完善我国公益基金会投资机制的策略

【摘 要】 2017年12月7日，民政部发布了《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法（征求意见稿）》，旨在规范慈善组织投资行为，在业界引发热议。理论上说投资是基金会增加收入、保持可持续提供服务资源的来源途径。我国基金会在投资管理方面还存在诸多问题，借鉴美国基金会投资管理经验，结合我国基金会投资环境的现实，政府方面应完善税收优惠政策、建立监管体系以引导基金会建立有效的投资管理机制；基金会方面应以健全内部投资决策机制、完善投资执行机制和投资评价机制等有效防范投资风险，提高投资运作能力。

【关键词】 公益基金会； 投资； 保值增值

【中图分类号】 F230；C939 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）14-0064-05

一、引言

为贯彻落实《慈善法》，2017年12月7日，民政部发布了《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿），对慈善组织投资活动的范围、自律与他律以及风险控制做出了规定。这个征求意见稿引发业界的讨论：一方面认为慈善组织投资行为属于市场主体行为，政府不应规定得过细，限制慈善组织对资金保值增值的管理和运营[ 1 ]；另一方面认为慈善组织不同于营利性组织，其资金主要来源于公众捐赠，过度放开投资规制容易导致公益资金产生较大的运营风险，其后果不堪想象。因此，对慈善组织的投资行为政府应该如何监管，慈善组织应该如何完善投资管理机制成为亟需研究的课题。公益基金会作为慈善组织的主要组成部分成为首要关注对象。

我国学术界对基金会投资的研究大致分为三类：（1）关于基金会投资的法律研究。基金会具有法律人格，其投资活动受社会和国家两个层面的外部法律规制和基金会治理规则的内部限制[ 2 ]，应以安全原则为立法基础，以抵制通货膨胀和应对“特有风险”[ 3 ]，可以将严格限定投资的范围和边界作为控制投资风险的手段[ 4 ]。（2）我国基金会投资现状、存在问题及原因阐述。基金会在投资运作方面存在投资收益低、风险较大等问题，其原因是资金运作制度不完善、专业投资人才匮乏等[ 5 ]；非公募基金会投资不足是由于投资理念缺乏、投资收益无税收优惠等[ 6 ]；我国顶尖大学基金会在投资方面较美国基金会受到更多的外部限制[ 7 ]。（3）优化和完善投资管理的建议和措施。针对基金会保值增值能力弱的问题，可以利用科学规范的投资体系、信托产品等方式优化[ 8 ]；针对大学基金会通过银行存款实现保值增值的弊端，高校基金会应当建立专业的投资队伍，完善投资决策机制，进行多元化投资[ 9 ]。

综上所述，大部分学者对基金会的投资行为持支持态度，但是考虑到基金会的公益属性，应谨慎对待，并完善投资管理机制。民政部依据《慈善法》专门出台的这个征求意见稿旨在规范基金会的投资行为，在这样的政策背景下，如何结合我国公益基金会的发展目标研究基金会的投资行为，如何借鉴国际经验建立有效的基金会投资管理机制成为本文的研究目标。

二、我国公益基金会投资现状与问题分析

基金会处于公益生态链的上游，如同一个“资源中心”。一方面通过自身的使命传播和筹资网络把社会的公益资金聚集起来；另一方面将聚集起来的资金依据使命引导用于支持公益组织的公益活动、支持专门的公益项目以及完成其他公益使命，起着“散财”的作用。基金会的资源中心意义在于能够把全社会的公益资源动员起来，按照需要在不同的公益组织或公益项目中进行有效配置，因此，基金会必须具备强大的筹资功能才能有效实现其公益资源配置目标。

通常来说基金会的筹资方式主要包括：（1）获得政府的补助。基金会可以通过和政府合作完成符合政府目标的公益项目，并获得政府给予的资金支持。（2）获得社会捐赠。基金会通过宣传自身使命和所推出的公益项目向社会募集资金。（3）提供服务获得必要的收费。主要基于受益和公平原则确定收费标准，难以全面补偿提供服务的成本。（4）通过营利性行为进行筹资。其中包括通过市场化的投资运作获得资金增值。公益基金会是个独立的市场主体，其运营具有非营利性、自治性和非政府性的组织特征。获得政府补助的收入可以保证公益项目的资金来源，但是过多的政府资金可能导致基金会的运营偏向于政府目标的实现，违背“自治性”和“非政府性”原则，同时政府资金的限制性也不利于基金会在自治性项目中资源的配置和利用。获得社会性捐赠是基金会主要的资金来源，一方面基数广泛，另一方面社会捐赠收入的多少能够反映出公众对基金会使命的认可，反映出公众对公益项目的支持力度，是反映基金會社会公信力的重要指标。但是社会捐赠的资金一方面具有一定的限制性条款，以项目为标的募集的资金只能用于项目运营；另一方面社会捐赠的资金具有不稳定的特点，受社会价值观、市场竞争以及基金会公信力等多方面因素的影响。为了保证公益基金会自我使命和目标的实现，保证基金会运营的独立性和可持续资源的供给与有效配置，基金会必须寻求以市场方式自主获得资源的途径，其中对外投资实现资金的增值成为重要筹资手段。

截至2015年底，我国有基金会4 898家，净资产总额1 203.51亿元，有投资行为的基金会约60%，投资资产占净资产的比例约40%。总体而言，基金会投资的积极性不高，筹资的主要方式还是募捐。依据我国基金会的收入结构分析（见表1），捐赠收入是基金会的主要收入来源，占比在85%左右浮动，其他各项收入总和仅占15%左右。单从基金会投资收益的占比来看，3年间均维持在4%左右的低位，投资尚未成为基金会的主流筹资方式。

在我国净资产过亿的大型基金会中，尽管基金会的投资资产占净资产的比例高于平均值，但众多基金会的投资收益率低于5%，有的基金会甚至没有进行投资（见表2）。民政部基金会年检数据显示：2014—2016年，基金会的年平均投资收益率均低于5%，而美国基金会2007年在经济增速缓慢的大环境下，其年平均收益率为10%，资产超过10亿美元的基金会平均收益率则达到12%，远高于我国基金会的平均收益率。

从净资产规模格局来看，我国基金会主要由小型基金会构成，小型基金会可用于投资的资产少，制度不完善，抗风险能力差，投资参与度不高，投资回报普遍低于大型基金会。我国没有专门针对基金会公信力高的投资管理平台，这些小型基金会主要依靠自身进行投资管理。美国在1970年就成立了非营利组织理财的共同基金（Commonfund），该共同基金目前有1 500个客户，管理资产300亿美元，40多年来年化收益17%，投资品种有对冲基金、期货、VC、PE等[ 10 ]。

随着公益需求的不断扩大和基金会涉猎领域的拓展，资金问题成为制约基金会发展的主要瓶颈。目前，越来越多的基金会试水投资，存在的问题也逐步暴露出来，主要表现为：

（一）投资规模小、资金利用率低

我国基金会流动资产的持有量过高，《中国基金会发展报告（2015—2016）》显示，2014年基金会的流动资产占比为75.47%，这表明基金会的很大一部分资金是通过银行存款获取收益。在银行利率下行和通货膨胀的双重作用下，基金会的资产非但没有增值反而缩水。中国妇女发展基金会2016年年底的货币资金为4.41亿元，占净资产的81%，投资资产仅有190万元，而美国的洛克菲勒基金会、福特基金会在2015—2017年的投资总额占资产总额的比例都在95%以上。理论上，企业成立的基金会应当会热衷于投资，而我国101家上市公司成立的基金会中，有投资行为的基金会仅有36家，仅占35.6%。可见我国基金会的投资规模小，资金利用率低。

（二）投资渠道狭窄

从目前基金会的收入结构来看，投资收益不是基金会的主要资金来源，投资没有获得理事会的足够重视，出于对法律法规的遵从，致使基金会的投资方式狭窄，从表2可以看出，基金会主要进行以银行为委托机构的委托投资，自主进行股权投资、债券投资等的很少。美国基金会的投资渠道则更加多样，在投资品种上既包括国库券、公司债券这类风险相对较小的金融产品，又包括期货、期权这类风险相对较大的金融产品；在投资市场上既包括国内市场又包括国外市场。耶鲁大学、斯坦福大学基金等都获得我国GFII（合格境外投资者）资格，开始在我国的资本市场投资。

（三）投资组织机构不健全、投资管理制度不完善

基金会的投资运作包括投资战略制定、投资品种选择、可行性研究和风险控制等程序，与之相对应的是一个完整的组织机构，而我国很多基金会尚未建立这样的组织机构。如表3所示，净资产TOP50基金会中设立专门投资管理机构的不到一半，大部分基金会的投资运作主要还是由财务部门负责。虽然基金会都制定了各自的章程且有关于投资运作的规定，但基本上是对投资原则的重申及重大投资活动的界定，与《基金会管理条例》的规定相差不大，缺乏可操作性。除此之外，部分基金会在财务管理制度中有关于投资的相关规定，但制定专门的投资管理制度的基金会则非常少。

基金会投资存在这些问题一方面是因为我国法律法规的限制，另一方面是因为基金会内部管理机制不健全，同时还受到资本市场以及国家其他政策的影响。而基金会的投资结果或者绩效又不能只把它看成是基金会主体的个体行为，它更涉及基金会对资金提供者的受托责任，还有诸多公益服务对象的福祉[ 11 ]。因此，管制不是目的，必须提高基金会投资管理水平，完善投资管理机制，以提高投资获利能力和降低投资风险，这方面美国有比较成熟的经验。

三、中美基金会投资运作的比较与分析

（一）外部投资环境比较

1.行政监管

美国的基金会主要由个人自发创立，由民间主导，具有独立的法人地位，不受政府的行政干预，登记注册既可以通过政府部门也可以通过非政府部门，遵循自主决策、自主运营的管理模式，只要符合税法的规定就可以从事包括投资在内的一切经济活动。我国大部分基金会是在政府部门的支持下组建的，由政府主导，登记注册只能通过政府部门，处于政府的监管之下，政府对基金会资金使用的限制，导致基金会无法自主从事投资活动。

2.税收优惠和投资监管

税收是美国调控基金会行为的基本手段，政府的税收优惠和投资监管都是通过《美国国内税收法典》（以下简称《法典》）。在税收优惠方面，针对基金会的投资收益，《法典》第4940条明确规定按照2%的税率征税，并且在某些特定情况下可以降至1%，远低于30%的非优惠税率。在监管方面，私立基金会每年都需要向政府提供990-PF表（公立基金年会提供990表）。990-PF表必须详细地披露基金会包括投资在内的所有商業活动，作为政府审查的依据，对于不合格的方面，《法典》制定了相应的惩罚条款。这种激励与惩罚并行的法律制度可以很好地引导基金会投资，从而更好地为其免税目的服务。

我国也有关于基金会的税收优惠和投资监管的法律法规，分散在国家税务总局、财政部、民政部等众多行政部门制定的政策中，呈现碎片化，而且各个部门制定的政策连续性不够，出现重复甚至是相互冲突等问题，造成很多政策无法落实。税收优惠不及美国力度大，基金会的投资收入需要缴纳25%的企业所得税。在投资监管方面，《慈善法》《基金会管理条例》等法律法规仅有一些原则性的规定，唯一一部具体的制度——“征求意见稿”还尚未“落地”。

（二）基金会投资管理机制比较

我国基金会的投资管理机制与美国基金会有很大差异，主要体现在投资决策机构、人员选聘和风险控制三个方面。

1.投资决策机构

美国基金会的投资决策机构由理事会统筹，在理事会下设或平行设立投资管理委员会和风险管理委员会，组建投资管理层和下属的投资职能部门。为提高决策质量，基金会通常还会与投资管理公司或投资咨询专家合作，共同制定投资计划。我国基金会的组织架构与美国类似，但大部分没有设立专门的投资管理机构，投资管理工作主要由财务部门负责，只有在进行重大投资时才由理事会投票表决。基金会对外投资的主要组成部分——委托投资，其委托机构主要是银行，基本不需要利用投资咨询公司。

2.人员选聘

美国基金会非常重视专业投资人员的选聘，不论是选聘理事会成员还是基层投资管理人员，都注重他们在商业、金融、技术、法律、政府和非营利部门等领域的工作经验，将专业背景作为重要的选择标准。洛克菲勒基金会的理事会成员马丁L.莱博维茨（Martin L.Leibowitz）现任摩根斯坦利全球战略研究部副主席，对资产配置、政策组合、再平衡战略和资产、负债管理等议题进行了一系列研究。相比较而言，我国基金会在这方面有所欠缺，仅有少数基金会有具备专业投资背景的理事，负责具体投资工作的也主要是普通的财务人员，并且部分基金会的财务人员还是兼职。

3.风险控制

在外部投资管理模式下，美国基金会对投资风险的控制体现在对投资机构的选择上。一般来说，基金会会选择摩根大通、美林证券、道富集团等享誉全球的投资公司作为被委托公司，如道富集团就是盖茨基金会的长期合作伙伴。在内部投资管理模式下，美国基金会则将风险控制的重点放在对投资组合策略的研究上。以美国一般公认会计准则（GAAP）制定的公允价值等级体系中所界定的三个等级为配置标准，基金会的投资资产通常以风险水平较低的第一、第二等级为主，风险较高的第三等级为辅。福特基金会2017年第一、第二等级的投资资产高达99%。与美国基金会主要面临市场风险不同，信用风险、政策风险和操作风险是我国基金会现阶段的主要投资风险。但是在投资管理机制不健全的条件下，基金会的风险控制机制存在很多弊端，投资风险高。中国残疾人福利基金会2017年仅有的6 000万元委托投资是上年未能按合同约定从三家无金融机构资质的机构收回的本金。

四、我国基金会投资运作的对策与展望

基金会通过投资方式进行筹资具有一定的优势：（1）随着我国市场经济的发展和市场机制的不断完善，基金会的市场化投资可以有效实现资金的增值，以获得发展所需要的资源；（2）基金会属于资合组织，具有投资的本钱，以钱生钱有利于基金会保持独立性和稳定的资源来源，可以保障基金会按照自身的使命和目标规划资源的配置和使用，实现独立的、可持续的运营；（3）以投资为方式筹集资金可以促进基金会完善组织管理机制，提高组织资金运营能力和风险防范能力，进而提高资源配置能力，实现更好的社会公信力，培育更多的资源来源，实现资源的良性循环。因此，允许基金会进行投资实现资金的保值和增值是政府必须的选择。但是，如果投资失败不仅会导致基金会资金的损失，而且会伤及社会公益价值和公益组织的社会公信力，伤及出资人和众多基金会的服务对象，影响深远。因此，基金会投资应该保持谨慎性。政府制定规则不是限制基金会的投资行为，而是应致力于为基金会进行有效投资建立和完善投资环境，促进和要求基金会建立和完善投资管理机制。

结合我国基金会投资现状，借鉴美国基金会的投资管理经验，从宏观和微观（政府和基金会）两个层面建立有效的投资管理机制，提高基金会的投资管理水平。

（一）宏观层面

1.政府应完善税收优惠政策

我国政府可以借鉴美国法律对基金会的投资收益给予更多税收优惠。按照我国的实际情况应建立分层优惠税率：第一，对基金会从事与其宗旨直接相关的投资活动获得的投资收益全额免税；第二，将与基金会宗旨非直接相关的投资行为分为消极的投资行为和积极的投资行为，通过前者获得的收益按照一定的标准降低税率，通过后者获得的收益则不给予税收优惠。这样既可以鼓励基金会投资，又可以在一定程度上防止基金会过度投资。

2.政府应科学监管基金会的投资行为

政府监管基金会旨在促进其提高管理水平，有效防范风险，便于其更有能力进行投资运营，而不是管制基金会少投资或不投资，应当做到“放”“管”结合，在减少对基金会行政干预的同時，建立全方位的监管体系。针对事前监管，将基金会的评估等级作为依据，依等级开放投资范围，严格限制低等级基金会的投资范围。针对事中监管，建议管理部门将基金会的投资活动作为重点抽查对象。针对事后监管，要求基金会更加详细地披露与投资相关的信息，并将这部分信息纳入2018年出台的《社会组织信用信息管理办法》所规范的年报信息中。同时建立负面清单制度，如果基金会弄虚作假且情况比较严重，可以将其纳入失信联合惩戒对象名单中，一旦被纳入该名单，基金会的公信力将会受到极大影响。

（二）微观层面

1.基金会应健全投资决策机制

首先，基金会应建立健全投资管理组织架构。一个基本的组织架构包括理事会、投资管理决策层、风险评估委员会和投资执行层，基金会可以根据自身规模大小进行扩充或合并。其次，采用多元化的投资管理模式。美国基金会有投资部门管理、委托外部投资机构管理、基金会信托管理等多种投资管理模式，基金会通常会权衡利弊，选择一种或几种管理模式。最后，将基金会的投资分为自营投资和委托投资，分别制定投资决策流程。自营投资的决策流程包括初审、论证和审议三个阶段，投资项目的初审由基层职能部门负责，论证由投资管理部门负责，审议由理事会召开会议集体表决。委托投资的决策重点是受托方的选择，理事会制定受托方应具备的基本条件，投资管理部门据此选择备选机构提交理事会审议。

2.基金会应完善投资执行机制

第一，选聘专业的投资管理人员。选聘专业的投资管理人员是完善基金会投资执行机制的先决条件。中国证监会2016年将基金会归为专业投资者，不享有普通投资者所拥有的特别保护措施，对基金会投资运营能力提出了更高的要求。因此，基金会从基层的职能部门到理事会都需要选聘专业的投资人员。特别是在选聘专职理事时，应尽可能地选择资深的投资专家；选聘兼职理事时则可以借鉴美国基金会的做法，将在证券公司、信托公司、咨询公司等的管理人员作为选聘目标。

第二，重视投资风险管理。投资管理的核心是风险管理。为了降低信用风险，基金会在委托投资时：一方面需要谨慎地选择委托机构，严格审查其资质、信誉；另一方面可以同时选择多家机构，定期对受托机构的信用状况、投资能力进行评估，建立同行比较档案，必要时调整受托机构。在《慈善法》出台前后，相关的法律法规变动频繁，基金会面临较高的政策风险，应当密切关注国家的政策动态，及时调整投资活动。为了降低操作风险，基金会应当建立详细的投资管理制度和内部控制制度，完善投资流程，明确各方权利与责任，强化信息交流，对投资事项进行严格管控。

第三，基金会应分类管理投资事项。基金会应明确规定不同层级、不同部门在投资管理中的职责，并以正式文件的形式公布。按照风险的大小，可以把基金会的投资项目分为低风险投资项目和高风险投资项目。低风险投资项目可以由基层职能部门按照理事会通过的年度投资计划自行运作，高风险投资项目则需由基层职能部门报经理事会审议通过后才能执行。

3.基金会应完善投资评价机制

基金会应建立分层次全流程的投资绩效评价系统。首先，投资绩效评价分为目标层、准则层和指标层。目标层为基金会投资的综合评价，反映基金会在一定规模的基础上，通过投资管理获得投资收益的能力。准则层分为投资运作绩效和投资潜力，投资运作绩效综合评价投资运作的业绩、效率等多种产出形式，投资潜力反映基金会的风险承受能力和可用于投资的资产规模。指标层则是针对目标层和准则层设置的具体评价指标，评价综合投资实力的指标可以设置为投资收入总额、投资收入占总收入的比重等，评价投资运作绩效的指标可以设置为投资支出收益比、资本回收率等，评价投资潜力的指标可以设置为净资产增长率、投资收益增长率等。其次，建立全流程的投资监督评价体系。制定常规的监督检查制度，由监事会、常务理事会检查投资流程是否规范、投资策略与资本市场是否适应；建立内部审计稽核制度，由审计师负责日常账务复核和事后稽核，对投资资产来源的合法性、账务处理的规范性进行检查；建立外部监督制度，聘请知名的会计师事务所人员对基金会的投资事项进行定期评价。

【参考文献】

[1] 刘文华.民政部出台慈善资产增值新规：慈善组织既要会公益，又要懂投资[N].南方周末，2018-01-04.

[2] 姚海放.公益基金会投资行为治理研究[J].政治与法律，2013（10）：12-21.

[3] 張学军.基金会投资的安全原则之规范化研究[J].中国政法大学学报，2015（5）：61-70.

[4] 冯果，窦鹏娟.公益慈善组织投资风险的法律控制[J].政治与法律，2013（10）：2-11.

[5] 靳景玉，刘放，江信毅.我国基金会投资运作问题及对策研究[J].特区经济，2012（2）：215-217.

[6] 潘乾.非公募基金会投资问题探究[J].长白学刊，2012（6）：134-138.

[7] 李锋亮，王云斌，王丹.对中美顶尖大学基金会投资的比较分析[J].教育发展研究，2017（7）：70-77.

[8] 王鑫，黄建，袁平.中国公益基金投资管理优化的思考[J].金融与经济，2016（5）：78-83.

[9] 张曾莲.高校教育基金会投资管理的国际比较与启示[J].教育财会研究，2012（5）：37-40.

[10] 徐永光.国际视野下的公益慈善创新[C].第四届中国公益慈善项目交流展示会文集，2016.

[11] 姜宏青.非营利组织绩效管理会计信息披露体系研究[J].会计之友，2014（10）：2-8.