股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究
时间：2020-12-15 04:12:02 来源：达达文档网 本文已影响 人 
张硕
摘要：文章以A股上市公司2014～2016年的数据为样本，实证检验A股上市公司股权集中度、股权制衡度对公司绩效的影响。研究表明，股权集中度和公司绩效呈显著的正U型关系;股权制衡度和公司绩效呈显著正相关。
关键词：股权集中度;股权制衡度;公司绩效
股权结构是在股份公司总股本之中，不同性质股份所拥有的比例及其之间的关系，它是公司治理的重要研究内容。股权结构与公司绩效的关系是学术界研究的热点。股权集中度与股权制衡度是股权結构的重要内容，所以研究两者对公司绩效的影响对于改善公司治理结构以及公司行为和提高公司的效率有着重要意义。本文以A股上市公司2014～2016年的数据进行实证分析，研究股权集中度、股权制衡度与公司绩效之间的关系，并且基于结论的基础上提出一些合理化的建议。
一、文献综述
（一）股权集中度与公司绩效
股权集中度和公司绩效之间的关系研究主要有正相关（Levy，1983;Shleifer and Vishny，1986;1997;Claessens，1997;许小年、王燕，1999;徐莉萍、辛宇和陈孟工，2006;陶文丽，2016）、负相关（Pound，1988;Burkart、Gromb and Panunzi，1977;施东辉，2000）、非线性相关（Thomsen and Pedersen，2007;自重恩，2005;吴淑琨，2002;郭春丽，2002）、无显著关系（Demsetz，1983;Holdemess and Sheehan，1988;McConnell and Servaes，1990;高明华，2001;于东智，2001;朱武祥、宋勇，2001）。综上所述，股权集中度与公司绩效关系有正相关、负相关、非线性关系与无显著关系。
（二）股权制衡度与公司绩效
股权制衡度和公司绩效间的关系主要分为以下观点：积极影响，陈信元、汪辉（2004）认为，我国上市公司股权高度集中的现象广泛存在。上市公司控股股东常常利用特有的控制权对上市公司进行“掏空”，此外由于控股股东对管理人员控制有优势，所以其他股东实际上对他们的侵占行为是没有办法进行有效的监督的，若公司能够有和大股东抗衡的第二大股东，则此类侵害行为可会减少。股权制衡型公司要比非股权制衡型公司的公司绩效要好得多。消极影响，如朱红军、汪辉（2004）研究“宏智科技”公司股权之争事件发现，存在第二大股东的股权制衡结构无法改变民营上市公司治理效率。非线性关系，同济大学通过对中国上市公司2001年年报的研究发现，股权制衡度小于1.18或大于3.09时，股权制衡度对公司绩效有不利作用，但当其介于1.18～3.09时，公司绩效表现良好。
以上观点的不同是由于学者选取的变量不一致，选择的样本不同，而且学者从不同角度出发进行实证研究，以不同板块的上市公司数据作为研究基础。所以股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系的研究结论有所不同。
二、研究假设
（一）股权集中度与公司绩效关系的假设
股权高度分散会导致管理者对股东利益背离（Jensen and Meckling，1976），这时公司治理问题来自股东与管理者的代理冲突，比如英美国家。我国股权高度集中，这种情况下，公司治理问题就变成了大股东与小股东间的利益冲突问题，表现为大股东凭借其控制权地位进行的对于公司的“掏空行为，从而损害了小股东的利益（Shleifer and Vishny，1997）。但是随着持股份额的增大，也就是利益份额的变大。大股东“掏空”公司的成本增大，且外部监督成本高。这些因素一起促使了大股东极高的积极性去监督管理层，从而减少对于中小股东的“侵占”行为。Claessens（2002）认为控股股东其“掏空行为和利益协同行为都是存在的。
所以，本文提出假设1：股权集中度与公司绩效呈正U型关系。在控股股东持股比例较低时，股权集中度与公司绩效负相关;在控股股东持股比例较高时，股权集中度与公司绩效正相关。
假设1a：股权集中度用第一大股东持股比例衡量;
假设1b：股权集中度用前五大股东持股比例之和衡量;
假设1c：股权集中度用前十大股东持股比例之和衡量。
（二）股权制衡度与公司绩效关系的假设
Shleifer and Vishny（1986）认为股权制衡度高的公司拥有着更佳的经营绩效;Maury and Pajuste（2005）发现当股权在大股东间分布越均衡时，公司绩效更好。徐向艺、张立达（2008）认为，若上市公司其他大股东对第一大股东存在制衡，便可减少第一大股东利用不正当途径而取得的收益，从而减少对公司利益的侵害。黄德红、李彤（2014）认为股权制衡有益于提高企业治理，提升绩效。
所以，本文提出假设2：股权制衡度和公司绩效正相关。
假设2a：股权制衡度用Z指标衡量。
假设2b：股权制衡度用S指标衡量。
三、研究设计
（一）数据样本的来源和选择
本文使用2014～2016年沪深交易所A股上市公司为初始样本，并基于如下原则进行选取：1.根据证监会2012年对公司行业的分类，剔除金融类、保险类公司。2.剔除股票为ST的上市公司。3.剔除资料不完整、数据缺失的公司。因此本文选取了含有1334家样本公司，4002组样本观测值的平衡面板数据，来实证分析主板A股上市公司股权集中度、股权制衡度与公司绩效之间的关系。
本文研究数据来自国泰安CSMAR数据库，选用的统计软件是STATA12.0。
（二）变量的定义与计量
1. 公司绩效。由于净资产收益率（ROE）有着人为操纵的空间，所以本文参照孙永祥（1999），胡婷婷（2015）等人的研究，选择了托宾Q值作为公司绩效的度量指标。
2. 股权集中度。参照陈德萍、陈永圣（2011）的研究，用CR1（第一大股东持股比例）、CR5（前五大股东持股比例之和）、CR10（前十大股东持股比例之和）来进行衡量。
3. 股权制衡度。参照陈德萍、陈永圣（2011）的研究，用Z（第二到第五大股东持股比例之和：第一大股东持股比例）、S（第二到第十大股东持股比例之和：第一大股东持股比例）来进行衡量。
4. 控制变量。在模型中引入资产负债率、公司规模和营业收入增长率三个变量。Morck etal.（1988）的研究表明资产负债率为公司提供的“税盾效应”可以使公司获得更大的公司绩效。同时一定的资产负债率可以防止经理人将公司的资金投入到有损股东利益的项目之中，促进企业资金的合理运用，从而提升公司绩效。所以我们期望资产负债率和公司绩效存在正相关关系。Sun and Tong（2003）的研究中公司规模对于公司绩效有显著的负面作用，所以期望公司规模与公司绩效负相关。肖作平（2005）认为公司成长性与净资产收益率为正相关，所以期望公司成长性与公司绩效正相关。变量的定义与计量表见表1。
（三）建立模型
（四）描述性统计分析
从表2中可以发现，股权结构的差异是较大的。第一大股东持股比例最大值是89.99%，最小值是3.62%;前五大股东持股比例之和最大值是94.50%，最小是10.75%;前十大股东持股比例之和最大值是96.00%，最小值是12.71%。股权集中度较高。第一大股東持股比例均值是33.27%，前五大股东持股比例之和均值是51.78%，前十大股东持股比例之和均值为56.94%。股权制衡度Z均值是0.73，最大值是3.92。S均值是0.95，最大值是7.19，这表明上市公司股权制衡度还是较高的。托宾Q值均值是3.12，这表明了平均而言，公司在资本市场中价值比重置成本大，公司的公司绩效是良好的，平均而言是创造了价值的。
四、实证结果及分析
（一）股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系
从方程（1）、（2）、（3）的回归结果可知，股权集中度和公司绩效呈显著正U型关系。即第一大股东持股比例，前五大股东持股比例之和和前十大股东持股比例之和都与公司绩效呈显著正U型关系。验证了假设1、1a、1b、1c。表明，随着股权集中，公司绩效是先下降的，但是达到了某一水平后，它会随股权集中度提升而上升。即在大股东持股比例较少时，大股东们会凭借控制权地位会进行侵害小股东利益的“掏空”行为，从而产生“壕沟防御效应”。而随着大股东持股比例提高，大股东在公司所占利益份额变大，这时他们侵占小股东利益的动机就会减少，从而转为“利益协同效应”，从而有利于公司绩效提高。
（二）股权制衡度与公司绩效的正相关关系
从方程（4）、（5）回归结果可以看出，股权制衡度和公司绩效显著正相关，从而验证了假设2、2a、2b。结果表明，大股东之间相互制衡可以提升公司绩效。与陈德萍、陈永圣（2011）、Shleifer and Vishney（1986）的研究结论相同。其他大股东为维护自身利益，会遏制控股股东的自利做法，同时他们也会增大对于管理层的激励和监督，从而提高企业价值。由此可见，股权制衡度适度提升，有利于提升公司绩效。
（三）控制变量与公司绩效的关系
由表3可以看出公司规模和公司绩效之间显著负相关，企业规模越大，风险增大，公司绩效下降。企业成长性与公司绩效之间正相关，却不显著。资产负债率和公司绩效之间显著负相关，说明企业负债越多，偿付的利息越多，从而会影响公司绩效，与预期不同。说明虽然一定的财务杠杆会减少经理人员掌握在手中的自由现金流，减少了管理人员随意对于其他项目甚至是净现值为负的项目的投资。但是财务杠杆太高，可加剧企业偿债压力与财务风险。所以企业应该结合自身的需要，适度举债。
五、研究结论及建议
本文研究了股权制衡度和股权集中度对于公司绩效的影响，研究发现：股权集中度和公司绩效呈显著正U型关系;股权制衡度和公司绩效之间呈显著正相关;公司规模、财务杠杆与公司绩效均呈显著负相关。
第一，加强法制建设，保护中小股东利益。我国股权集中度较高，中小股东其权益保护需要进行增强。只有交易主体其利益能够得到有效保护，企业的市场交易活动才会有序高效，才会形成良好的股权结构，进而市场才可充分发挥资源配置作用。第二，保持适度的股权集中度。本文研究发现股权集中度和公司绩效呈显著正U型关系。所以企业需权衡有关成本，找寻适宜股权集中度，完成从“壕沟防御效应”至“利益协同效应”的转化。第三，提高股权制衡度。如果股权结构中，各大股东间的实力不均衡，就容易形成一股独大的现象，从而损害中小股东的利益。所以应该增加股权制衡度，从而形成相互监督的状态。同时，本文研究结论发现股权制衡和公司绩效显著正相关，也说明了企业应该提升股权制衡度，从而有益于改善公司治理，促进公司绩效提升。
参考文献：
[1]陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究：2007～2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究，2011（01）：38-43.
[2]胡婷婷.股权结构与公司绩效的关系研究——基于2005～2014年A股上市公司的实证研究[J].绵阳师范学院学报，2015，34（12）：62-68.
[3]徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，41（01）：90-100.
[4]安烨，钟廷勇.股权集中度、股权制衡与公司绩效关联性研究：基于中国制造业上市公司的实证分析[J].东北师大学报：哲学社会科学版，2011（06）：46-52.
[5]吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究：1997～2000年上市公司的实证研究[J].中国工业经济，2002（01）：77-84.
（作者单位：吉林省经济管理干部学院会计学院）
