“战略投资者”的未解疑问
时间：2020-05-22 10:29:52 来源：达达文档网 本文已影响 人 
杨为乔
2020年2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，并自发布之日起施行。这一组规定以“为深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力”为要旨，从而被人们称之为《再融资规则》，或冠之以“再融资新政”。从监管机构的角度来看，再融资政策调整的目的在于形成一个公平合理、风险可控、相对稳定、理性的市场化投资体系。假若监管当局的政策调整，或曰“新政”，却成为另一场政策投机的盛宴，岂不是与市场调控的初心南辕北辙？
其中有关上市公司战略投资者的规定，则更具有制度性意义。它或将在一定程度上影响、乃至改变现有上市公司融资制度模式，对资本市场产生结构性影响。为此，一方面有诸多投资者跃跃欲试，刀叉齐备，准备享受这场制度套利的盛筵;另一方面，也有市场人士对于其中的风险忧心忡忡，期望监管当局能够出台相关规则，明确战略投资者的定义，规范其投资行为。3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，进一步明确回应了上市公司引入战略投资者的实体和程序两方面的问题。
明确要件
按照证监会《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条表述：战略投资者是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。
较之于普通投资者，战略投资者愿意与发行人达成某种长期的战略合作关系，甘愿承担特定期限内发行人股票价格波动风险。就此而言，战略投资者不仅要拥有重要战略性资源、足够的资本实力，也必须具备选择目标发行人的经验与眼光，更需要能够承担市场风险的定力和胸怀。就具体规则而言，“战略投资者”通常须具备实体与程序两方面的要件：
从实体要件来看，除满足《实施细则》第七条的要求外，战略投资者还应当符合下列情形之一：1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力;2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。
从程序要件来看，上市公司拟引入战略投资者须按照《公司法》《证券法》《管理办法》《创业板管理办法》和公司章程的规定，履行相应的决策程序。主要包括：1.订立战略合作协议，主要内容应当包括：战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等;2.引入战略投资者应为单独议案由董事会审议，并提交股东大会决策，独立董事、监事会须发表明确意见;3.股东大会应当就每名战略投资者单独表决，且必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过，中小投资者的表决情况应当单独计票并披露。
未解之问
深入、全面界定“战略投资者”概念，或许还需要关注以下几个问题：
第一，战略投资者的制度定位类别。自20年前“战略投资者”这一概念进入中国资本市场视野的那一天起，战略投资者似乎始终充满着某种不确定的色彩，并伴随着不同时期再融资市场的需求和规模变化，以及国家宏观调控政策的松紧收放程度，而时隐时现。一个规律性的现象是，当资本市场需要资金投入时，战略投资者就会被人们提起、关注;而当资本市场资金充裕时，战略投资者又往往身形难觅。这种现象的出现是不是市场规律的使然？抑或是受到了某种市场外部力量的影响？至今不甚清晰。同时，对于战略投资者的来源，也是将目光更多地投放在外资部分，所以最初当人们提到“战略投资者”的时候，也常常将其等同于“外资战略投资者”。2005年商务部、中国证监会等机构也曾联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，规范外资对上市公司的战略投資行为。此外，近年来也出现了所谓“民间战略投资者”的提法，以强调这类战略投资者的资金来源与具有国资背景的战略投资资金来源的不同。显然，当我们以“外资”、“民资”等标签来框定战略投资者时候，其实已经忽略了战略投资者们的平等性前提，如果说对外国投资者在国内的战略投资行为，还可以在入世承诺、服务贸易总协定（GATs）以及各国双边投资制度安排下进行适当的、对等限制的话，那么对于同属国内资本的“民资”或“国资”在战略投资领域再施以区别对待就不那么具有法律上的正当性了。
第二，“战略投资者”概念的出现，实质上对现有上市公司股东进行了一次新的“分类”或者“分层”，即在上市公司原有股东、大股东、控股股东概念之外，添加了所谓“战略投资者”股东的类别。这些概念之间并不完全对立，甚至时常相互交叉融合，这不仅增添了划分股东类型的难度，更需要在不同股东类型间进行有效的权益区别。否则提出“战略投资者”这一概念，便无法理与具体制度安排上的实际意义。对此，有两种不同的看法：一种看法认为“名不正则言不顺”，必须明确“战略投资者”的名分，只有在框定“战略投资者”概念（最好是“法定”）的前提下，才能建立与战略投资者有关的制度系统;第二种看法则主张忽略、放下对“战略投资者”概念的执念，而是以具体的战略投资行为、投资效果来判定该投资是否属于“战略投资”，该投资行为人是否属于“战略投资者”，进而对其施以相应的法律规管与约束。其实，上述两种看法之间亦非绝对的泾渭分明，倒有某种殊途同归的感觉。
第三，“战略投资者”与投资风险。整体而言，上市公司引入战略投资者的长远目的在于为公司股价长期稳定提供“压舱石”，但证监会对颁布再融资新规目的表白却更为直接：“助力上市公司抗击疫情、恢复生产。”恰恰是这种直白的表达，以及对应的大量政策福利，比如非公开发行的定价由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;抑或是定价基准日由发行期首日拓宽为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;股票锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制等，在为“战略投资者”带来福利的同时，恰恰掩盖了真正的战略投资者更宜长期持有的原理。而不得不令人质疑：这种战略投资者的出现是否能够符合公司长远利益？是否能够起到稳定上市公司股价的作用？或者相反会搅动公司股价，带来更多的不确定的投资风险？！显然，战略投资者这种制度安排是一种长期避险机制，假若它的出现和存在会助长市场投机行为的话，那么它的存在就值得反思。
第四，以战略合作协议约定、锁定期限制为代表的实体要件，以及以董事会/股东会决议程序规范、独立董事/监事会独立意见等程序性规范的要求，能锁定战略投资者吗？能够真正锁定“战略投资者”的只应是发行人长期和可持续盈利潜力，否则仅以股价差异作为是否进行长期投资的唯一标准。以“锁定期”为例，再融资新政中锁定期的缩短，显然有助于“吸引”战略投资者的出现，但锁定期并不能锁定战略投资者。同意这样一种说法：“锁定期的核心是法律责任、市场风险。”更准确的表述或许是：锁定期是战略投资者承担法律责任、市场风险的最低期间要求，更不是确定战略投资者的唯一标准。
作者为西北政法大学经济法学院副教授
