中国平安：进入布局的价值洼地区（一）
时间：2020-09-30 03:53:03 来源：达达文档网 本文已影响 人 
肖俊清
行业的至暗时刻正在过去。从负债端看，受疫情影响，上半年本应延续的下降趋势陡然间呈现加速下跌的态势。不过，从负债端一般8年的周期轮回，以及上一轮高点的2017年推算，2020年下半年将是行业的底部反弹区间。从资产端看，10年期国债利率在4月26日一度跌破2.5%后，呈现出持续的反彈趋势，目前已经来到3.147%，为未来保险公司业绩释放提供了空间。此外，行业中代表性公司持续推进高附加值的“保障型”改革，这对于未来资产端和负债端同步复苏后，企业的估值提升有极大的帮助。
在行业的艰难低谷期，主要险企的战略选择略有差异，这种差异也带来了今年以来二级市场表现的分化。但在笔者看来，新华的突进并没有带来预期的效果，人寿的实际情况也有待验证。在艰难时期，走正确的路往往会更加艰难，需要勇气、魄力和战略定力，但这都是为以后跳得更高更远打下基础。
不过，无论存在怎样的差异，目前的上市险企估值均处在绝对的历史低位，从市场情绪和关注度上，新华和人寿是短期的极佳选择，而平安和太保的中长期价值优势凸显。
二季度利润同比回正
行业估值处历史低位
2020年上半年上市险企归母净利润合计1343亿元，同比-24.4%。受2019同期大额税收调减转回致利润高基数、权益类整体表现不及上年同期、固收类资产收益率同比下滑、750天曲线下行致准备金多提等因素影响，保险公司2020年上半年净利润增速承压。2020年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润305亿元、687亿元、142亿元、82亿元、126亿元，同比-18.8%、-29.7%、-12.0%、-22.1%、-18.8%。二季度归母净利润分别同比+16.3%、-18.3%、-45.3%、-50.1%、-42.5%。
2019年上半年，上市险企利润中，有11%-30%来自执行手续费及佣金税前抵扣比例上限提升新规带来的一次性税收调减转回。若剔除该部分影响，2020年上半年，五家公司归母净利润分别同比-6%、-21%、+26%、-5%、+17%。平安、太保2020年上半年集团归母营运利润分别同比增长1.2%、28.1%，寿险业务营运利润分别同比增长6.6%、20.7%。
实际上，在剔除税费抵扣影响后，2020年二季度，上市险企的净利润已经同比回正。
从估值上来看，当前主要上市险企的估值已经处于历史低位。以半年报披露的内含价值为准，借用雪球用户“忆西风”的计算，截止9月4日，主要上市险企的估值均处于极低的位置，其中港股的估值更是低得令人发指。其中新华保险H的静态PEV为0.37倍，在规模较大的险企中估值最低。中国太保H、中国人寿H和中国平安H的静态PEV分别为0.42、0.45和1.03倍，均处在较低的估值水平。对应的A股估值中，平安、太保和新华估值对比历史数据同样偏低。
资产端与负债端持续改善
在文章《中国平安：“双击”曙光显现改革步入深水区》，笔者对资产端的复苏和负债端的弱增长已经有过论述。资产端，10年期国债利率一直跌到4月底，在4月26日最低时跌破了2.5%，达到2.494%。不过，也是4月26日开始，10年期国债利率开始扭头向上，截止9月12日，10年期国债利率已经站上了3.147%的高位，较4月26日的低位大涨26.18%。（见图一）
图一 ：2004年以来10年期国债利率走势
实际上，利率的上行，从银行间同业存单利率可以略窥一二。银行间市场流动性和银行间市场利率成负相关，流动性越充裕市场利率越低，反之亦然。通过最近2年股份行同业存单平均利率的变化看，同业存单利率与十年期国债利率一样，在4月底，5月初开始大幅反弹。按照雪球银行研究用户“招行谷子地”的说法：“这说明央行从市场上抽离了部分流动性。”央行抽离流动性的原因是经济复苏超预期，过多的流动性会导致经济过热的通货膨胀。（见图二）
图二：2014年以来同业存单利率走势
数据来源：Choice数据
当前说负债端观点显然为时过早。受疫情影响代理人线下销售受阻，上半年寿险行业保费增速显著放缓。人寿、平安、太保、新华、人保的个险新单期缴分别同比+10.7%、-21.5%、-35.3%、+8.3%、+1.6%。如所算上团险、个险和银保等所有渠道，上半年新单保费增速分别为：新华（119.2%）、人寿（14.4%）、平安（-6.3%）、人保（-17.5%）、太平（-21.8%）和太保（-27.5%）。整体看，除人寿和新华外都不乐观，导致的直接结果就是NBV表现极差，分别为：中国人保（19.3%）、中国人寿（6.7%）、新华保险（-11.4%）、中国平安（-24.4%）、中国太保（-24.8%）和中国太平（-58.7%）。
不过，从负债端一般8年的周期轮回，以及上一轮高点的2017年推算，2020年下半年将是行业的底部反弹区间。实际上，从中国平安披露的保费收入统计看，个险新业务累计同比从3月的大降19.05%开始一直在缓慢的边际改善，截止2020年8月，同比下降14.49%。
此外，另一个积极的因素是代理人数量在连续5个季度下滑后，终于触底反弹。根据平安半年报数据，2020年6月末，平安寿险代理人规模较年初下降1.9%;但随着第二季度增员环境有所改善，代理人规模逐步恢复，第二季度末代理人数量较第一季度末环比增长1.2%。同时，平安寿险代理人队伍质量进一步提升，截至2020年6月末，高潜能优才数量达10万，同比增长1.9%;上半年新入职的大专及以上学历代理人在新入职代理人数量中占比33.9%，占比同比上升5.6个百分点。
2017年中国平安的代理人人数其实就已经站上132万人的顶峰，2018年艰难提升到141.7万人。而此轮改革，平安的一大重点就是提升代理人质量，数字化寿险，而不是仅仅在乎数量。在此前提下依旧录得代理人数量的提升，拐点意味已经非常明显。中金公司保险分析师田耽此前的观点表示，2020年中国平安代理人将持续下滑，消化2015、16年以来行业狂欢累计下来的冗余人力，但实际情况是，平安改善的时间点明显提前。
