理论推导的人民币加速升值论不成立等|生命周期理论基本内容

　　有讨论认为，近期人民币对美元实际汇率高于名义汇率，可以加速提升名义汇率来遏制通胀。这里有一个关系一定要理顺，目前是因为通胀上升，导致实际汇率大幅提升。所以提升实际汇率可以减低通胀的观点，存在因果关系上的颠倒。
　　最近，国内外对人民币加速升值的讨论较多。在欧盟比较高调地对人民币升值施加压力后，人民币对美元的升值似乎有所加速。
　　从人民币汇率本身更大弹性的角度做出的制度性改革是有必要的，但我们需要深入研究日本泡沫危机的教训，在压力下升值可能是产生泡沫经济的主要因素之一。特别是在当前全球流动性过剩与过去不一样的大货币环境下，人民币升值可能不符合在“所有其他条件不变”的假设下的经济学理论上的各种结论。
　　
　　市场预期的升值而非真实的供求关系
　　下面是几种主张人民币加速升值的理由，笔者认为是不成立的。
　　第一，市场存在人民币升值的预期。首先人民币升值压力主要来自国外，非常明显，国外的压力更多带有政治色彩而不是经济问题。国内的升值预期是人云亦云地“炒作”更多一些。特别是资产类的市场上，人民币升值成为资金不断流入支持价格上涨的重要理由，投机资本有非常大的动机不断强化人民币升值的预期。
　　更重要的是所谓市场预期的概念有误。人民币不可交割远期市场的预期，证券投资和投机资本对人民币升值的预期，不是贸易对货币的需求，是资本增值愿望的反映；是资本赚钱的需求，不是真实意义上对人民币的需求。所以，不能作为人民币的真实“供求”关系来决定汇率。不能把贸易的供求关系决定均衡汇率的理论，偷换成投机需求决定汇率的概念。
　　第二，顺差过大是因为人民币升值不到位。外贸顺差是一个总量问题，宏观经济学认为，最根本的原因是内部储蓄和投资不平衡导致贸易顺差或者逆差。对于中国来说，外贸顺差扩大主要是内部储蓄和投资的不平衡和内需的推动不足所致。美国的贸易逆差应该是美国内部储蓄不足消费过大所致。
　　日本关于发生在上世纪90年代的经济泡沫的研究中，对当时美国对日本的贸易逆差，以及引发日美贸易摩擦和由此导致的日元升值压力的分析，就明确指出是美国内部的储蓄不足所致。上世纪90年代中期，日元已经过度升值，经济整体进入萧条，但对日美之间巨大的贸易收支不平衡一直没有被解决过。日美之间的贸易摩擦和日元在压力下升值的历史正在中美之间上演。中国一定要避免重蹈日本覆辙。
　　第三，快升则热钱快流入，慢升则热钱慢流入，最后流入的总量是一样的。这里有一个重要假设，流入资金总量有限。这个假设显然不是现在的情况。第一波全球过剩的流动性输入带来的国内经济各方面的失衡，包括流动性过剩、投资过热，通货膨胀、资产价格泡沫、人民币升值的压力，还极大地困扰中国内部。由于次贷危机，全球三大主要储备货币的注资行动带来新一波的过剩流动性又蜂拥而至。这里的问题是，当前热钱的总量是在增加的，企图流入的资本越来越多，不会随着快速升值而减少，结果就是资产价格泡沫膨胀。
　　更重要的是，人民币升值两年的实践证明，全球流动性过剩造成的升值压力，或者说热钱贪婪的升值预期，不是升值快慢能够改变的。日本教训非常明确地印证了这一点。日本当时就是快速升值，一年之内从250日元对一美元升值到130多日元对一美元，升值46％，不能说不快。日元一直升值，但热钱基本没有停止流入。1990年日本资产价格泡沫破灭以后，日元继续过度升值，1995年达到78日元兑换1美元，经济大幅衰退。当前的货币环境，不符合“本币快速升值到位可以遏制热钱不断流入”的条件。快速升值只能鼓励更多的热钱流入，关键在于什么是升值到位，还没有准确的衡量标准，过度升值危害经济后果是很严重的。
　　
　　升值难解通胀
　　第四，升值遏制通货膨胀。这个观点有两方面的理由。有讨论认为，近期人民币对美元实际汇率高于名义汇率，可以加速提升名义汇率来遏制通胀。实际汇率为什么高于名义汇率?因为实际汇率=名义汇率+中国通胀水平一美国通胀水平，近期中国通胀水平高于美国通胀水平，所以实际汇率高出名义汇率。这里有一个关系一定要理顺，目前是因为通胀上升，导致实际汇率大幅提升。所以提升实际汇率可以减低通胀的观点，存在因果关系上的颠倒。
　　另一讨论认为，近期通胀是流动性过剩所致，而流动性过剩是资本流入太多，资本流入太多是人民币升值不够。在正常的国际货币秩序下，资本大量流入可能主要归咎于本国货币价格的扭曲。但笔者坚持认为，在目前这种全球流动性过剩、美元大幅贬值、华尔街次贷危机导致资本流出的非常规大环境下，资本的不断流入不可简单认为是人民币汇率低估之过。连欧盟都有不堪重负之感，何况存在诸多内部不平衡的中国经济。
　　适度保持资本流进、流出的主动权，可能是在坚持改革开放的过程中，给我们保留有序调整内部结构，以适应不断深化改革和开放形势的一个阶段性政策空间。
　　
　　加速内部结构调整和改革
　　我们认为，上述一些观点忽视了一个重要问题，经济学的理论都有前提假设，前提假设不满足，可能不能带来―般的结论。
　　欧洲人必须明白，欧元大幅升值与人民币压力一样，是美元贬值的原因。有研究做了一个很形象的比喻，如果在“金本位”的国际货币体系下，突然发现了大量黄金，黄金马上不值钱了。在当前“美元本位”的国际货币体制下，美元发了太多的钱，以美元计价的商品就大幅贬值，比如石油、黄金，还有其他大宗商品。其他各国货币作为一种货币性产品，由于美元的贬值也会相对升值。
　　至于在本轮美元贬值中，欧元升值较大，应该与欧元的国际货币体系中的地位有关。欧元基本是目前唯一可以对美元有替代性的货币。美元贬值，资金就会流向相对高价值的货币和资产，欧元升值与石油和黄金价格上涨的性质是一样的。人民币也在被动承受升值的压力，欧元转嫁压力给人民币是不合理的，也是不解决问题的。
　　我们自己也需要明白，给定中国目前国内的各种经济体系中的复杂矛盾，特别是通货膨胀上升，内部结构问题显现货币贬值的压力，中国可能承受不了国际社会转嫁的升值压力。加速内部结构的调整和改革，可能是解决当前国内外矛盾的正确途径。
　　
　　陈志武观点：金融价格的调整不能用“渐进”
　　
　　股市泡沫、房价失控、外汇储备膨胀、出口顺差飞涨，还有就是银行存款真实利率为3％，因此以利率调整为宏观调控手段难以奏效。这些失衡现象从表面看好像彼此孤立，但实际上都是由人民币升值太慢所致，或至少是众多问题的主要根源之一。很多人说正是为了避免重蹈日本在上世纪90年代衰退的覆辙，而让人民币缓慢升值；可是，这样做的真实结果恰恰会导致中国经济重蹈当年日本的覆辙。
　　在相对开放的经济里，金融价格的调整不能用“渐进”，至少不能太慢地“渐进”。就以人民币汇率为例，人民币是一种金融资产，它跟美元的汇率是其相对美元的价格。如果汇率完全由市场决定并能自由浮动，任何未来升值预期都能立刻在 市场价格中反映出来，换言之，由于人民币作为金融资产的高流动性，对它的需求和供给都能即刻产生，所以，只要有人民币升值预期，这种预期就不需等到未来才实现，升值在今天就会发生。在这种情况下，汇率受当天货币供求关系的影响，但更受未来升值、贬值预期的影响。
　　那么，如果像现在这样，大家都知道人民币应该再升值15％，只不过政府只允许它每年升值5％，“渐进”时间还有三年，其后果会怎样呢?这必然带来各种我们已经很熟悉的失衡和高度经济风险。首先，这意味着人民币作为金融投资资产的价值远高于其价格，而且它必然按每年5％的速度升值，下跌风险甚小。对于任何投资者来说，这种几乎肯定的年回报至少5％的投资品种吸引力如此之大，都想往中国人民币计价的资产上冲。为应对这些，中国要想尽一切办法堵，让热钱进不来。可是，在美国和其他国家的利率均在3％-4％的情况下，稳定的人民币升值预期所带来的吸引力实在太大，人民币价格偏离价值实在太多，所以，这几年的博弈不断升级，让境外投资者的热钱哪怕是要通过虚假出口贸易的形式进入中国，他们也愿意。 其次，是国内人民币储蓄不愿意出去。虽然去年开始推出QDII制度，也允许个人投资QDII基金或金融品种，但没有太多人有兴趣，因为把钱投到境外后，所赚外币回报的第一个换成人民币后，等于没赚，这5％只是对消了人民币5％的升值预期。而在没有承担风险的情况下，美元、港币、欧元、日元资产的回报不可能有5％。所以，在人民币每年“渐进”升值5％的预期下，没有几个人有兴趣利用QDⅡ从国家手里买外汇到境外投资，帮助分摊国家承担的外汇风险。
　　这就有了第三种失衡，外资热钱往中国冲的同时，国内人民币资金又不愿意出去，再加上人民币汇率被人为压低使中国出口顺差进一步膨胀，结果是，国家外汇储备直线上升，已经到了1.4万亿美元，并且还在快速上升。有了这么多外汇怎么办?到哪里投资?由谁来投资?本来，国有企业和政府机构在投资决策上效率低是出了名的，否则，就不会进行民营化了。但是外汇储备膨胀的后果是让中国政府承担太多的外汇风险，美元贬值、美国降息随时都会使中国承受直接损失。这就有了由各大国有银行、国有企业到境外买项目和企业的必要，也有了成立中国投资公司的必要，让中国政府在全球范围内成了大的投资商，由此带来的问题、挑战和浪费，这里就不多说。
　　第四种后果是贸易顺差的暴升。我们可以把人民币的汇率看作中国劳动力的价格、环境价格、资源价格，那么，让人民币尽快升值等于是让中国劳动力在国际市场上的价格更高，让污染中国环境的代价提高，也让消耗中国资源的成本更高；相反地，把人民币汇率人为压低，等于让中国劳动力、环境和资源能继续很便宜地被消耗，也当然使中国的贸易顺差继续猛增。
　　股市泡沫是中国未来几年最大的经济和社会风险……一旦股市泡沫扩大并破裂，它比任何其他市场的崩溃都更能引发社会动荡，中断近30年改革开放所带来的经济增长进程。
　　是调整金融政策的时候了。首先要做的是从源头开始，让人民币尽快升值。
　　
　　(陈志武　耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授)
　　
　　周洛华观点：通胀无牛市
　　
　　股票价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。举个例子，如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构架一个和振华港机具有相同竞争实力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的。如果你从市场上花530个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红，在成熟市场上，高分红的股票往往表现很稳定，不涨也不跌。我们买股票更多是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在市场上复制的。通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限，这时候我们应该抛出股票。如果企业这种能力得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。
　　有人说，通货膨胀应该提升类似西部矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前赴后继买入西部矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是，我帮不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油价格暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃，既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。
　　一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，如果假设我国明年物价上涨幅度在10％左右，那将显著降低A股上市公司的投资价值。我曾说过，人民币升值能够克服通货膨胀，但是既然人民币只能缓慢升值，那么2008年的股票投资价值将低于房地产的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市。
　　
　　(周洛华　上海大学金融学副教授)
　　
　　郭凯观点：坚定持有美元
　　
　　如果一个股评家推荐持有一只肯定要跌的股票，那估计很多人都会觉得这个人脑子大概是出问题。如果我说，我觉得中国应该坚定地持有一种肯定要贬值的货币，肯定也会有很多人觉得我脑子有问题。可是，我确实觉得中国应该继续坚定地持有美元，也许我的脑子是有问题。
　　两年前，我遇到了一位在美国做房地产生意的华裔小亭。也许我对他在言语上的尊重让他觉得很有面子，在临别的时候，他拿出一张名片给我，说：Call Me，眼神中的含义似乎是：有什么地方需要罩着的，来找我。然后就坐着他那辆漂亮的大奔走了。那张名片当然是我回家的时候就找不到了。 但我们吃饭的时候聊了很多。他告诉我他只做商用住宅，不做民用住宅，因为民用住宅做起来麻烦。他告诉我，他从来都是两个党都捐钱，而且捐一样多。理论很简单也很实在：生意是要做一辈子的，政党却是轮流坐庄，当然两边都要搞好关系。当然，他告诉我最重要的信息就是他做生意的方式：经济低谷地价低的时候屯地，经济好的时候地价涨的时候出手。
　　你听完他的话，大概会想，一个人要脑子多有问题才在经济好的时候买房啊?不是摆明了给别人赚钱吗?大家都应该在经济不好的时候买房，这样才划算，不被上面这位赚钱。你再―想，可能又觉得不对了，经济不好的时候谁有钱买房啊?要是大家都在经济不好的时候买房，那经济就不会不好了。或者反过来说，要是经济好的时候大家还不买房，那经济还怎么好?
　　说这件事情的目的是回到美元身上。作为个人，你当然可以在看准美元要贬值的情况下，更多的持有别的货币，就像上面的那位地产商一样逆周期操作来赚钱。但在宏观层面，美元走弱的原因是对 美元的需求相对于供给减弱了，在这种情况下，一个像中国这样的外汇大国抛美元是什么后果?只能是让原本就弱的需求变得更弱，原本要慢慢贬值的美元立刻就贬值。
　　美元贬值的“原罪”是什么，众说纷纭，从危言耸听的阴谋论到天不会塌的乐观派都有。从道理上讲，如果美元贬值不是中国的错，中国就不应该承担美元贬值的代价。可是，这已经不是一个各扫门前雪的时代了。现实地说，现在要讨论的问题不是应该不应该，而是如何去面对这件事情。抛美元，对美国来说是落井下石，对中国来说是搬起石头砸自己的脚，因为中国就在那口井里。 中国人民银行行长助理易纲14日在华盛顿表示，中国的外汇储备仍将以美元为主，此一政策立场相当坚定。谢谢同意。
　　
　　(郭凯　哈佛大学经济学博士生)
　　
　　叶檀颜点：先A后H的实质是为最终实现人民币汇率市场化打基础
　　
　　中国中铁充当先锋，走上了先A后H的发行之路。从先H后A，到A+H，到先A后H，这是中国资本市场一次困难的三级跳。
　　这首先说明A股市场重新夺回了对于国内大型企业的市场定价权。随中铁之后的太保集团拟发行不超过9亿股H股，H股发行价格将不低于A股价格，再明确不过地说明了从国际投资者手中夺回定价权的目的。
　　H股定价权存在天然缺陷。由于港币是非主权货币，必须由挂钩的主权货币如美元代为定价，其中的汇率风险、市场风险通通表现在过低的定价之中。香港民众虽然分得杯羹，但利益的大头被国际投资者俘获，因为国际市场的路演无法避开这些体形庞大的国际投资者。中石油中石化1块多港币的IPO价格形如明显的利益输送，谁让你自己将定价权拱手交给了别人呢?
　　先H后A模式同样存在境外投资者大肆获取无风险溢价的问题。根据摩根大通分析，在11家回归A股上市的H股之中，A股上市前的三个月H股股价不论市况都会逐步上升，逐步上升是一种温和的遮羞说法，在A股上市前中人寿等公司的股价暴涨，提早收割内地溢价的红利已经到了疯狂的地步，而内地不得不一再在投资者不胜寒的高价发行新股。一旦A股正式上市后，H股表现各异，差价逐渐收窄。据摩根大通估计，明年A股与H股差价可以收窄至35％，主要是由于内地可望有300亿美元QDII资金投资于港股所带动。先A模式挤占了剪内地投资者羊毛的空间。
　　以往发行H股或者红筹股一为收集外汇，二为在东亚金融危机后扶持香港市场，三因A股市场容量过小，只能在“大局”之下行无奈之事。如今随着政府做大内地资本市场、人民币汇率逐步市场化决心已定，收回定价权宜早不宜迟，让国际投资者动辄收获几十亿甚至上百亿港币，以有限财力行无限好事的无谓利益输送不能再干。大型企业在香港市场定价从一开始就是权宜之举，行之于长远将对中国经济造成破坏行影响。
　　其次，说明中国的资本市场还将随同人民币汇率市场化的进程进一步加快对外资开放的步伐，香港市场与内地市场的联系将更加紧密。
　　先A后H与QDII、港股直通车一样，是一连串战术中的组成环节。在此过程中，也许香港市场将会逐渐边缘化，退出舞台中心，但对中国经济全局而言，这是明智之选。
　　
　　(叶檀　历史博士财经记者)