上海机电：维保占比提升估值向国际靠拢
时间：2020-11-07 16:01:08 来源：达达文档网 本文已影响 人 
周少鹏
市场方面，原本看9月中下旬是四季度最佳布局良机的中信证券本周发布新的策略观点，认为市场回暖还需静待两事件落地。
他们认为，未来两周随着科创板新增IPO和美国大选两个事件陆续落地，市场会进入持续两个月的内外部扰动真空期，投资者关注的重心会重回经济和上市公司基本面趋势。在经历了预期的短暂修正后，基本面持续改善将继续驱动增量资金入场，从而打破当前流动性的弱平衡格局，A股将重启中期慢涨趋势。配置上，延续对顺周期和低估值板块的推荐，主要包括受益于全球经济复苏和弱美元的有色金属和化工，受益于国内消费修复的酒店、白酒、家电、汽车、家居等细分行业，以及绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行。此外，重点关注“十四五”主题催化，可能涉及的主题包括鼓励性生育政策、医疗补短板、新型举国体制攻克“卡脖子”领域、军队补偿式发展、清洁能源、环保建设等。
一直看慢牛的海通证券则认为，资金面+基本面双轮驱动下的牛市3浪仍在，除非出现资金面收紧或者突发因素终止基本面回升情况，才会终结牛市步伐。未来资金面的变化需要结合通胀情况，随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调。当前尚无通胀压力，担忧宏观流动性收紧为时过早，明年上半年需重视。结构上，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延，即大金融地产。此外，除了复苏逻辑，银行、保险、地产等行业目前低涨幅、低配置、低估值的板块，四季度可能被资金追逐。
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每期金股：上海机电
上海机电（600835）主业为电梯，旗下的上海三菱是国内电梯行业龙头，市占率约13%。公司的亮点主要有：1）受益新建住房与旧楼加梯增长红利;2）维保和旧梯改造业务逐步成为新增长极;3）估值偏低，未来有望向国际电梯公司靠拢。
增量：靠新建住房与旧楼加梯
从行业角度看，电梯的增量逻辑有两块：一是新建住房。由于电梯有60%-70%是用于新建住宅，下游地产开发直接影响电梯增长。2009年-2014年国内施工面积保持双位数增长，但2015年开始走下坡路，电梯产量增速随之滑落至个位数，直至2018年下半年才随房地产回暖，同期已上市主要电梯企业的营收也基本上是个位数增长，与施工面积增长趋同。2019年国内电梯产量同比增速提升至12%，行业有所回暖，但一般新开工面积增速对电梯需求有1-2年的前瞻指引，该指标最近2年都处于个位数增长状态，预计新建住房对电梯的拉动有限。
二是旧楼加梯，这是最近三年才有的增量细分市场，它的兴起主要得益于政策拉动。2018年住建部等部委和地方政府出台老旧楼房加装电梯鼓励政策，2019年该政策再度写入政府报告，并从鼓励有条件加装转变为支持加装，扶持力度加大。高层连续出台政策，叠加地方政府补贴到位（北京、上海等地单台补贴规模高达30-40万元），数据增长起来也不含糊。2018年旧楼加梯采购项目多达258个，同比增长2.5倍，采购规模3.52亿元，同比3.5倍。笔者没有找到最新的数据，但2019年上半年，上述两个数据已上升至363个和7.95亿元，已经超过2018年全年且增速还在加快。
从市场空间看，根据住建部初步统计，全国老旧小区共计16万个，建筑面积40亿平米，加装电梯潜在需求量约为200万部，需求量是2019年增量的1.8倍以上。今年政策上还有任务，国务院明确要求2020年新开工改造老旧小区为3.9万个，一个小区哪怕装2台，需求增量也会很明显。受益旧楼加梯政策，2018年公司完成3000台旧楼加梯，2019年约4000台，同比增速超30%。当前公司在全国范围推出30家一站式服务中心，有助于拓展旧楼加梯市场。
存量：看维保与旧梯改造
电梯存量市场讲的是维保与旧梯改造逻辑。维保是很吃香的业务，电梯不是一卖完就服务终止了，至少半个月要停机维修一次，这有些像物管业务，需求稳定，每个月定时交钱，现金流很好，且一旦有新電梯投入，还能形成新的收入。截止2019年底，全国电梯保有量已接近700万台，保守按照每台每年6000元的成本估算，每年维修产值也有420亿元左右。
存量市场中还有一块，就是旧梯改造，一般运行10年以上的旧梯都有这一需求。2019年国内运行10年以上的旧梯占比达到17.5%，15年以上的数量超过10万台。旧梯改造的成本比较高，主要依赖政府补贴推动，但随着基数扩大，需求也是逐年释放，2019年上海三菱的旧梯改造年同比增幅超过50%。
公司改造和维保业务收入2014年-2018年的年复合增速为14.4%，2018年规模达到60亿元，营收占比从20.44%提升至30.2%，2019年该业务收入超过65亿元，收入占比超过31%，已成为公司新的利润增长点。
估值有望修复
上海机电是上海国资委旗下的优等生，现金流稳定，分红率高，但市场给的估值一直不高，目前在15倍左右，而国际上的电梯公司如奥的斯、迅达、现代，在营收稳定期市盈率在25倍以上，估值相差明显，个人认为主要是收入结构差异所致。欧美电梯企业收入中50%以上是靠维保，因为维保能提供稳定现金流，市场给的是服务业的估值，而国内企业电梯售卖占比大，得按制造业估值，恰逢这几年房地产增速放缓，行业竞争加剧，毛利率走低，盈利能力变弱了，估值要再打折。未来如果上海机电维保业务占比能持续提升，估值有望向国际电梯公司靠拢。
从最新三季报来看，上海机电已经获得资本认可，高瓴资本旗下的二级市场私募基金礼仁投资三季度买入2656.2万股，占流通股比例达3.29%，高瓴在国外持有国外电梯巨头奥的斯，此次买入上海机电也是对公司基本面的认可。
