我国住房抵押贷款证券化研究
时间：2020-11-10 07:56:41 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘要：资产证券化（ABS）是金融创新浪潮中新崛起的一种主流融资技术，是近年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新工具。文章首先讨论了住房抵押贷款证券化的理论基础，及其对资本结构理论的挑战，在此基础上，结合中国实际，探讨了我国住房抵押贷款证券化的基本思路和操作框架。
关键词：资产证券化；住房抵押贷款证券化；风险；收益
2001年，美国的住房抵押债券发行量已经超过联邦政府债券，成为美国债券市场的重要融资工具。我国的资产证券化也曾有过成功的尝试，但主要还是以零星的、境外融资个案出现。最早的资产证券化案例是1996年8月广东珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持，发行了两批2亿美元的债券。
一、 住房抵押贷款证券化的理论分析
1． 住房抵押贷款证券化的理论基础。（1）现金流分析是住房抵押贷款证券化的核心原理，这是由现金流的基础作用决定的。证券化表面上是以住房抵押贷款为支持，而实际上是以住房抵押贷款所产生的现金流为支持。（2）风险分散原理。住房抵押贷款证券化运作在实现融资的同时，也起到了分散借贷风险的双重作用。通过住房抵押贷款证券化运作，发起人将持有的住房抵押贷款转化为证券在市场上交易，实际上是发起人最初贷出去的款项在市场上交易。这样就把原来由发起人独家承担的借贷风险分散给多家投资者承担，不必由任何一家单独承担全部借贷风险。（3）资产重组原理。住房抵押贷款证券化运作的本质是将固定的债权、债务关系转换为可转让的债权、债务关系的过程。住房抵押贷款资产重组原理，不仅体现在对债权、债务关系的重新组合、分割，而且实质上是对债权、债务关系中所包含的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使各参与方均受益。（4）资金优化配置原理。住房抵押贷款证券化为资金的供求双方提供了巧妙的联结途径，有利于提高资金的配置和利用效率。同时，通过住房抵押贷款证券化运作，使间接融资与直接融资联系起来，凸现了资本市场的融资及配置功能。（5）破产隔离原理。住房抵押贷款证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的实体的正常运营产生影响，从而不会影响对住房抵押贷款担保证券持有人的按时偿付。（6）信用增级原理。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，特设中介机构必须对整个住房抵押贷款证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。
2．住房抵押贷款证券化对资本结构理论的挑战。Modigliani和Miller（1958）共同提出了著名的MM定理：在一系列苛刻的假定下，如企业的投资政策是和融资政策相互独立的、没有企业所得税和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运行等，MM定理认为企业的资本结构与企业的市场价值无关。然而由于现实世界的不完备性，如存在信息成本、交易成本、代理成本和破产成本等一系列问题，使得现实中的企业不得不花费大量的时间、精力和才力。引入上述因素后，住房抵押贷款证券化就有了特殊的优势。首先，它减少了商业银行融资中的信息成本，减少了信息不对称问题；其次，住房抵押贷款证券化消除了具有“柠檬问题”的公司住房抵押贷款证券化融资和其他高信用级别公司的普通融资间的区别；再次，住房抵押贷款证券化可以减少管制成本；最后，住房抵押贷款证券化还使商业银行可以选择不同的税收标准：选择债券或者股票的税收标准，视何者更有利而定。住房抵押贷款证券化降低了银行融资的信息成本和管制成本，打破了MM理论的假设，因而住房抵押贷款证券化可以减少银行的资本成本和增加企业价值。
二、 我国住房抵押贷款证券化的基本思路和操作框架
1． 我国住房抵押贷款证券化的基本思路。（1）加快住房抵押贷款一级市场建设。首先，大力发展住房抵押贷款一级市场规模。住房抵押贷款的规模是证券化的基础。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第三，完善一级市场的风险控制机制。建立个人信用的登记制度。在住房抵押贷款的创造过程中，对抵押贷款申请人进行科学合理的资信审查，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。（2）加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。政府机构在住房抵押贷款证券化市场的发展中起到巨大而不可替代的促进作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。（3）加强SPV（特设中介机构）风险管理。SPV的运作也面临各种风险，主要包括信用风险、规模不足、利率风险、提前还款风险、流动性风险、交易风险、法律风险、道德风险等。SPV成立后，将以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。（4）建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状况直接影响贷款的质量和风险情况。首先，要加强全社会的信用基础建设；其次，要搞好储蓄实名制工作，建立以个人账户为主的结算制度；第三，完善个人信用评价体系。
2． 中国住房抵押贷款证券化的操作框架。住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。
三、 我国住房抵押贷款证券化的证券设计
1． 我国住房抵押贷款证券的结构。（1）住房抵押贷款支持证券。SPV选择期限大体相同的抵押贷款进行组合，经过信用增级后，发行住房按揭担保债券。MBS的收益率应该低于抵押贷款组合的年加权平均收益率。（2）封闭式房地产业投资基金。封闭式房地产业投资基金是SPV以一定量的住房抵押贷款组合为担保，向公众发行等额的封闭式基金。基金受益凭证兼具债券和股票的特征，具有很大的流动性、可赎回性以及收益不确定性。封闭期可设计为10年~30年。基金金额以10亿元~30亿元为宜。（3）按揭信用债券。利用政府提供给SPV的信用，直接由商业银行、住房抵押贷款管理公司或者住房抵押贷款证券公司发行的债券。按揭信用债券可以设计为1年、3年、5年、7年、9年、11年、15年的定期债券。债券的利率应该略高于国债利率，但是最高不得超过相同期限抵押贷款利率。
2． 住房抵押贷款组建资产池的标准。（1）贷款类型：必须是基于浮动利率的抵押贷款。（2）房屋的占有状况：使用按揭贷款购买的住房必须是申请人用于自己居住。（3）付款方式：抵押贷款必须是每月支付一次本金和利息，从而可以固定分期偿还额以及固定偿还期限。（4）抵押贷款率：有保险的抵押贷款，抵押贷款率最高不超过70%。（5）债务收入比率：购房者的债务收入比率不得超过40%。（6）剩余期限：剩余期限小于5年或者大于25年的贷款不得归入住房抵押贷款池。通常将剩余期限为5年~15年的贷款归入中短期住房抵押贷款池，剩余期限为16年~25年的贷款归入长期住房抵押贷款池。（7）最小贷款额 ：为了获得规模效益，进入住房抵押贷款池的每笔住房抵押贷款的最小金额不得低于5万元。（8）最大贷款额：为了控制风险，进入住房抵押贷款池的每笔住房抵押贷款的最大贷款额不得高于300万元。（9）支付纪录：购房者没有发生过任何延期支付住房抵押贷款的情况。（10）房屋的地理分布状况：为了回避区域经济波动带来的区域性金融风险，与住房抵押贷款相对应的房屋必须完好地分布在不同城市或城市的不同地区。（11）担保财产：用按揭贷款购买的房屋已完好地抵押给商业银行，并已履行完抵押登记手续。
3． 以住房抵押贷款支持证券为例的运作模式设计。运作模式：（1）银行根据自身需求，对贷款进行分类，建立资产池。（2）资产销售。SPV与银行签订买卖合同，购买银行贷款。（3）设计证券。CMO结构比较复杂，需要对原来的现金流进行重组，对投资者支付利息也改为半年一次，而不是每月支付一次。对一个资产组合，需设计发行不同期限和规则的证券，以满足不同的投资者的需求。同时，要制定比较详细的条款。（4）对资产组合的证券进行信用增级。信用增级可采取高级/低级参与结构，由SPV持有低级部分，或建立偿债基金，承担损失的风险。（5）信用评级。由于CMO投资者拥有的是对SPV的债权，对证券进行信用评级比较重要。（6）证券发行与上市。SPV委托证券公司将证券销售出去，同时支付一定的费用。也可利用银行的网络，由银行进行销售。发行完毕后，可在证券交易所挂牌交易。（7）本息支付。一般选择贷款出售银行为受托银行，作为服务机构，定期收取贷款本息，汇集到SPV的归集账户上。SPV按照规定的票面利率和有关条款向投资者支付利息。而本金的偿还，是按照该资产组合发行不同证券的期限顺序支付。先支付期限最短的证券，完全清偿后再支付下一最短期限的证券。如果债务人不能按期偿还，则由担保人支付违约部分。
4． 住房抵押证券的利率确定。住房抵押贷款的期限比较长，为避免利率风险，我国银行基本采用单一的浮动贷款利率，因此，住房抵押证券一般应为浮动利率。因此，SPV在证券定价时必须考虑这一风险，至于证券的发行额度、价格制定、票面利率确定和发行时机，可以参照证券市场的监管机制进行管理和监督。住房抵押证券的利率应根据具体的发行结构灵活制定，但住房抵押证券的利率应低于SPV所购买的住房抵押贷款利率。
参考文献：
1．George，Benston．The future of ABS．Journal of Finance，2005，（4）．
2．李曜．资产证券化——基本理论与案例分析．上海：上海财经大学出版社，2004．
3．于长秋．住房抵押贷款动作机理探析．金融研究，2004，（6）．
作者简介：刘佳莹，南京先声东元制药有限公司财务总监、会计师。
收稿日期：2006-10-10。
注：文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
