透析出口超预期
时间：2020-12-23 04:06:56 来源：达达文档网 本文已影响 人 
张瑜
以美元计价，11月中国出口同比增长21.1%，大超市场预期。出口增速已经连续数月超预期，高景气度是不争的事实，大家对于出口总量和行业结构的双韧性都十分关注。
哪些出口份额提升会是永久性的
疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强（个人补贴提升收入）、生产弱（疫情防控较差）的格局;相反，中国经济的修复则呈现消费弱（个人补贴有限）、生产强（疫情防控好）的格局。所以欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控最好的我们顺利承接，带来中国出口份额快速提升，形成了美欧经济差但中国出口好的格局。
4月以来，中国出口份额迅速提升至20%，4-6月出口份额均值为19.4%，较2019年均值16.1%提升了3.4个百分点;6月起份额开始逐步回落，9月中国出口份额回落至17.6%，但较2019年均值仍高出1.6个百分点。
疫情发生以来，出口份额的主要损失方为美国，而主要获益方为墨西哥、越南、中国大陆、台湾地区、香港地区等经济体，中国出口份额主要替代的经济体为美国，而4-5月由于欧元区防疫措施较为严格，中国也一度替代了欧元区的出口份额。
在出口份额提升中，哪些行业份额提升是永久性的，哪些又是暂时性的？
我们的思考逻辑是：第一步从区域角度，评估中国对哪些国家的出口形成了替代;第二步从商品角度，评估存在出口替代的国别中，中国主要对哪些商品存在出口替代;第三步计算存在出口替代效应的商品的出口比较优势，比较优势较高的商品可认为会出现永久性份额提升;第四步计算所有永久性份额提升商品占2020年出口份额提升商品中的比重。
最终我们得出结论：暂时性出口替代的商品主要包括化工品、塑料及橡胶制品、运输设备、光学、医疗等仪器;永久性出口替代的商品主要包括贱金属及其制品、机电产品、杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）、家具。
图：全球各国出口份额变化情况
数据来源：Bloomberg，华创证券
根据我们的计算，化工品、金属与金属制品、电子设备、电气设备、机械设备、汽车和交运设备的全球比较优势在2005-2015年的10年间出现提升，而纺织服装虽未提升但仍保持在全球第三的优势地位;上述行业与短期份额提升的有色金属、轻工、机械制造等行业相一致。
如果疫苗打败了疫情，我们能守住多少出口份额呢？根据对行业份额永久性与暂时性提升的拆分，可得4-6月出口份额提升的3.4个百分点中，有20%为永久性份额提升，即0.7%的份额提升是永久性的，以此估算疫情后出口份额最终将回落至16.7%左右。
哪些出口行业最受益
从个股角度看，我们按照这样的标准去判断某个个股是否受益出口：其一，海外收入占比超过 50%;其二，2020年三季度收入增速好于二季度，也好于2019年增速;其三，2020年三季度收入增速为正;其四，2019年全年收入没有出现同比50%以上的增长或者下跌，以剔除部分借壳上市的公司。
在这个标准下，共有95只个股明显受益出口好转。数量较多的行业是电子（19个）、机械设备（14个）、汽车（16个）、化工（10个）、医药生物（10个）、家用电器（8个）、纺织服装与轻工制造（各5个）、电气设备与通信（各3个）、有色金属（2个）。
在出口景气度行业中，哪些是可以穿越疫苗的“草莓尖”呢？我们从三个维度寻找受益行业的交集，预计家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度。
维度之一，份额和比较优势角度。疫情发生以来，家具、贱金属制品、纺织服装、家电、机械制造等产品出口份额出现显著提升，同时此类产品在国际上具有较高的比较优势，因此未来即便疫情可控，此类产品的出口份额有望延续较高份额。
维度之二，美国补库角度。库存较低、生产较低、弹性较大的行业后续补库的空间和弹性较大，主要包括金属制造（库存低、补库弹性大、生产低、生产修复弹性大）、纺织服装（库存低、补库弹性大、生产修复弹性大）、机械制造（库存低、生产低、生产修复弹性大）等。
维度之三，A 股业绩兑现角度。从行业角度看，我们按照这样的标准去判断某个行业是否受益出口：海外收入占比不能太低，至少在10%以上;2020年三季度收入增速好于二季度，也好于2019年全年增速。在此标准下，家用电器、纺织服装、轻工制造、有色金属、电气设备、機械设备、国防军工、汽车，可能实际都是明显受益出口的。
2021年中国出口能维持高景气吗
疫苗上市情况决定了供给端恢复的节奏，同时也影响需求恢复力度，中性预期是目前处于临床III期的疫苗多数可于2020年底上市，2021年美欧日等发达经济体可实现全面接种。美国国会归属情况决定了刺激法案能否如期推出，美国居民消费需求能否延续较强的韧性。
总量来看，2021年的出口到底有多好？从四情景矩阵分别来看：
情景一：疫苗如期上市、国会民主党横扫的情况下，财政刺激有望快速落地。这一情景下海外经济与需求修复越快，因此假设全球出口增速10%，但由于海外复工也较快，因此上半年份额就将逐步回落。综合来看，中国2021年出口增速为6.2%，上半年为25.1%，下半年-8.1%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口增长14.2%，下半年出口增长-2.1%，全年出口增长5.5%。
情景二（可能性最大）：疫苗如期上市、国会分立的情况下财政刺激规模较低。这一情景下海外经济与需求修复力度低于情景一，因此假设全球出口增速为6.4%，且上半年疫情控制后海外复工也较快，因此，上半年份额将逐步回落。综合来看，中国2021年出口增速为2.7%，上半年为21%，下半年为-11.1%。若假设2020年出口增速保持2016-2019 年均值，则剔除基数效应后上半年出口增速为10.5%，下半年出口增速为-5.3%，全年出口增速为2.1%。
情景三：疫苗慢于预期、国会民主党横扫下财政刺激有望快速落地。这一情景下海外疫情或反复，不过大规模财政刺激可一定程度增强经济修复的韧性，因此海外经济与需求修复力度弱于情景二，假设全球出口增速为5%。不过由于疫情无法完全可控，因此中国出口份额有望延续至年末才逐步回落至低位。综合来看，中国2021年出口增速为5.6%，上半年增速为21.4%，下半年增速为-6.4%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口增速为10.9%，下半年出口增速为-0.4%，全年出口增速为4.9%。
情景四：疫苗慢于预期、国会分立下财政刺激规模较低。这一情景下海外疫情或反复，且财政刺激力度也较弱，因此海外经济与需求修复力度弱于情景三，假设全球出口增速为零。不过由于疫情无法完全可控，因此，中国出口份额有望延续至年末才逐步回落至低位。综合来看，中国全年出口增速为0.6%，上半年增速为15.7%，下半年增速为-10.9%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口增速为5.6%，下半年出口增速为-5.1%，全年出口增速为-0.1%。
综合来看，由于份额与外需的角力，外需回升快时份额回落也快，因此，海外经济好不等于中国出口好。但疫情后份额存在永久性提升的部分，2021年上半年份额大概率不会太快回落，同时外需回升是确定性的，2021年整体出口景气度依然不弱，大概率延续正增长。
