。

在3月底以来的市场反弹中，首先是对疫情相对免疫的逆周期股受到市场青睐;其次，在经济强劲复苏得到确认后，市场资金开始转向顺周期板块;最后，随着新冠疫苗有望上市，受疫情冲击最大的板块未来将具有更大的业绩弹性和更高的配置性价比。

近期国企信用风险事件引发了市场对政策收紧的担忧。短期内，确实存在政策收紧的风险，12月的中央经济工作会议是重要的政策释放节点，可能会对市场形成一定的干扰。但中期来看，盈利持续向上才是市场的主导力量。

市场可能低估了中国经济复苏的力度，10月经济和金融数据继续走强，2021年GDP有望实现9%左右的高增长。全球最大的自由贸易协定RCEP签署，将进一步提升中国的全球贸易低位。

美国大选落下帷幕，新当选总统拜登承诺将采取更有力的抗疫措施。辉瑞宣布新冠疫苗3期试验取得重要进展，新冠疫苗有望很快上市。此前受疫情影响最大的一些板块，未来业绩弹性会更大。

2020年行情回顾：疫情逻辑

回顾2020年的A股行情，根据疫情的发展和影响，可以分为以下几个阶段。

第一阶段，1月下旬至春节后，新冠疫情在国内发酵。由于疫情的发展很快且很突然，市场在春节前没有太多反应，春节后大盘几乎以跌停的方式来激烈回应，上证综指迅速击穿了2700点。

这一阶段市场对疫情的认识还是肤浅的，分析师们更多参考2003年非典的经济和市场影响来做推断，认为新冠疫情只会有很短期（2-3个月）的负面影响。正是基于这一认识，市场很快迎来的反弹。

第二阶段，2月4日至3月5日，市场迎来疫情后第一波反弹。上证综指从2685点的低位一个月内又重新站上3000点。当时市场还没有意识到，疫情很快会在全球蔓延，反弹主要围绕两条主线展开。

其一，2019年下半年的科技强势主线，比如芯片、无线耳机、新能源等板块。这也是每年春季躁动的典型特征，就是把上一年强势的逻辑再演绎一遍。其中的道理也很简单，上一年涨幅较好的基金，年初顺利募集到资金后，把此前看好的板块再买一遍，就形成了所谓的资金抱团。

其二，疫情会给经济造成短期冲击，政策的宽松如期而至，基建相关的主线在这一波反弹中受到青睐，建筑建材涨幅靠前。面对疫情的冲击，国内的宽松政策反应非常迅速，央行公开市场大规模净投放，并下调逆回购利率、MLF利率，引导LPR利率下行，市场对积极的财政政策预期较高。

第三阶段：3月5日至3月23日，疫情在全球蔓延并引发了全球金融市场的流动性危机。这种流动性危机引发全球金融市场普遍性下杀，标普500指数仅用了一个月就从3390点下跌至2192点，跌幅达35%，如此快速的下挫在美股百年历史中也是绝无仅有的。美国10年期国债利率只用了7个交易日就迅速从0.54%的低位反弹至1.18%，形成恐怖的股债双杀。大宗商品也集体重挫，油价迅速腰斩。美元流动性缺乏大幅推升美元，离岸人民币汇率贬值至7.16。

图1：2020年A股跌宕起伏

资料来源：Wind

这一期间，A股也不能幸免，上证综指很快创下2646.8点的新低。市场开始意识到，疫情将严重破坏全球产业链，并冲击全球需求，全球经济出现“疫情型衰退”不可避免。

美联储在这次流动性危机中吸取了2008年金融危机的经验教训，采取多种方式迅速释放美元流动性，避免了金融市场进一步的踩踏。

美联储在大幅度降息的前提下，还面向金融机构、企业和家庭、地方政府和海外央行采取了一系列的流动性救助措施。

比如，针对海外市场美元流动性的缺乏，与全球各国央行实施了货币互换协议;面对地方政府巨大的预算缺口，美联储创设了市政流动性便利，直接向各州以及大型市政当局购买短期票据;针对金融机构的流动性困境，美联储向金融机构提供90天期限的流动性;为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储还推出了货币市场共同基金流动性便利工具;美联储还直接为信用市场提供资金支持，帮助企业和居民修复资产负债表。

第四阶段：3月下旬至8月底，在宽松政策的助推下，伴随着疫情逐步得到控制，市场也迎来了凌厉的反弹。上证综指从2646.8点的低位反弹至3458.8点，创下了2019年以来的新高，反弹幅度达30%。

图2：9月以来顺周期板块占优

资料来源：Wind

图3：猪肉价格已经开始明显回落

资料来源：Wind

即便是全球各主要经济体都采取了超级宽松的政策来应对疫情的负面经济冲击，在这一阶段市场对未来经济能否顺利复苏始终存在较大怀疑，避险成为主旋律。对经济需求敏感度较低的逆周期板块，比如食品饮料、医药行业和一些细分科技领域，自然成为了资金追逐的对象，涨幅冠绝A股。

黄金价格在避险情绪的推动下，突破了2000美元/盎司，创下历史新高。美股虽然创下历史新高，从底部反弹超60%，但很大程度上是权重占比较大的几家科技巨头大幅上涨所致，体现的也是逆周期的避险性。

第五阶段：9月至今，经济复苏的势头更为确定。虽然市场处于3200点至3450点之间震荡，但市场的结构逐步从逆周期板块切换至经济复苏的顺周期板块。

三季度中国GDP同比增长4.9%，比二季度提升1.7个百分点;2020年前三季度GDP累计同比增长为0.7%，增速成功转正，意味着中国经济已经彻底从“疫情型衰退”中走出来了。经济的强势复苏而且持续性也很强，增加了市场对顺周期板块的信心。

8月份以来，电器设备、汽车、家电、机械等顺周期板块涨幅靠前。而此前强势的食品饮料、医药、电子等逆周期板块反而跑输大盘。

如今，美国大选基本已经落下帷幕，拜登将成为下一任美国总统，他表示会立即采取行动控制疫情。辉瑞和Moderna公司分别进行的新冠疫苗3期试验进展喜人，估计新冠疫苗上市为期不远。

未来一个阶段（1-2个季度），疫情受损最严重的板块（比如航空、机场、酒店、旅游、餐饮、保险等）业绩弹性更大，股价和估值有望得到更大幅度的修复。经济复苏的力度和持续性还会增强，顺周期板块也会继续绽放。

2021年市場环境：高增长+低通胀

目前，社融依然维持着较高的增长，考虑到较低的基数，2021年中国经济将出现近年来少有的高增长。物价受到猪周期下行的影响，整体通胀水平会比较低。2021年的市场将面临高增长、低通胀的较为有利的宏观环境。

中金公司首席经济学家彭文生预测，2021年实际GDP同比增长将达到9%左右，因为基数效应前高后低，四个季度GDP增长将逐步回落，其中，2021年一季度GDP增速或达19.5%的超高水平。

浙商证券首席经济学家李超也持有类似的预判，预计2021年实际GDP同比增长8.9%，2021年一季度GDP增速将达19.4%，其中基数因素对GDP的影响约有13-14个百分点。

这意味着，2021年上市公司的业绩也将出现高增长。中金公司策略组预测，2021年A股盈利增速为15%-20%，非金融板块盈利增速约为20%-25%。

2020年经济复苏主要的推动力是出口和投资。三季度出口（以美元计价）同比增长达8.8%，10月份出口增速继续上升至11.4%，远好于疫情前的水平。

出口的强势表现受到两股力量的错位影响。二季度出口的快速回升主要得益于出口份额的提升，当时西方主要经济体正遭受疫情的肆虐，外需是大幅滑落的，但由于中国疫情的高峰发生在一季度，二季度产业链已经得到较好恢复，从而弥补了全球产业链断裂的空缺，出口的份额大幅提升。

而三季度中国出口的继续回升又受益于国外疫情的缓和，全球需求有所回升。美国10月ISM制造业PMI为59.3%，比上月大幅上升3.9个百分点，是2018年9月以来的最高水平;三季度美国GDP环比折年率大幅增长33.1%;10月欧元区制造业PMI为54.8%，连续四个月处于扩张区间，三季度欧元区GDP环比增长12.7%，比美国反弹势头还猛。

投资则主要受益于政策的放松，前三季度固定资产投资同比增长0.8%，已经转正，资本形成（投资与存货增加）对GDP增速的拉动为3.1个百分点，是对2020年经济拉动力最大的马车。其中，房地产投资和基建投资的恢复更强。1-10月，固定资产投资累计同比增长1.8%，10月投资同比增长12.2%，较9月8.7%的增速明显加快。

2021年经济高增长的主要推动力将切换至消费。李超预测，社会消费品零售总额全年同比增速或由2020年的-3.7%反弹至2021年的15.3%，受低基数的影响，2021年一季度社会消费品零售总额增速或达到38%的超高水平，创下历史最高水平。

最近几个月，消费的修复明显加快。10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，较9月的3.3%进一步回升。

不同的消费受到疫情冲击区别很大。按照受疫情冲击的大小程度，可以把消费品分为四类：第一类是必需品，受疫情冲击较小，比如粮油食品、白酒等;第二类是“宅经济”相关消费，受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材和一些线上消费等;第三类是“低社交属性”的可选消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速修复，如汽车消费、家具、家电等地产后周期消费;第四类是“高社交属性”的可选消费品或服务类消费，受制于“社交距离”的影响，该类消费受影响大且恢复较慢，如餐饮业、旅游等行业。

图4：沪深300静态估值处于历史高位

资料来源：Wind

一季度，居民消费受到剧烈冲击，消费全面收缩，其中必需品表现较好。二季度，消费开始稳健修复，并呈现出显著的分化特征，必需品和“宅经济”表现抢眼，低社交属性的可选消费品开始有所恢复，“高社交属性”的消费修复遇到了明显的瓶颈。

李超认为，“三季度起，消费复苏提速，且前期分化修复的特征开始收敛。随着经济的持续修复，居民收入拾级而上，消费能力和消费意愿显著提振，‘高社交属性的消费修复斜率向上。”2021年“高社交属性”消费具有更大改善空间。

在投资方面，动力也会有所切换。政策的逐步正常化以及对房地产的调控，会抑制基建投资和房地产投资，但制造业投资会继续保持上升的动力。

近几年，猪周期基本上主导了CPI。10月CPI同比仅增长0.5%，比上月大幅回落1.2个百分点，猪肉价格开始大幅拉低CPI。2021年猪周期将继续向下，再受到2020年较高基数的影响，2021年CPI会明显走低。受经济复苏的推动，大宗商品价格会有所回升，带动PPI转正。彭文生预测，2021年CPI和PPI同比增速分别为1.1%和0.9%。

图5：2016年底政策收紧并未改变市场上行趋势

资料来源：Wind

图6：疫情受损较大的细分行业

资料来源：Wind

市场是否已经偏贵？

经过3月以来的强劲反弹，A股主要股指都创了2019年以来的新高，再加上2020年上市公司的业绩普遍较低，整个市场的静态估值显得并不便宜。

截至11月13日，沪深300的PE（TTM）为15倍，接近2018年初的水平，处于过去十年91%的较高分位水平。上证指数的PE（TTM）约为15.5倍，处于过去十年75%的高分位水平。这是否意味着，当前市场已经很贵了呢？

经济有周期，企业盈利也有周期，对于同样的静态估值，由于所处的周期位置不同，对市场的意义也会完全不一样。

2018年初，沪深300静态估值也达到了15.5倍，与目前市场的静态估值比较相似，但背后的市场含义却差别很大。2018年初的市场是真的偏贵。因为经济刚刚经历了2016-2017年的上行周期，2017年上市公司归母净利润增速高达18%，大概率经济处于周期的顶部，这意味着未来的经济增速和上市公司净利润增速都是下行的，并不容易消化静态的高估值。2018年初市场偏贵，又遇到了经济下行和中美贸易摩擦升级，就造成了2018年的大熊市。

如今，沪深300静态估值也超过了15倍，但目前的经济才处于复苏的初期，实际上市场并不贵。2020年前三季度上市公司归母净利润增长仅为-6.5%，当下较低的业绩被动抬升了市场估值。

假如2021年上市公司能够实现20%的归母净利润增速，沪深300对应的2021年估值约为12倍，处于过去十年估值中位数附近。也就是说，2021年的业绩高增长可以很大程度上消化当下较高的静态估值，也表明当下估值对2021年的高增长已有一定的预期。

整体市场并不贵，并不意味着所有行业估值都挺合理。前三季度上涨较多的食品饮料和医药生物板块估值并不便宜，它们不仅静态估值高，更重要的是2021年很难出现高增长。

目前食品饮料PE（TTM）约为45倍，处于过去十年估值98%分位的水平，8月底的估值更是创下了十年的最高。前三季度食品饮料行业的归母净利润增速为12.3%，几乎是全A股最好。食品饮料板块受疫情和经济波动的冲击较小，意味着在2021年的经济高增长中，它的业绩增速会大幅落后于其他行业，它当下极高的静态估值并没有未来的高增长来消化。

如何看待政策风险

近期市场围绕3000点附近窄幅波动，市场的動能很难形成有效的突破，一个主要的担忧是政策的收紧。

短期来看，政策边际收紧的可能性确实在增加。随着经济逐渐复苏，疫情期间较为宽松的政策会有所收敛，这也是很正常的政策节奏变化。在11月6日召开的金融机构合理让利落实进展有关情况国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强提到“特殊时期的政策不能长期化”，政策“退出是迟早的，也是必须的”。

回看2016年，当时经济复苏也逐步走强，在2016年底，决策层发出了明确的政策收紧信号。2016年12月14日举行的中央经济工作会议明确提出：货币政策上要“调节好货币闸门”，“宏观上要管住货币”，这比2015年的基调明显偏紧。“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”，基调上面也更侧重防风险。很快，央行就采取了上调逆回购利率和MLF利率的收紧措施。

图7：住宿和餐饮投资出现断崖下滑

资料来源：Wind，国家统计局

图8：中国平安NBV及新业务价值率大幅下降

资料来源：Wind，长江证券研究所

当时市场面对政策的收紧信号，马上给出了回应。市场在2016年12月至2017年1月出现了近两个月的调整，回调幅度超过200点，基本上扼杀了当年的“春季躁动”。

当下的宏观与市场环境与2016年底有很多相似之处，12月将召开中央经济工作会议，政策的基调很可能也会有所收紧。目前犹豫的市场基本上是在等待这一政策靴子的落地。

同样是政策收紧，但不一样的节奏，以及所处的经济周期位置不同，对市场产生的影响差异也会很大。

在过去十年的经济周期中，经济较好的复苏并不是政策收紧的充分条件，通胀的高低起到更加重要的作用。2016年通胀的快速走高，对年底政策的收紧影响更大。当时，CPI维持在2.5%左右，PPI则迅速提升至6%以上，通胀的压力较大。

而现在的通胀环境比2016年底要好很多，正如前面所述，在猪周期已经下行的背景下，2021年CPI会非常低，而PPI目前仍处于负增长。

所以，即使政策有所收紧，其节奏也会比较缓慢。刘国强也强调“退出的时机和方式需要进行认真的评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估”，“不能出现‘政策悬崖”。这表明，宽松政策的退出节奏会是缓慢的，避免出现过度收紧的“政策悬崖”。

经济周期处于不同的位置，政策收紧对市场的影响会有很大不同。在经济上升期和政策收紧的初期，市场的负面反应会比较温和，盈利的上升才是主导市场的核心力量。相反，如果经济下行与政策收紧相叠加，市场的负面反应就会非常剧烈。

2016年底，经济处于上行周期，从复苏走向繁荣的时期，政策收紧只是带来了市场短期几个月的小幅调整。在2017年5月以后，受到经济景气度不断攀升的推动，市场一路高歌猛进到达3600点附近的高点。

然而，在2018年，当经济开始掉头向下，这时候政策依照惯性仍在收紧，市场的负面调整就非常大。在中美经贸摩擦升级的助推下，2018年形成了大熊市。

现在经济周期所处的位置更像是2016年下半年，经济还处于复苏的初中期，逐步向繁荣期过渡。这时政策即使有所收紧，市场的调整也更多是短期的，2021年超高的盈利景气度对市场起到极大的支撑作用。

疫情受损行业将迎来业绩高弹性

11月9日，辉瑞和BioNTech公司联合宣布，双方联合开发的基于mRNA技术的候选新冠疫苗BNT162b2，在3期临床试验的中期有效分析中，显示出高达90%的保护效率，这是新冠疫苗研发领域的一个重要里程碑。这一试验数据，显著高于FDA设定批准紧急使用授权所需的50%的疗效标准，也显著高于常用于流感疫苗的保护效力（40%-60%）。

两家公司正在积累证明候选疫苗能够高质量生成的数据，希望在获得安全型数据后就可以向FDA递交紧急使用授权申请。两家公司表示，预计在全球范围内，2020年能够生产5000万剂疫苗，2021年疫苗产量或达13亿剂。

11月16日，Moderna公司宣布，其新冠疫苗的3期临床试验取得中期成果，其保护率高达94.5%，安全性良好，公司准备未来几周向FDA提交紧急使用授权申请。公司计划2021年提供5-10亿剂。

随着疫情的有效控制以及疫苗即将研发成功，受到疫情严重冲击的行业将迎来否极泰来的时刻，2021年它们的业绩会更有弹性。

在辉瑞的疫苗消息公布后，美股中的疫情受损较大的股票股价均有不错的表现。比如，11月9日，豪斯特酒店及度假村涨30%，美高梅国际酒店涨15%，嘉年华邮轮涨39%，美联航涨19%，波音涨14%等。

对比一下三季报各细分行业的营收增速可以发现，影视动漫、百货、航空、机场、酒店、餐饮和旅游（均选自申万二级子行业）受疫情冲击最大，它们前三季度经营增速分别为-61.2%、-51.6%、-51.3%、-45%、-40.5%、-38.6%和-37.4%。另外，保險板块也受到较大冲击，1-10月个险新单同比增速为负。这些板块2021年的业绩反弹力度将更大。

首先是航空与机场板块，新冠疫苗取得重要进展，将催化国际航空需求回暖预期，航空机场板块将受益。

国际航班目前执行着“一国一策”的政策，2020冬春航季国际客运航班每周仅290次左右，不到2019年同期的10%，国际航空受到的冲击依然很大。疫苗若成功研制，将大幅降低航空公司的经营风险，将带动航空国际出行迅速提升，航空公司客座率与票价有望同步改善，带来业绩拐点。

三大航国际及欧美航线占比较高，业绩反转的弹性更大。目前三大航估值为1.3PB，远低于1.8PB的五年平均水平，而且机构持仓也较低。机场方面，国际线占比较高的机场预计业绩将获得更大改善。

其次是影视板块。2020年，电影市场受疫情的打击非常大，直到7月20日才正式复工，上座率限制在30%，9月25日起，上座率进一步上调至75%。预计2020年影视票房只有200亿元左右，比2019年大幅下降超60%。

影视动漫、百货、航空、机场、酒店、餐饮和旅游板块2021年的业绩反弹力度将更大。

在疫情的影响下，头部影投公司市占率有所提升，重磅影片对票房贡献度更高。自7月20日影院复工至今排名前三的影投公司分别为万达电影、大地影院、横店院线，市占率分别为14.6%、5.1%、3.9%，相比2019年分别提升1.65%、0.29%、-0.1%;从票房结构看，复工之后排名TOP5的电影贡献票房占期间总票房比例达71.5%。

随着疫情的消退，影视板块基本面已经筑底，在较低的基数下2021年将迎来高增长，影院行业将迎来单银幕产出拐点。市场率提升较大的头部院线上市公司的业绩改善力度会更大。

再次，疫情之下旅游和酒店行业受损严重，从恢复的程度来看，餐饮、周边游等偏本地化需求的旅游率先回暖，酒店则受益于下半年旅游会展的回暖而逐步修复。目前出境游仍处于停滞状态。疫苗进展有望带动旅游股价修复，受损较大的出境游弹性更大。

2020年酒店供给端的收窄来自存量和新增投资减少。一方面受新冠疫情影响，2020年酒店行业关店约15万家，占2019年住宿总盘的25%;另一方面，餐饮住宿行业的投资出现断崖式下滑。

9月STR大陆地区酒店入住率转正增长，疫情导致酒店供给收窄，在需求端尚未完全恢复的情况下，供需关系已然发生转换，带动入住率提升。国庆期间国内游同比仅恢复八成，9月六大航空公司国内客运量同比仍有所下降，表明需求端尚未达到2019年同期水平，但是由于供给端大幅收窄，供需关系较早达到平衡点。

随着2021年需求端继续修复，供给端滞后反馈，行业即将进入景气周期。

另外，值得关注的是保险业。疫情对保险业的冲击非常大，三季度保险行业经营仍存压力。一方面，由于客户面见意愿下降，代理人开展业务存在较大困难;另一方面，由于疫情导致消费者收入下滑，也影响了对保险产品的消费意愿，导致新单保费出现大幅下滑。疫情对代理人队伍也产生较大冲击，如，中国人寿总销售人员比年初下降10.1%。

代理人扩展乏力，新单保费大幅下滑，高价值保单销售困难，导致保险公司新业务价值明显承压。

随着疫情形势的缓和，代理人线下复工复产的推进，以及各公司积极开展开门红，行业开始进入复苏拐点，2021年一季度保单增长将改善，新业务价值增长将明显回暖。利率的明显回升，也有利于保险资产的配置，投资收益率有望保持稳定。保险上市公司的估值都偏低，2021年有望迎来估值和业绩双升。