万达电影：带伤大跃进
时间：2020-08-31 04:00:14 来源：达达文档网 本文已影响 人 
胡楠
2020年上半年，万达电影（002739.SZ）实现营业收入19.72亿元，同比减少73.93%;归属于上市公司股东的净利润-15.67亿元，同比减少398.81%。
表面上看，疫情所带来的是全行业性的亏损，绝非万达电影一家;而且，经历了2019年的财务“大洗澡”，公司的风险得到了一定程度的释放。
但是，万达电影的“警报”远未完全解除，明显高于同行业企业的固定资产折旧与装修费用摊销期限、突兀的研发费用资本化比重、高額商誉悬顶以及在公司资金状况紧张之际逆势扩张，都值得投资者关注。
有异的毛利率
上半年，万达电影实现营业收入19.72亿元，其中观影收入5.33亿元、广告收入2.79亿元、电影制作发行及相关业务收入2.03亿元、电视剧制作发行及相关业务收入5.20亿元，同比分别增长-88.56%、-75.53%、-14.86%、455.30%。
从营业收入构成的角度来看，虽然电影相关收入受疫情影响明显下降，但是电视剧相关业务异军突起，仅半年时间，所实现的收入就已经超过2019年全年。
需要指出的是，公司电视剧制作发行及相关业务毛利率仅为1.75%，相比上年同期下降31.31个百分点，公司在半年报中解释为，“受疫情及2019年9月广电总局出台的限集令（电视剧集数上限规定不超40集）影响，部分影视剧目毛利率较上年同期有所降低。”
而同期，电视剧行业的大厂华策影视（300133.SZ）电视剧相关业务毛利率为33.76%，其历史最低值也有15.53%，万达电影似乎夸大了疫情与限集令的影响。
另外，从收视率的角度也反映出公司电视剧业务毛利率的异常。据半年报，万达电影主导或参与出品的剧目《绿水青山带笑颜》先后登陆卫视黄金档，都市励志剧《幸福，触手可及》登陆湖南卫视，电视剧《远方的山楂树》、网剧《暮白首》《怪你过分美丽》先后在多个平台播出。
据公开信息，《绿水青山带笑颜》、《幸福，触手可及》湖南卫视CSM59城收视平均值分别为1.81、2.10，《远方的山楂树》中央电视台电视剧频道CSM59城收视平均值为1.20，均处于行业头部，明显与其个位数的毛利率不相符。
折旧、摊销变相增利
对于影院来说，其房产、播映设备占据了固定资产的绝大部分比重。2020年上半年末，万达电影账面固定资产为27.03亿元，其中房屋及建筑3.35亿元，机械设备18.36亿元，分别占固定资产的12.41%、67.95%。
而2019年年末，中国电影（600977.SH）账面固定资产为22.50亿元，其中房屋及建筑、专用设备分别为10.80亿元、10.85亿元，占比分别为47.99%、48.22%。
对于影院来说，固定资产折旧年限的选择对公司的利润水平起着不可忽视的作用。
据2019年年报，万达电影房屋及建筑折旧年限为35-40年，机械设备折旧年限为10-20年，而中国电影房屋及建筑、专用设备折旧年限分别为5-35年与5-10年，基本处于万达电影相对应资产折旧年限的下限;横店影视（603103.SH）的房屋及建筑、机械设备折旧年限分别为20年、5-10年。
此外，万达电影对于装修费用摊销年限的选择也明显高于同行业企业。
2020年上半年末，万达电影账面长期待摊费用38.90亿元，占总资产的15.57%，其中经营租赁房产装修及改造期末余额为38.11亿元，占长期待摊费用的比重为97.96%。
据万达电影招股书，自2004年首家万达影城成立以来，其长期待摊费用摊销期限一直按照10年执行，而与其同行业的中国电影的长期摊销费用在装修结束后按照5-8年期限进行摊销;横店影视对于长期待摊费用则稍作分类，其中影城装修费摊销年限为8年，开业后更新改造费摊销年限为剩余租赁期与尚可使用年限孰短。
通过对比不难发现，万达电影的固定资产折旧、装修费及改造费的摊销年限均高于同行业企业，倘若按照更为严格的期限进行折旧与摊销，则会在一定程度上降低公司的利润水平。
研发投入高企 商誉风险未解
2018-2019年，万达电影研发投入金额分别为1.34亿元、2.69亿元。对于翻倍增长的研发投入，上市公司称，公司以大数据为基础，加大对企业经营管理系统的研发投入，包括卖品系统、品控系统、智能排班系统和智能排片系统，以进一步提高影城经营管理效率，降低经营成本。
但需要指出的是，万达电影的观影业务毛利率呈逐年下降趋势，2017-2019年分别为12.06%、10.33%、6.61%，大额的研发投入没有达到其预期的作用。
作为中国电影的子公司，中影数字电影发展（北京）有限公司（下称“中影数字”）负责为全国电影播映提供密钥，2018-2019年，中国电影研发投入分别为6471万元、9655万元，尚不及万达电影。
此外，万达电影的商誉风险仍然存在。在2019年财务大洗澡之后，截至2020年上半年末，万达电影账面仍存商誉81.14亿元，占上市公司总资产的比重为32.48%。其中，HG Holdco Pty Ltd.（下称“HG”）商誉33.44亿元，占总商誉的比重为41.21%，互爱互动（北京）科技有限公司（下称“互爱互动”）商誉23.07亿元，占总商誉的比重为28.43%。
需要指出的是，截至2020年8月25日，澳大利亚累计确诊新型冠状肺炎病例25053人，现有确诊病例4925人，而HG为澳大利亚第二大院线，未来该国疫情的发展尚未可知，HG高额的商誉始终是一把悬在万达电影头上的利剑。
无独有偶，从事游戏发行与制作业务的互爱互动也同样存在未来计提大额商誉减值准备的可能。
据公开信息，互爱互动原为万达影视子公司，2016年5月随母公司一同被万达电影收购，并于2019年5月实现并表。根据2016年5月万达影视与互爱科技和互爱互动签署的《股权转让协议》，2016-2018年互爱互动的承诺净利润数分别不低于2亿元、2.60亿元和3.38亿元。
业绩承诺期内，互爱互动分别实现净利润2.16亿元、2.87亿元、3.15亿元。
可见，2018年，互爱互动的业绩就已经出现明显的乏力。据审计报告，2016-2018年，互爱互动营业收入分别为4.41亿元、8.26亿元、7.36亿元，上市公司对其并表后，2019年及2020年上半年，上市公司游戏相关收入分别为3.94亿元、1.83亿元，同比分别增长-45.06%、-14.14%。
从营业收入的角度不难发现，并表后，互爱互动的营业收入不及业绩承诺期的一半。更有意思的是，受新型冠状肺炎疫情影响，几乎所有游戏公司业绩都大幅提升，據Wind数据，2020年上半年，吉比特（603444.SH）实现营业收入14.09亿元，同比增长31.61%;网易（9999.HK）实现营业收入352.47亿元，同比增长22.09%;腾讯控股（0700.HK）实现营业收入2229.48亿元，同比增长27.78%。
需要指出的是，在整个游戏行业普遍营收大幅增长之时，互爱互动却出现负增长状况，上市公司为何未对其计提商誉减值准备，这值得思考。
逆势大跃进待考
2020年4月22日，万达电影发布定增预案修订稿，抛出43.50亿元的非公开发行方案，其中13.05亿元用于补充流动资金及偿还借款，30.45亿元用于新建影院，根据建设计划，2020-2022年拟建设影院家数分别为59家、81家、22家。
逆势扩张的绝非万达电影一家。金逸影视（002905.SZ）在2020年4月10日发布的2019年年报中表示，公司2020年拟投资新建影城25家，计划投资不超5亿元。通过对比可以发现，相比万达电影的“大跃进”式扩张，金逸影视的扩张非常谨慎。同时，金逸影视的财务状况也远优于万达电影。截至2020年一季度末，金逸影视有息负债仅为1.64亿元，货币资金及交易性金融资产合计5.91亿元。
相比之下，截至2020年上半年末，万达电影账面货币资金为18.42亿元，短期借款37.13亿元，一年内到期的非流动负债6.33亿元，长期借款19.41亿元，万达电影存在明显的偿债压力。虽然非公开发行可以在一定程度上缓解公司的资金压力，但并未从根本上解决公司的资金问题。
而且，疫情尚未完全消除，国内外影院并未完全开放，引进片也在一定程度上暂停，《囧妈》、《马木兰》等影片纷纷“转网”，在此背景下，万达电影逆势“大跃进”恐加重公司的负担。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司未进行书面回复。
