浅析近年投资者保护理论新发展
时间：2020-11-07 14:12:02 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘要：本文通过对二十一世纪以来投资者保护理论的文献的分析，总结投资者保护理论新观点，考察了这些观点与前人研究所得观点及研究方法的异同，分析了法律保护、公司治理、所有权集中等对投资者保护的作用及其相互影响，公司治理与法律保护的对投资者保护的共同作用、法律保护与所有权集中的关系等。
关键词： 公司治理法律保护所有权集中
一、引言
公司治理是一系列合同或制度的综合，是用来解决现代公司所有权与控制权分离的制度安排。随着近年来国外许多大公司的财务丑闻、国内资本市场的潮起潮落，投资者的信心严重受挫，资本市场的发展受到负面影响，投资者保护问题成为全球理论界和实物界关注的焦点。
张烨在《投资者保护理论述评》（2004）中根据法律保护在投资者保护过程中的作用来探讨有关投资者保护的理论流派———契约论和法律论两种。事实上，两种理论是互补的。契约论存在两个主要问题：第一，契约具有不完全性；第二，如果没有法律制止和惩罚，恶意欺骗、违约、以及证券欺诈行为，仅靠签订契约是无法保护投资者利益的。当代公司治理研究认为，公司治理的研究重点不应仅限于股东和经理层之间的代理问题，而应更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题，并从全球视角比较分析“强大股东、弱小股东”格局对公司绩效和资本市场发展的影响。事实证明，尽管契约论的不足可以通过政府干预、所有权集中、市场声誉机制、交叉挂牌上市、产品市场竞争等方式来弥补，法律法规的制定和执行仍是必不可少的。因此，当代公司治理研究在方法上将法律变量引入金融学的实证研究。基于以上的认识，本文对投资者保护问题的探讨更注重法律保护与公司治理两者的共同作用及他们相互之间的关系。
二、公司治理与法律保护的协同效应
国家层面的法律保护和公司层面的治理机制均可以增加股东的权利，从而降低代理成本，同时，法律保护对公司层面的治理机制有促进作用。由于对外部融资的需求，成长型公司具有更大的动机提高公司治理，以便降低融资成本。
Leora F. Klapper和Inessa Love（2004）通过对14个新兴市场公司治理的近期数据分析发现，所采用的样本中，国家层面的法律保护水平不同，公司层面的治理效力也存在很大的不同。法律体系不健全的国家平均公司治理效率较低，也就是说，尽管公司在一定程度上可以独立地提高他们对投资者及小股东权利的保护，但公司治理不能完全弥补有效法律制度的缺失。研究发现公司治理与信息不对称和不完全契约具有相关性，同时与公司绩效和市场价值高度相关，并且这种相关性在法律制度不完善的国家表现得更为明显。最后通过实证研究证明，在法律体系，不健全即对投资者保护水平较低的国家，公司层面的治理机制供给更为必要，即具有良好的治理机制的公司在解决治理矛盾时，对法律强制手段的依靠较少。但是文章同时指出即便公司治理在投资者保护上更为重要，政策制定者还必须不断完善法律体系。
Todd Mitton（2004）通过实证研究揭示出较强的公司治理使公司伴随较高的股利支出，与代理股利模型一致，样本取自19个国家的365个公司。另外，在较好的公司治理下，股利支出与公司增长机会的负相关关系更明显。同时指出公司治理与股利支出的正相关关系主要限于对投资者保护较完善的国家，意味着公司层面的公司治理与国家层面的法律保护之间的关系是互补的，而非替代的。投资者保护程度较高的情况下，政府和企业配置资本的效率会更高。公司治理的最终目的是确保资本投资者收回他们的投资收益。而股本投资者可以通过红利和资本利得收回投资，代理理论指出股东更偏爱红利，尤其是当他们担心内部人剥夺时。代理模型揭示出股东有更大的权利（投票权），他们可以通过行使权利来影响股利政策。法律保护和公司治理都会使股东得到更大的权利，该文献的结论是两种机制均与股利支付高度相关，均可以减轻代理问题。
Andrei Shleifer和Daniel Wolfenzon（2002）给出了在对外部股东法律保护不完善的环境下，企业上市融资的简单的市场均衡模型。假设一个公司计划通过股权融资投资某个项目，需要决定发行多少股票以及将筹集的资金投资于多大规模的项目；在法律保护不健全的情况下，可能出现经理人剥夺，而这种行为可能受到起诉和法律制裁。该模型中投资者保护问题的研究，正是在存在经理人可能因侵犯股东权利而受到法律制裁的情况下进行的。这个模型把Becker “罪与罚”的理论框架（1968，即当法律设计达到最优，由法庭来裁决是最优制度）融入了Jensen和Meckling公司融资环境的分析（1976），考察企业的投融资决策与资本市场的均衡模型中，法律保护的水平决定了企业家对项目规模的决策和融资量。
此前的研究都集中于投资者保护较弱的环境下某些特定的方面：比如研究控股股东剥夺小股东的模型（Grossman和Hart, 1988, Harris 和Raviv, 1988, Hart, 1995;Burkart et al.1997, 1998; Friedman和Johnson, 2000）；解释法律保护较弱的国家控制权更为集中（Zingales，1995；La Porta et al.,199;Bebchuk,1999）；证明在投资者保护较弱的环境中大股东控制结构更为有效（Bennedsen and Wolfenzon, 2000）。而Andrei Shleifer 和Daniel Wolfenzon创建了资本市场上资金供给与需求均衡的模型，该模型与投资者保护和公司融资的一系列实证数据相一致：对外部股东法律保护水平较高，将提高股票的市场价值、扩大公司销量或资产价值、增加股利支付、降低所有权集中程度等等。同时，该模型可以预测投资者保护不断完善对社会福利提高的作用，亦可以预测当一国的资本市场开放时企业将从投资者保护改善中获得更多利益。
由于法律的不完全和契约的不完全，依靠单一手段实现投资者保护的目的无法实现，所以法律保护与公司治理的协调配合是至关重要的。此外，Thomas G. O’Connor（2006）证明交叉挂牌上市使美国公司以较高的信誉、加强的投资者保护减少股利的发放。
三、所有权集中与法律保护
当契约论的支持者认识到契约的不完全性，他们提出的用来弥补契约论的不足的方法之一是———所有权集中。那么所有权集中与法律保护的关系如何呢？
Himmelberg et al. (2001) 发现基于经典激励与风险均衡理论的所有权集中与司法效率呈负相关关系。La Porta et al.(2002)指出完善的法律保护会使治理良好的公司获得更多的外部融资。Shleifer和Wolfenzon (2002)检验了投资者保护在市场均衡模型下的影响。而在这些文章中，所有权集中与法律保护的作用割裂开来，因为他们把内部人的利益同投资者的利益并列起来。Castillo和Skaperdas（2003）得到的结论是：法律保护的程度与经理人所持有的股权无线性关系。Stepanov (2003)的研究模型中：股东利益的同盟建立在弱法律保护的制度下，法律保护与股东监督之间负相关；强法律保护下，最大监督动机取决于监督成本与私人侵占利益造成的无谓损失两者的权衡。Burkart et al.(2003)提出管理的连续性模型中内部和外部所有者之间选择，内部所有者集中出现在弱法律保护的体制下，所有权和经营权的分离则产生在强法律保护体制下。考虑到监督的技术性，他们假设法律保护对监督效率不起作用。
而Mike Burkart和Fausto Panunzi（2006）的结论正是基于法律保护与股东监督是互补抑或是替代的关系上的。Mike Burkart和Fausto Panunzi指出法律保护作用于经理人对股东的剥夺和股东对经理人的监督动机。由于监督削弱了经理人的激励，两者共同决定了法律保护与所有权集中的关系。当法律保护促进股东监督时，所有权集中与法律保护呈负相关关系；相反，当法律保护和股东监督为替代关系时，法律保护与所有权集中不具有线性关系（Aganin和Volpin对意大利的实证研究证明了这一点），这与大股东能否获得私人利益无关。所以，较完善的法律保护可能恶化而非减轻大股东和小股东之间的矛盾冲突。
这样的结论更加完整、缜密，把法律保护对股东监督的作用引入对所有权集中和法律保护关系的研究。现实中，为了提高对投资者的保护能力，形成资本市场的良性运作，选择分散型的还是集中型的股权结构是值得深思的，同时对立法者提出了较高的要求。
四、投资者保护对资本市场的影响
公司治理与法律保护之间是互补的关系，法律保护与所有权集中是呈替代关系，即公司治理与所有权集中也成互补关系，但他们相互之间的关系决不是仅此而已，对于投资者保护的影响因素是多方面的，而各个方面之间的互相影响也是多层次的。如何使公司得到长期的发展，投资者受到长期的保护是永远不会褪色的问题。考虑到投资者保护对资本市场的影响就更是如此，《外部融资对资产配置均衡的影响》（Heitor Almeida, Daniel Wolfenzon，2005）的模型解释外部投资者保护和公司的外部融资需求如何决定资产配置的效率。资产配置受限于弱投资者保护，公司外部融资的需求可以提高资本配置效率，即投资于较高生产力的项目。资本配置效率的提高，公司价值的上升，将吸引更多的外部投资者，如此便形成了良性循环的资本市场。
对于投资者保护理论的研究是公司治理的核心问题，对理论和实践都有重要意义，尤其是对资本市场发展初期的中国更是至关重要的。
[参考文献]
[1] 施东晖. 现代金融学前沿[C].上海交通大学出版社，2006，91-112.
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[6] Thomas G. OConnor. Cross-listing in the U.S. and domestic investor protection The Quarterly Review of Economics and Finance 46, 2006, 413436.
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[8] MikeBurkart, Fausto Panunzi. “Agency conflicts, ownership concentration, and legal shareholder protection” [J] Journal of Financial Intermediation 15, 2006, 1–31.
