私募股权融资方式对不同生命周期中小企业的成长性研究

王媛媛 汤春玲 严米 罗子豪

摘 要：依据广东、浙江、江苏新三板市场2017年末挂牌的90家中小工业和服务业企业2012-2017年的平衡面板数据，考量私募股权融资方式对不同生命周期中小企业经营规模和业绩的影响。结果表明：私募股权基金进入对中小企业的规模扩张呈正向影响，即私募股权投资基金的进入会促进企业规模壮大;私募股权基金进入对中小企业的经营业绩产生正向的影响，它能够提高中小企业的主营业务收入、主营利润和净利润，推动企业经营业绩的提升;私募股权投资基金进入中小企业的时间不同其影响不同，在成长期进入较成熟期进入效果更好。

关键词：
私募股权;中小企业;生命周期

中图分类号：F830.39 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2019）06-0072-06

一、引言及文献回顾

截至2018年，我国中小微企业占全国企业总数的99.7%，其中小型微型企业占97.3%，它们提供的城镇就业岗位超过80%，创造的最终产品和服务相当于国内生产总值的60%，上缴利税占50%。中国发明专利的65%、企业技术创新的75% 以上和新产品开发的80% 以上，都是由中小企业完成的。

我国中小企业的发展需要大量的资金支持，目前主要以内源性融资为主，但其总量比较小，不足以支持中小企业的发展。私募股权投资基金（Private Equity Fund，以下简称PE）作为一种常见的融资方式，不仅能帮助中小企业解决资金筹集的问题，其投资机构还能以自身的专业管理经验助力企业发展。PE主要针对发展潜力巨大、但资金不足的企业。PE投资者不仅可以获得企业的相应股份，还可以以其自身的专业管理经验帮助企业获得更大效益，借此获得更高的回报，最后达到双赢的效果。一般来说，中小企业的成长性可通过企业的经营业绩和规模来衡量。因此，研究私募股权融资方式对中小企业经营规模和经营业绩的影响，对于更好地理解私募股权融资方式的作用，健全中小企业治理机制和完善中小企业融资渠道具有重要的意义。

当前学术界主要从以下几个方面就PE对中小企业的业绩影响等问题进行了较为深入的研究。

（一）私募股权投资与中小企业发展的关系

Prowse等（1998）通过公开数据和实地考察研究，认为私募股权投资对中小企业尤其是初创中小企业有十分重要的影响[1]。Allen等（1998）提出企业的成长性是私募机构首要关注的方面[2]。Casamatta （2003）发现有PE投资的企业经营状况往往优于没有PE投资的企业[3]。Cao等人（2009）认为有PE参与的企业股票绩效优于其他上市公司，并且企业价值提升显著[4]。国内方面，张芳丽等（2018）发现PE介入对中小企业长期绩效的表现呈正向促进作用[5]。许军（2019）认为PE的进入显著地促进了企业规模的扩大、获利能力的增强和收益质量的提高 [6]。李维林等（2018）认为PE投资的确会显著促进企业的经营发展，它可以帮助中小高新企业摆脱融资难、融资成本高的困境，还可以帮助企业改善公司治理结构、解决委托代理等问题 [7]。

（二）私募股权投资对企业经营绩效的影响

很多国内外学者研究了PE入股对企业经营绩效的影响。Luiz等（2013）认为实践表明PE可以为被投资公司创造价值[8]。Meles等（2014）研究认为有PE背景的企业表现优于无PE背景的企业[9]。马翔（2013）发现在国内的创业板市场上，有PE参与的公司其经营绩效没有得到更多的改善，未起到增值服务的作用[10]。

目前，国内外学界就私募股权融资方式对中小企业的影响这一问题已做过一些研究，并取得了一定的成果。其研究对象覆盖了中小板、创业板、新三板等市场上的企业，研究视角集中在PE与中小企业的价值增值、绩效提升、成长性关系等方面。但鲜有研究涉及PE进入时机对中小企业的影响差异。基于此，在论证私募股权融资方式对中小企业成长性的影响基础上，研究PE不同进入时机对中小企业发展的差异，是对当前研究的补充。

二、理论分析与研究假设

已有研究表明，融资难一直是困扰中小企业生存和发展的重要因素，而利用私募股权融资方式能够给中小企业的发展提供较为充足的现金流，促进中小企业扩大投资、加强产品开发和推广，提高服务水平。

中小企业的生命周期包括初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，不同的发展阶段其资金需求不同。初创期中小企业要寻找产业方向，成长期中小企业要迅速做大规模，成熟期中小企业要完善产品线，衰退期中小企业要完成重组和转型。不同阶段的中小企业对资金的需求量不同，其融资方式也不相同。企业在初创阶段需要投入一定的资金开发自己的产品，相应的销售收入现金回流有限，企业所面临的各种风险较大，其抵御风险的能力也较低，对资金的需求量并不是很大，大多数创业公司会选择风险投资机构来进行融资;在成长期，因为生产线和销售规模迅速扩大，企业的现金流缺乏，这时企业对外部资本需求较大，一般会选择私募股权的形式进行融资;在企业的成熟期，资金需求量相对较小。总的来说，中小企业从初创期到成熟期，其融资需求率依次呈现出低—高—低的发展趋势。在这个发展过程中，PE的进入会对这些中小企业产生不同程度的支持作用。中小企业在选择了PE后，其生产经营会带来很大的变化，这种变化一般会使企业的净利润不断攀升，但不同的阶段PE进入的效果会有显著的差异。基于以上分析，提出以下研究假设：

假设1 私募股权进入对中小企业的经营规模有正向的影响。

假设2 私募股权进入对中小企业的经营业绩有正向的影響。

假设3 私募股权对不同发展阶段的中小企业成长性的影响存在差异。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

根据数据可获得性以及《中华人民共和国中小企业促进法》《中小企业划分标准规定》的相关内容，本文选取新三板市场2017年年末挂牌的工业和服务业的中小企业作为研究对象，采集企业2012-2017年六年的相关数据进行分析。具体数据来自《WIND 金融数据库》《国家企业信用信息公示系统》以及中国证券投资基金业协会的《私募股权投资基金管理人综合查询系统》，另外还包括一些财经网站等数据库。在此基础上采用Stata软件进行数据处理。

（二）变量选取

本文选取主营业务收入增长率（ZYGR）、总资产增长率（ZZGR）、主营利润增长率（MRGR）、净利润增长率（NRGR）为被解释变量，选取持股比例（CGBL）、进入时间TCZQ（成长期）和TCSQ（成熟期）为解释变量，选取企业规模（QYGM）、股权集中度（GQJZ）、杠杆率（GGL）和企业年限（QYNX）为控制变量。

1.被解释变量。

ZYGR为主营业务收入增长率，它代表公司的成长趋势。一般来说，如果主营业务收入增长率在10%以上，则说明公司处于成长期，公司将继续保持较好的增长势头。如果主营业务收入增长率处于5%～10%之间，则说明公司产品已进入稳定期，需要着手开发新产品，否则企业将很容易进入衰退期。如果该比率在5%以下，说明企业已进入衰退期，主营业务利润开始下降，保持市场份额已经很困难，需要研发新产品才能避免进一步的衰退进入衰落期;ZZGR代表总资产增长率，它表示企业本年总资产增长额同年初资产总额的比率，表现的是企业本期资产规模的增长情况，同时也是企业的的市场扩张能力的重要反映;主营利润增长率（MRGR）即本期的主营业务收入减去上期的主营业务收入之差再除以上期主营业务收入的比值。通常具有较强成长性的企业其主营业务十分突出。主营业务收入增长率高，表明企业产品的市场占有率较高，需求大，业务扩张能力强。一般而言，企业具备成长性的重要条件就是企业能连续几年保持30%以上的主营业务收入增长率;净利润增长率（NRGR）是指本年净利润减去上年净利润之差再除以上期净利润的比值。它是企业经营业绩的最终结果，它的连续增长是企业具有成长性的基本特征，如其增幅较大，表明企业经营业绩突出，市场竞争能力、营业能力和盈利能力较强。

2.解释变量。

持股比例（CGBL）反映的是持股量占该总量股的百分比。它表示的是私募股权资金进入中小企业后占其总资本的百分比，持股比例越高，则对该股票发行的公司控股权越高，会更多地干预被投资中小企业的经营和管理活动;进入时间TCZQ（成长期）、TCSQ（成熟期）指的是私募股权资金对中小企业的投资阶段，不同的阶段其预期收益也不同。如果只在成长期介入，则TCZQ赋值为1，否则赋值为0;成熟期的赋值与此相同。

3.控制变量。

除了私募股权基金进入的时间之外，企业规模（QYGM）、股权集中度（GQJZ）、企业年限（QYNX）、杠杆率（GGL）等各种因素都会在一定程度上影响中小企业的经营业绩和规模，因此，也需要对这些因素进行赋值和处理。本文选取了以下控制变量：（1）企业规模。企业规模主要采用企业总资产来衡量。它通常是指企业拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产;（2）股权集中度。股权集中度是指全部股东持股比例的情况。它是衡量公司结构和稳定性强弱的重要指标;（3）杠杆率。一般是指资产负债表中的总资产和银行资本（所有者权益）的比率，它由企业的负债总额与资产总额相比较而得出，主要是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力;（4）企业年限。它是指企业的经营时间。

4.模型构建。实证模型由以下公式来表示：

其中，a1～a7为解释变量的系数，uit为误差项。为验证上述假设，将相关变量作描述性统计分析;然后根据上述构建的模型，运用最小二乘法进行多元线性回归，对原假设进行验证。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果

如表2所示，根据整理所调查的数据得知，这90家通过私募股权方式进行融资的中小企业资产与利润的增长率情况。在被解释变量中，调查的90家企业的主营业务收入增长率最大值是12.13，最

小值是-0.91，均值为0.61，标准差为0.30;总资产增长率最大值为1.08，最小值-0.29，均值为0.02，标准差为0.21，说明主营业务收入增长率较高且不同观测值的数据之间存在不同程度的偏差，这表现了不同企业之间的业绩存在一些差别，这可能与不同企业之间的成长能力和发展状况相关。在解释变量中，持股比例的最大值为48%，最小值为11%，均值为22.36%，标准差为15.72%，这表现了观测到的私募股权机构的持股比例差异比较悬殊，从最大值来看，部分私募股权机构的持股比例较高，从平均值来看，整体来说，持股比例较为正常。在控制变量中，企业规模（总资产）最大值为58.98，最小值为0.08，均值为4.89，标准差为6.94，杠杆率的最大值达到了250%，最小值是100%，平均值是20%，标准差为14%，这也反映了不同企业之间的规模差异和杠杆率差异还是较为明显的;除此之外，股权集中度最大值达到了73%，平均值也达到了53%，表明这些企业中大部分的股权集中度比较高。

（二）回归结果分析

采用平衡面板数据进行回归分析，实证分析之前需进行Hausman检验，以选择是采用固定效应模型还是随机效应模型。根据表3的Hausman检验所得结果得到四个模型的P值均大于0.05，接受原假设，因此，选择使用随机效应模型。

根据表4回归结果，分析如下：

1.PE对中小企业规模的影响。

从模型（1）的实证结果可以看出，持股比例与总资产增长率之间呈正相关，也就是说私募股权投资机构的持股比例对这些中小企业的总资产增长率存在显著的正影响，且影响因子为3.81%，即私募股权基金的持股比例上升1%，总资产增长率就上升3.81%，这说明了私募投资基金的进入有利于中小企业资产规模的扩大。同时，可以清楚地看到，PE对成长期的中小企业的影响显著高于对成熟期的小中企业的影响。在成长期，企业快速成长，一般这个时候私募股权投资基金进入企业会有较好的收益。但PE在注入资金之后一般会采取一些保障措施，比如说利用自身的组织管理、战略规划、人才等方面的优势，对企业的成長进行一定的保护;当企业进入成熟期后，企业的竞争能力和盈利能力得到进一步的提升，企业的利润达到了很高的水平，风险较低。但此时企业利润的增速明显趋缓，此时，PE进入后，其效益有可能将面临降低的风险。

企业规模与总资产增长率呈负相关，股权集中度、杠杆率与总资产增长率呈正相关，但回归结果不显著。企业规模发展到一定程度，由于“规模效应”，发展速度是不断减慢的，而且随着总资产基数的扩大，总资产增长率的增加速度也会减慢，但是对于中小企业来说，这个效果并不显著;一般私募股权投资机构在企业中所占的股份不会太高，在一定时间内，这些投资机构会通过一些手段扶持企业的成长，并尽可能获取最大利润，在得到理想的利润后或者超过最低投资期限后，这些机构会进行整合退出，因此，私募股权投资机构的股权集中度大小不能完全解释企业的成长性问题;杠杆率一般是指权益资本与资产负债表中总资产的比率，一方面，它可以放大企业的资产为企业的发展提供充足的资金帮助，但另一方面，它可能增加企业的运营风险，阻碍企业的规模扩张和成长。

2.私募股权投资基金對中小企业业绩的影响。

模型（2）～（4）的实证结果显示，持股比例与主营业务收入增长率、主营利润增长率和净利润增长率呈较为显著的正相关。从企业的盈利能力分析，私募股权投资基金的进入可以使企业特别是中小企业加强抵抗市场风险的能力，减小其发展阻力，促进企业高效管理，提高企业盈利能力。另外，私募股权基金的进入可以给中小企业提供充裕的资金，这为中小企业主营业务的扩张提供了条件，也可以促进企业的主营业务收入和净利润的提升。

企业规模和股权集中度与主营业务收入增长率、主营利润增长率和净利润增长率呈不显著的负相关。同样是由于“规模效应”，企业规模的扩大将在一定程度上减慢企业收入增长速度和利润增长速度，甚至存在降低企业收入增长率和利润增长率的可能性，但是这对中小企业的影响并不显著;就股权集中度来说，高股权集中度会造成股权结构失衡，提高企业无效投资的发生率，对企业的业绩提升产生消极作用，而且，私募股权投资基金方的过多介入会降低企业的管理积极性，影响企业的盈利能力。

杠杆率、企业年限与主营业务收入增长率、主营利润增长率和净利润增长率呈现不显著的正相关。杠杆率的提升会增强企业的资金周转能力，在短时间内提升企业的经济实力，推动企业业绩的提高，但是由于杠杆率本身存在的风险和企业的中小规模，使得杠杆率对中小企业的实际作用不明显，影响不显著;由于大多数中小企业的企业年限较短，所以对企业业绩的影响并不显著。

3.私募股权的进入对不同发展阶段的中小企业成长性的影响。

由回归结果可知，无论是在初创期、成长期还是在成熟期，私募股权投资基金的进入对企业的主营业务收入增长率、主营利润增长率和净利润增长率均呈正相关关系，但成长期影响效果较成熟期更显著，能够更加有效地促进企业业绩的提升。成长期是中小企业发展的黄金时期，这时候，企业的生产技术日渐成熟和稳定，产品的质量稳定，企业的发展前景和发展空间得以明确，运营能力和竞争能力得到加强，企业的规模不断壮大，私募股权投资基金的进入将在此基础上进一步增强企业的资金实力，优化企业的盈利模式，促进企业业绩的提升。而在成熟期，中小企业的发展已经到了巅峰阶段，但其发展速度却明显趋缓，如果不能实现技术创新，PE此时介入的效果不如成长期明显。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

选取了新三板市场上有PE投资的中小企业2012-2017年的相关数据，运用两阶段最小二乘法对其进行回归分析，得出了以下的研究结论：（1）私募股权投资基金对中小企业的总资产增长率和经营活动净收益率有正向的影响，私募股权投资基金的进入可以促进企业规模的扩大，帮助企业提高其业绩水平;（2）私募股权投资基金在中小企业的不同生命周期进入对其产生的影响存在差异。私募股权投资基金在成长期进入中小企业较在成熟期进入对企业的业绩将产生更加显著的推动作用，对企业的成长更有保障。

（二）政策建议

根据以上的实证结果，提出以下建议：

1.处于不同生命周期的中小企业选择私募股权融资策略应各有侧重。

初创期中小企业应根据自身的实际情况选择有资金实力的私募机构进行融资，主要解决资金方面的问题。中小企业在创立之初对资金的需求量很大，资金问题是中小企业发展的一个核心问题。初创期的中小企业，尤其是一些小微企业由于找不到投资人，没有渠道获得融资，导致企业死于萌芽期。而不同的私募机构所能募集到的资金有很大的差异，能为中小企业提供融资金额的数量也存在差异。初创期的中小企业在选择私募股权融资时要重点考虑私募机构掌控人的能力、私募机构掌控人的注入资金量、私募机构的组织架构等，选择有一定资金实力的私募机构进行融资。

成长期的中小企业应选择具有先进管理经验与技术的大型私募股权投资机构进行融资。成长期中小企业已初具规模，走上了平稳发展的轨道，且发展速度较快。但由于扩大规模和拓展市场的战略目标，中小企业这个时期所面临的资金需求仍然较大。成长期中小企业要提高核心竞争力，抢占市场份额与扩大规模，在具体运营过程中需要采用新思路、新方法。具有先进管理经验与技术的大型私募股权投资机构进入到中小企业后，会将他们拥有的先进经验、技术与方法带入到被投资企业，帮助其发展，以期获得丰厚的投资回报。这正好满足了中小企业的需求，促进企业业绩增长和规模扩张。

成熟期的中小企业虽然已经走上稳定的发展轨道，有了较为完善的经营管理体系，其生产规模已经达到一定的程度，组织架构也逐渐完善，在经营上有固定的客户，且资金链能平稳运转。这个阶段中小企业的资金需求主要是为了进一步扩大自身的规模和为公司上市提供财力支持。处于成熟期的中小企业更需要选择资金实力雄厚，有先进管理经验与技术的大型私募股权投资机构进行融资，能够吸取到足够的资金用于扩大生产规模，又能提升中小企业的生产技术和管理经验，软实力和硬实力都能得到很大程度的提升。

2.政府完善对资本市场的监管。政府应该通过制定相关的融资政策和法律来加强对中小企业融资的支持与保障，营造更加稳健和规范的营商环境，同时加强政策引导和监督，建立健全多层次的资本市场，支持和鼓励中小企业采取多元化的融资方式，减小融资过程中产生的风险，推动中小企业和私募股权投资基金的合作和共赢;健全资本市场的监管机制，使私募股权资金进入和退出的渠道保持通畅，协调企业与私募股权投资机构的关系，不断提高资金在进入和退出时的使用效率，使中小企业可以从私募股权投资机构获得充足的资金支持，并能通过资金的及时撤出来优化市场的资金结构和资金流向，从而推动资金使用效率的提升;进一步改进和完善新三板市场的相关制度及规范，加强主板市场的巩固，发展中小板市场，加强创业板市场的壮大，健全中小企业经营数据的信息披露机制，并加强对信息的审查和管理，以便私募股权投资机构可以充分掌握被投资企业的发展动态，对其发展做出评估，从而进行科学的决策。

3.强化企业自身建设，提高其市场融资能力与效率。中小企业需要对融资中可能出现的问题有充分的认识和充足的准备，积极探索多元化的投资融资渠道;建立自身完善的信息披露机制，充分规范自身经营信息的处理，减少信息不对称程度，避免潜在的道德风险，以树立良好的企业形象，提高其自身的融资能力;合理设计股权结构，不断完善企业治理机构和加强企业迎新能力，以提高企业的治理效率、经营绩效和核心竞争力。

参考文献：

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[10]馬翔.私募股权投资特征、IPO抑价与经营绩效——基于我国创业板的实证研究[J].金融与经济，2013（8）：76-79.

（责任编辑：钟 瑶）