市值考核 深化企业改革重要力量

　 市值考核 深化企业改革的重要力量 　通过对各种业绩衡量指标的天然缺陷进行分析，本文提出了仅仅利用市值作为业绩考核指标的缺陷和市值能否反映企业价值的问题。通过分析企业的三种业绩（即真实业绩、 显示业绩和评价业绩）之间的关系，提出了真实业绩才是市值评价的基础。市值评价体系是否真正带来企业价值的提升？国外经验研究表明其成功与否在于强化企业内部的改革，主要是在企业内部建立市值考核的企业文化。

　市值能否反映企业的价值？ 　为适应经济全球化和以信息技术为代表的新经济时代更加激烈的市场竞争环境的变化，一些西方发达国家的投资者、管理咨询大师否定了单纯以利润率和现金流等财务指标进行企业效绩评价的方法，而代之以企业价值最大化目标。

　表一：单独使用以下各类业绩考核指标缺陷一览表 　20世纪90年代，研究表明企业的内在真实价值包括以下三部分内容之和：一是企业现有业务持续经营或资源重组价值，二是现有公开和明确的投资机会价值，三是企业战略投资机会价值。由此可见，企业的内在价值包括日常经营和财务考核指标、时间与经营和投资风险等非财务指标因素。

　表二：企业价值结构与薪酬结构一览表 　由上表可知企业的价值是不断波动的，不同的运行机制和不同的管理团队对价值的影响较大，也就是说不同的管理团队承担风险的能力决定企业价值的大小。价值是一个相对不确定的量。

　伴随着资本市场的发展，通过股票市场在资本市场的投资和投机行为，一方面解决了企业的直接融资问题，另一方面通过产权的流动形成了企业价值发现机制，最后通过一系列制度安排解决了公司的治理结构问题。企业价值在资本市场的表现形式是市场价值（以下简称“市值”），而市值可以通过股票价格和公司股本来计算，由于股票价格存在波动，那么公司市值能否反映其内在真实价值，上市公司的价值评价体系必然涉及到其外部市值与内在价值这两个彼此独立又相互关联的价值体系。

　对于内在价值和市值之间的关系，目前存在两派完全不同的观点：以本杰明·格雷厄姆为首的价值学派认为，公司的市值不能反映其真实价值， 他们认为：由于股票市场交易十分频繁、活跃，情绪的力量往往比理性的力量更为强大， 股票价格有时波动十分剧烈，交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高或低于其真实价值，因此股价不能作为公司价值的可靠指标。股票投资的艺术就在于判断当前市场价格是否真实地体现了其内在价值，市值只能作为公司价值评估的有用参考依据，而公司真实价值应是其内在价值。与价值学派对立的是有效市场理论。它是20 世纪70年代以来流行的现代投资学的基础理论之一。该理论认为市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中。所以公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确。在此理论的指导下，证券分析主要是研究证券市场，通过研究价格走势，来确定证券投资的风险和收益，并不涉及计算和判断公司的内在价值。自有效市场理论问世以来，和价值学派的争论从未停止过，争论的焦点在于价值学派认为投资者不理性，价格与价值不一致，有效市场理论认为市场是有效的，投资者是理性的，只不过每个投资者的评价价值不一样，因此投资的风险和收益的承担能力不一样，价格完全反映价值。两者的争论客观上要求研究确定内在价值的影响因素与市值之间的关系。随着资本市场的发展和投资学研究的深入，人们越来越认识到市值围绕价值波动并且成熟的资本市场发展过程就是一个价值回归的过程，当然资本市场有效是价值回归的前提。现实的问题是市值的发展趋势能够完全反映企业价值的发展方向。

　市值能否真实地反映企业价值还涉及到整个业绩评价体系的发展脉络。企业的资本所有者与经营管理者之间的委托代理关系，要通过一定的代理合约明确各自的权利与责任，建立起一种有效的激励与约束机制，促成代理人目标与经营者目标的一致，实现委托人目标的最大化。代理合约的一个重要内容是定义代理人的经营效绩与报酬之间的对称安排。所以企业业绩评价体系和薪酬结构设计是一个问题的两个方面。如图一所示的关于经营者业绩评价和激励性经营者报酬制度之间的逻辑分析框图。

　我们区分了三种企业业绩，即真实业绩、 显示业绩和评价业绩。在区分三种企业业绩的基础上，经营者业绩评价和经营者报酬制度发生激励作用的机制可以概括为以下四点：一是经营者的努力程度和能力因素对企业的真实业绩具有决定作用，当然企业真实业绩还受到诸如宏观环境变化、市场随机因素等一些不可控因素的影响。二是真实业绩是显示业绩的基础，显示业绩又是评价业绩的基础，而评价体系给出的评价业绩和以此为基础的经营者报酬制度最终决定了经营者得到的实际报酬的水平、结构。三是经营者得到的实际报酬是否具有激励性、大小如何，除了受到实际报酬影响外，还取决于经营者行为对激励报酬因素反应的敏感度、经营者风险承担程度和业绩评价的公正性（评价业绩与真实业绩的吻合程度）。四是经营者报酬的激励性最终又影响到了经营者的努力程度。这样就形成了一个良性循环。

　理论研究表明，有效的资本市场能够充分反映企业的价值，但是资本市场的有效性取决于资本市场的发展，市值与真实价值之间还涉及到投资者的价值导向和投资理念。研究表明，在海外上市的中国国有控股上市公司的市盈率低于同行业国际上市公司的市盈率的20％，意味着再融资的成本高出20％。根据向境外机构投资者抽样调查的结果，主要原因如下：一是国别风险，这一点随着中国市场化改革和中国企业"走出去战略"的实施，会逐步好转；二是公司治理结构体现大股东的利益，没有反映中小股东的利益；三是投资者不认可现有的管理层选拔机制；四是投资者不认可管理层承担风险的能力，尤其是收购兼并和整合行业的能力；五是现有的薪酬结构导致公司管理层不关注公司股票价格，存在伤害中小股东利益的可能性；六是业务链条不完整。以上六点从某种程度上讲是制度因素导致资本市场没有真正发现国有境外上市公司的潜在价值。

　通过以上的研究我们可以看出：企业的价值是企业评价的基础，但是企业的价值是与不同的制度和管理层承担风险和决策能力相关，因此价值是不断波动的，价值是显示价值和评价价值的基础，市值是评价价值的一种表现形式，市值由于投资者不理性和市场的有效性不能完全反映企业的价值，但是市值的放映能够完全反映企业价值的增长方向。我国国有企业的评价问题主要是制度原因导致市值评价偏低，而市场原因全球资本市场无一例外。

　市值评价是国外 　中长期激励的通行做法 　可以看出基础工资和短期激励与企业现有业务持续经营或资源重组价值相关，而现有公开和明确的投资机会价值企业战略投资机会价值与市值有关，这两部分价值通过未来的收益体现，因此国际上中长期激励与市值评价从来就没有分开过。正因为如此，市值评价和经理股票期权已在许多国家，尤其是西方发达国家的大型上市公司中得到普遍实施。据资料统计，全球排名前500位的大型工业企业中，1986年已有89％的公司实行了经理股票期权制，1990年以后，这一比例仍在上升，而且范围也迅速扩大到中小型公司。美国硅谷的企业则普通采取了这种制度。目前，全美企业用作认股权配额的总股值已由1985年的590亿美元猛增到1万亿美元，获得股票期权的人员也由高级经理人员扩大到普通员工。在1980年代，美国上市公司高管的中长期激励报酬，主要是股权激励得到了长足发展，到1980年代末，美国有超过1.1万家公司实施了股权激励计划。1997年标准普尔500家公司中有83%的大型企业、70%的中型企业、69%的小型企业采用市值考核和股票期权为主的激励制度。1999年通用汽车、可口可乐、英特尔公司CEO股票期权收入分别为0.32亿、1.08亿和0.49亿美元,分别为工资、奖金的4倍、27倍和16倍。

　根据美国证券交易委员会(SEC)的抽样调查发现，平均而言，1985年美国上市公司高管基本工资占总报酬计划的52％，长期激励报酬仅占8％；到1991年，高管人员的基本工资占总报酬计划的33％，长期激励报酬占到了36％。美国会计标准要求年度报表中将股票期权的中间价和净收入影响估算。按1997年被统计企业涨幅的中位数29.6％计算,标准普尔500家企业总裁期权未来潜价中位数年平均额277万美金。这足以说明，美国上市公司高管薪酬的演变历程和发展状况是运用普遍并且中长期激励占有的比例越来越高。

　英国公司在中长期激励上利用市值作为评价指标的企业比例也相当高。据美世咨询公司资料，30个公司中有约60％以上的企业利用市值作为评价指标实行中长期激励。

　新加坡国有企业在董事会和公司高管层实施中长期激励计划的指标是“总的股东回报（TSR）” 由股价增值和股息收益两部分构成，其计算公式为： 　TSR＝（年终股价－年初股价＋股息收益）／年初股价 　可见，市值评价已经作为新加坡国有企业主要的考核指标。

　摘自翰威特咨询公司设在美国、欧洲和日本的数据库中的2000年度薪酬数据。高管层中长期激励薪酬比例美国27％、欧洲17％、日本2％。具体原因是由于欧洲和日本的公司治理结构由于有一个强大的监事会和工会组织，并且社会福利比例较高，所以中长期激励的比例相对较低。

　市值考核具有不同做法 　管理学界研究表明，能够战胜对手的公司都有两个共同特点：具有长远战略眼光的高级经理人员，具有长期稳定性的高层管理班子。公司的高级管理人员时常需要就公司的经营管理以及战略发展等问题进行决策，诸如公司购并、公司重组以及长期投资等。这些给公司带来的影响往往是长期的，效果要在三五年、甚至上十年后才会体现在公司的财务报表上。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年底奖金构成，那么出于对个人利益动机，高级管理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响，但是有利于公司长期发展的计划的投资项目决策。为了解决这类问题，人们便想到将高级管理人员的薪酬与公司长期利益联系起来，鼓励他们更多地关注公司的长远发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上，于是，市值评价和经理股票期权便成为重要的选择之一。

　各国在使用市值作为中长期激励的框架上有相同之处主要表现在以下几点：一是长期激励比例与风险因素有关（见图二）；二是长期激励与企业发展 的生命周期有关（见图三）。三是薪酬金额水平与企业发展规模相关。

　美国：制度与市场的博弈 　美国上市公司高管的市值考核计划中，以股票期权激励方式为主。股票期权激励被美国企业大规模采用的因素很多，简单来说，主要有四大原因刺激了其大规模实施:税收政策与会计准则的推进、对经理层贷款计划等支持措施的配合、留住关键人才的重要手段、1980年代之后美国股市长达20多年大牛市的刺激。其中最为根本的一点就是会计原因，企业使用股票期权激励不必计入会计成本，而使用直接持股等其他长期激励方式则要计入成本，由此将使企业的账面利润降低。

　主要是在这一因素的直接刺激之下，美国企业广泛采用股票期权激励，其在公司高层管理人员薪酬总额中所占比重逐年上升，1980年代，美国公司经理层报酬的主要形式还是现金和红利，仅有30％左右的CEO获得期权报酬，平均的现金与红利报酬价值是期权报酬价值的4倍多。到1990年代中期之后，期权报酬已成为经理层报酬的主要组成部分，70％左右的CEO获取了期权，平均的期权报酬价值与现金和红利报酬基本持平。

　美国的中长期激励主要以市值考核为主和股票期权方式，分为法定股票期权和非法定股票期权两种。前者称为激励型股票期权,后者称为酬劳型股票期权。法定与非法定股票期权的主要区别为:前者可享受纳税优惠,后者不享受。从美国的实务来看，股票期权行权价对市价有否打折与税法是平衡的，上市公司可以各取其利。根据美国国内税务法，激励性股票期权的行权价必须大于或等于签发时的股票市价；只有非法定的股票期权(如股票增值权（Stock Appreciation Rights）)的行权价可以低至公平市场价格的50%。两者所以行权价不同，是因为税法对它们的规定不同：激励性股票期权行权时，不需付税；而非法定的股票期权行权时，行权价高于市场价的差价需作为普通收入纳税（《1986年国内税务法》实施后税率是15-34%）。在美国，除了股票期权这一激励形式外，另外一种奖励形式就是股票所有权，如股票持有计划（SOPs）中，企业允许员工以一定折扣购买自身股票，美国国内税法规定，必须保证所有或大多数雇员都可参加，并且出售价格不能低于同期市场价的85%。

　2001年底开始，安然事件等一系列大公司财务丑闻爆发，使各界对股票期权进行了重新认识与反思。研究表明美国安然等大公司倒闭与市值考核后管理层持有大量股票期权有关。当以股票期权为主的中长期激励比重超过基薪和年终奖金的5倍以上时，管理层为了使自身利益最大化,不惜虚增利润掩盖亏损,并利用一般股东与管理层信息的不对称进行内幕信息交易,导致投资者受损失。美国对上市公司高管薪酬的监管主要是强化信息披露监管。面对股票期权制度的挑战,美国政府没有采取退缩,而是不惜血本,揭露公司存在的问题,通过严刑厉法作针锋相对的斗争。2002年7月30日，美国总统签署以公司改革为内容的萨班斯－奥克斯利法案，对高管做出了许多新的限制。事实表明这些措施是有效的,国际资本没有因为暴露的问题远离美国市场,而是迎来了2003年资本市场的再度繁荣。

　与此同时，2004年FASB要求对公司支付给管理层的股权报酬记入费用，此举将使得标准普尔500指数中的公司利润总和下降近7.4%，而根据调查显示，这一新的会计准则出台后大多数上市公司仍然没有放弃市值考核体系，而是修改与股票期权的相关体系，重新构建公司的激励机制。

　香港：管理层承诺和设立评价标准的典范 　从香港股票市场的情形来看，联交所的《上市规则》规定认购价不能低于股票期权授予日前五个交易日的平均收市价的80%。香港公众公司多遵循此规定。当然，就香港上市公司实施市值评估的背景来说，首先，香港大约九成上市公司是由家族持有四分之一或以上的股权，且家族式企业所有者即为经营者的情形亦较普遍，企业对通过市值评价获得认股期权的需求并不大；其次，最需要股权奖励的高科技上市公司在香港数量并不多，因而市值评价和股票期权主要是在几家大型上市公司如汇丰银行、香港电讯等实行，推广的面并不很宽。以香港上市的汇丰控股（0005）的有限制股份奖励计划为例，1999年股份奖励由以往的与每股盈利增长挂钩修订为与预先制订的股东总回报挂钩。汇丰预先制订的目标是在五年内使股东回报最少上升一倍，这是绝对标准。相对标准是考虑到汇丰要成为国际领先的金融机构，因而着重与其它金融机构表现的比较。

　新加坡： 发展战略、全面预算管理与业绩考核相结合的典范 　新加坡淡马锡控股及其所出资企业近年开始致力于把企业衔接起来，控股旗下公司的中长期奖励主要是市值考核与股票奖励。股票奖励基本上有三种类型，分别是股票期权、业绩股票和限制性股票奖励。新加坡业绩股票考核与奖励的要点有三：一是考核期限和范围：三年业绩；二是设定年度累进考核目标，以使公司在考核期末能实现给定的三年业绩目标；三是业绩股票奖励在三年考核期结束时根据业绩完成情况决定如何兑现。

　英国：年度考核指标和中长期考核指标相结合的典范 　英国公司考核的办法是把年度考核与中长期考核相结合的方式，年度考核指标将财务指标和非财务指标结合，其中财务指标的权重约占60%，非财务占 40%。利润是最常用的年度考核财务指标。中长期考核主要以市值作为考核指标，期限三年，并且三年滚动考核。据美式咨询公司调查，约60％左右的上市公司中长期激励采用市值考核指标。年度考核指标和中长期考核指标虽然不尽相同，但从战略上来说，年度考核目标是中长期考核目标的分解和细化，两者相互钩稽嵌套。

　 深化企业内部改革 是市值考核成功的前提 　事实上,市值考核和以股票期权为主的中长期激励机制是一把双刃剑,有利有弊,这里就涉及到一个重要的问题：市值评价体系是否真正带来企业价值的提升？国外经验表明其成功与否在于强化企业内部的改革。

　从理论上讲，对于股价萎靡不振的大公司，市值考核似乎是一颗灵丹妙药：为了提高企业市值，通过咨询公司改造自己的评价体系，落实与市值挂钩的绩效衡量指标，这样就能大功告成。好像这样管理层就是一个精锐之师，股票价格就会狂涨。但事实证明在所有采用市值评价指标体系支撑中长期激励的公司种约有三分之一的公司以失败告终，在三五年以后就放弃了这种体系，最后还是回到了每股收益等传统的指标。比如美国电话电报公司（AT&T）在1992年实行市值考核计划，不幸的是该计划对公司股价的影响微乎其微，在2000年被正式放弃。但是大量的公司获得了巨大的成功。比如英国劳式银行（lodys TSB）在20世纪80年代中期率先实施市值考核计划，强化股东价值管理，获得了巨大的成功。另外还有吉百利食品公司（Cad－bury Schweppes）、陶氏化学公司（dow chemi－cal）和西门子公司（siemens）等。

　市值考核成功的因素何在？以欧洲工商管理学院教授菲利普·哈斯普斯劳格为首的研究团队对北美、欧洲和亚洲的成功实施市值考核的企业做了深入的调研，真正接受调查的117家公司（年销售额在20亿美元以上）中，80％以上获得了巨大的成功。调研发现有效实施市值评估和有效的中长期激励需要投入大量的耐心和精力，从根本上改变公司的文化，建立与市值考核相关的公司价值驱动因素。研究小组通过对一家市值评价没有成功的知名跨国公司调研，该公司虽然声称创造价值是公司存在的理由，但是公司差不多采用一个经济利润指标，公司员工奖金与公司的股价表现和业务的利润挂钩，但是决定奖金多少的还有另外几个因素，失败的原因主要是企业内部管理文化对业绩考核体制所引起的变革的抵制。因此员工就可以跟这个利润体系博弈，重点关注对自己最有利的那些衡量指标。公司培训少，全体员工只有不到10％的人接受有关培训，接受培训的管理人员也不超过25％。更为严重的是公司没有对业务流程进行大的调整。预算编制和战略规划体系依旧相互独立。公司仍然为单独的项目提供资金，投资决策的主要依据是项目发起人个人声誉的好坏，以及大家认为这个项目与CEO提出的公司愿景相匹配。另外高管层经常干预资源分配过程，因为高管层认为公司内部玩弄权术和耍花招的人很多。

　获得成功的公司为了实现和推动与市值考核的文化变革，他们的做法都具有五个共同特点：一是管理层一开始就对股东价格作出了明确的承诺（比如汇丰银行就是一个典型的例子）。二是通过培训创造出一个合适的环境，使员工能够接受市值评估带来的变革。三是建立一些覆盖范围较广的激励方案，用来强化培训的效果。这些激励方案与市值评价相关的衡量指标结合紧密，能使公司上下都对公司以及这个项目产生主人翁责任感。四是公司愿意做出重大的组织变革，以便让所有员工作出价值创造型决策。五是公司内部发起的变革涉及各个体系和流程，而不仅仅局限于财务报告和员工的薪酬。研究表明，公司的变革在行为和收益之间建立一个良性循环，从而为持续地创造价值奠定稳固地基础。