股权众筹的兴起与证券法理念的更新
时间：2020-11-10 07:51:47 来源：达达文档网 本文已影响 人 
根据证监会国际组织（IOSCO）的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。广义上，众筹活动可区分为捐赠型众筹、回报或预购型众筹、借贷众筹以及股权众筹。在法律适用上，后两种类型的众筹融资活动成为了证券法关注的对象。不过在我国，借贷众筹模式（典型的就是P2P网络贷款）在绝大多数情况被实际异化成了影子银行，表现为一种间接融资活动，因此只有股权众筹（equity-based crowdfunding）才构成了受证券法规制的直接融资活动。
在我国，蓬勃兴起的互联网金融成为了终结“金融抑制”格局的市场自发力量，股权众筹亦不例外。在高度管制的证券市场上，众筹融资模式一定程度上架空了监管者对证券发行的实质性审批权力，企业融资的自由度得到了扩展；而众筹平台事实上扮演了证券公司（承销商、保荐人）的中介角色，直接淡化了严格管制条件下高度稀缺的券商牌照的价值。
证券法两大价值的权衡：保护投资者与便利融资
一个公认的看法是，投资者保护水平很大程度上影响甚至决定了一国资本市场的可持续发展能力。“法和金融学”领域代表性学者LLSV（1998）所进行的实证研究表明了，法律给予投资者提供保护的强弱程度与资本市场的发达程度成正比。说到资本市场投资者的法律保护，人们直接想到的就会是证券法；不过，要知道证券市场的历史要远远长于证券法的历史。在美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》问世之前，各国并无专门的法律规范和特定的监管机构来保护证券市场投资者权利，而是通过司法诉讼并适用合同法或侵权法来实现对投资者权利的救济。证券法的出现意味着通过行政性监管机构的“公共执法”模式的出现，以往通过法院的“私人执法”模式不再是投资者权利救济的唯一渠道。以强制性信息披露为制度核心的证券法律规则的出现，就使得证券发行不再是纯粹私法意义上“你情我愿”的自由买卖了，而把公法规则带入了融资交易之中，简单地说就是要求某些证券发行活动必须履行向监管当局注册并公开披露信息的义务，以减少筹资者与投资者之间的不对称信息。
显然，这样一种监管规则会给发行人带来融资成本上的负担，进而在整个社会层面上形成对金融交易的抑制。因此，证券法规则在价值取向上必须权衡投资者保护和便利融资这两大市场目标。理论上讲，某些特定类型的投资者是不需要通过证券法来对其进行保护的，例如与发行人有特殊关系的投资者，具有较丰富投资经验的人以及拥有一定金融财富的投资者。因此各国证券法都会把证券发行在大类上界分为公募发行和私募发行两种情形，对于后者豁免发行注册的法律要求，以避免给融资活动带来过大的成本负担；但对于私募融资，证券法规则通常会设置投资者数量的限制和公开劝募的限制。
可以说，传统证券法律制度正是通过在公募与私募之间划分一条界线，来确定哪些融资活动要受到证券法的严格约束，即在价值目标上偏重于投资者保护；而哪些融资活动可以豁免证券法的适用，从而有利于融资交易的开展（参见附表中所详细列明的法律规则）。
然而，随着互联网时代融资模式的更新，股权众筹正在冲击着证券法的立法理念：原有划分公募与私募的界线逐渐显得不合时宜，甚至通过公募与私募的划分方式来甄别出哪些投资者属于“弱势群体”，从而由证券法和证券监管机构对其给予特别保护的做法也面临着被颠覆的可能。
究其原因，无非有二。其一：基于互联网平台的股权众筹实现了融资活动的普罗大众化，大量并非富有的公众有更多的机会参与金融活动，成为证券市场的投资者；其二：投资者与发行人之间的信息不对称是证券法和证券监管机构之所以存在的理论基础，而基于互联网平台的股权众筹融资具有大幅度降低信息成本的潜在力量和功能，这将根本性地削弱甚至否定证券法的存在意义。简而言之，股权众筹的兴起有可能成为证券法发展历史的一个转折点，关于投资者保护与便利融资这两大公共政策目标的权衡如何在法律规则层面实现这一问题，以往证券法给出的解决方案必将受到挑战。
小额发行豁免制度的确立
传统上来讲，划分证券公募发行与私募发行的一个重要标准是人数，例如我国《证券法》所规定的200人标准，又如美国《1934年证券法》第12（g）（1）条中的500人法则（可以想见中外监管者都害怕“群体性事件”）；另外一种豁免监管的情形则是向那些可以自己保护自己，或者说具有较大投资损失承受能力的合格投资者发行证券，而合格投资者参与私募融资的一个重要指标即是要符合法律所规定的最低投资金额，例如我国《证券投资基金法》所规定的“投资于单只私募基金的金额不低于100万元”；美国证券市场法律制度则将大额投资者（购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的投资者）不计入发行对象的总数。
也就是说，传统上法律规则是通过设定人数的上限和单笔投资金额的下限来划分“公募”与“私募”，进而决定证券法的不同适用程度。然而，股权众筹的融资模式恰恰与这种划分模式是完全相反的：互联网的无远弗届本性决定了股权众筹必然是一场“群众的盛宴”，如果没有了海量互联网用户群体转化而来的投资者群体，股权众筹也就不是股权众筹了，200人的限制将使得互联网的虚拟空间特性在融资活动中变得毫无意义；另一方面，股权众筹的普罗大众化特征决定了其不可能设置一个极高的门槛，只允许“富人”参与其中，而没有了草根的互联网金融根本就不能称之为互联网金融。
基于这样的判断，中国证券业协会于2014年12月18日发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）仍未跳脱出旧有的证券法观念，把股权众筹定位为一种证券私募行为，禁止公开劝募（要求众筹平台不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目），而200人的投资者人数上限和100万元的合格投资者单笔投资下限规定就使得这一《办法》与《私募投资基金监督管理暂行办法》并无实质区别。如若遵循这一逻辑，那股权众筹就没有存在空间了，专门为其制定规则事实上也就不必要了。
其实，股权众筹的兴起提供给我们一个反思以往划分“公募”与“私募”这两类融资模式的契机，不应简单地把人数上限和单笔投资金额的下限作为区分投资者是否需要证券法特殊保护的法律标准。相反地，证券法应当确立一种可以豁免证券发行注册的小额发行机制，设定每一个投资者单笔投资的上限，而非下限，对于这类融资活动允许采取公开劝募的方式。这样一来，融资活动即便超越了人数标准，构成了公募融资，但由于每一位投资者潜在的投资损失是可控的，因此保证了其具有一定的风险自我承受能力；对于司法者和监管者来说，投资者提起诉讼（或参加上访）的实际成本要超过潜在的投资损失，因而可以避免过重的司法负担以及所谓的“群体性事件”发生，进而有利于导入选择性争议解决方式（Alternative Dispute Resolution， ADR）来低成本、高效率地化解市场纠纷，实现投资者权利的保护。
实际上，这样的一种小额发行豁免机制在主要资本市场发达国家均已开始付诸实践或启动规则制定。例如，美国于2012年颁布的《工商初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS法案）规定了，若要获得互联网众筹发行的豁免，发行人每12个月筹资额不得超过100万美元，同时对投资者参与众筹投资的总额也进行限制：以年收入和净资产额10万美元为划分界限，低于10万美元的，其在12个月内参与众筹的投资不能超过2000美元或者年收入的5%，取高值；若年收入和净资产额高于10万美元的，则允许在12个月内参与众筹投资的总额是10%，最高不超过10万美元。在加拿大，魁北克等省于2014年3月20日联合发布了《众筹融资招股说明书豁免联合规则》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）并向公众征求意见。该《规则》为通过互联网平台的小额融资豁免设定的标准是：单个发行人每年度发行总额不超过150万加元，单个投资者单笔投资不超过1500加元。意大利则规定了对于单笔投资金额少于500欧元并且年度投资总额少于1000欧元的投资者在互联网众筹平台上注册时可以免于提交风险承受能力信息表。
值得欣慰的是，在我国《证券法》的修订过程中，立法者已经意识到小额发行豁免制度对于促进企业融资活动，降低金融体系制度成本的必要性，因此将被确定写入修订之后的我国《证券法》。
证券法基石的动摇
证券法和证券监管机构之所以存在，其理论基础就是投资者，尤其是中小投资者与发行人或上市公司之间存在“信息不对称”，因此就产生了“市场失灵”。以上世纪20年代末美国在华尔街股灾之后颁布《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》为起点，各主要国家通过制定证券法和设立专门性证券监管机构来执行证券法成为了证券市场法制发展的主流，学者将这种现象称为“监管式国家的兴起”。
不对称的信息使得发行人或上市公司可能作出欺诈投资者的行为，例如财务造假，而要解决这个问题，在理论上又有四种选项：市场竞争机制、政府监管（通过证券法）、事后的司法裁判以及国有化（意味着资金需求者和供给者合二为一）。换句话说，证券法和证券监管机构不是唯一的选择，尤其考虑到存在“政府失灵”的情形，证券法在理论上也绝非一种最优的选择，现实的代价之一就是企业融资成本的上升。
LLSV（2006）就曾收集49个国家涉及证券发行的法律条文，希望通过实证检验来判断证券法是否对证券市场起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比较大的作用，他们发现信息披露要求和侵权责任标准与证券市场发展呈显著的相关性，相反设立证券监管机构对发展证券市场的作用却是有限的。也就是说，按照LLSV的研究结论，通过法院的私人执法比监管机构的公共执法对证券市场的发展来说更为重要。可见，证券市场投资者保护是一个立体的概念，它与通过证券监管机构的公共执法来实施证券法之间并不能简单地划上等号。
传统证券法对于“公募”和“私募”的划分一定程度上缓解了政府干预经济活动带来的弊端，只是把证券法执法的重点定位于保护那些因为信息劣势而没有能力自我保护的公众投资者。
那么，在互联网时代，除了前文已经分析的小额发行之外，股权众筹的广泛应用对证券法又意味着什么呢？简单地来说，虽然股权众筹并未改变证券发行的商事交易基本法律结构，但基于互联网平台的证券发行活动可以大幅度地降低投资者获取信息和甄别信息的成本，同时也会大幅度增加发行人欺诈的成本。
信息载体的不同很大程度上决定了信息成本的高低。我们可以回想一下在中国证券市场初创时期，股民们主要通过电台收听准点行情播报，在每天交易结束之后又会自发地聚集在证券公司营业部门口来分享各种亦真亦假的信息，而当时上海的一份报纸《新闻报》在每周二会刊登一版“证券市场专辑”的内容，因此这一天的报纸格外抢手。而现如今，这一切的信息获取和信息交流的方式都因互联网的出现而根本性地改变了。借助于技术的进步，投资者的信息成本急剧降低，而股权众筹的兴起也正是印证了在互联网时代普通投资者信息劣势减少的大趋势。
同样的道理，互联网技术的普及也使得证券市场筹资者失信成本急剧上升，这缘于投资者发现信息成本以及彼此之间传递、沟通信息成本的巨大节省，发行人和中介机构（众筹平台）为了获得良好的市场口碑而形成了自我行为的约束。尤其是众筹平台，在外部竞争条件下，它会产生监督发行人行为，保护众筹投资者的自我激励。这一变化并非通过加大证券法的执行力度，而是市场声誉机制本身在互联网时代的强化。经济学家曾经基于美国1978年至1987年间132个样本的实证研究，发现在上市公司行为约束方面，声誉机制比法律机制更为重要，上市公司受到处罚的直接损失要低于声誉上的损失。而在互联网时代，这样的一种市场约束机制得到了空前的强化，可望成为股权众筹交易活动的重要制度基础。我们可以想象一下，如果18世纪就有互联网股权众筹的话，那么英国南海公司谎称在南美发现金矿，欺诈投资者的行为很快就会被揭穿，如果真是这样的话也就不会有之后导致证券市场关闭一百年的《反泡沫法案》了。
互联网技术大幅度节省了投资者的信息成本，而网络的公开性令欺诈者无处遁形。互联网时代普通投资者的“集体智慧”很大程度上缓解甚至消弭了证券法制定者所担心的“信息不对称”问题，投资者保护这一公共政策目标是否一定要通过证券法和证券监管机构来实现，这一既有的疑问在互联网时代将会被重点提出，而关于证券法存在价值的讨论则很有可能产生重大的转折。
结语
在我国，实践中的大量股权众筹融资活动无论从人数标准上来判断，还是基于合格投资者标准来审查，都很难符合现行证券市场法律规则对于“私募”的要求，因此严格来说都面临着被界定为“非法集资”的刑事法律风险。
如何解决？令行禁止是一种选择，也是看起来最省事的方案，但如此行事的代价也是极大的，企业（尤其是中小企业）融资的制度空间就被压缩了，长期存在的“金融抑制”战略将继续得到维持。另一种解决方案就是放宽证券法对资金募集的监管，除了小额发行豁免之外，考虑到股权众筹具有节省投资者信息成本，提升其自我保护能力的特质，故而应当将基于互联网平台的股权众筹活动也列为证券法发行注册的豁免情形之一。
从长远来看，基于互联网平台的融资发行活动的进一步普及将要求证券法在整体上重新划定“公募”与“私募”的边界，即在价值权衡上更加偏向便利融资这一公共政策目标。甚至，在未来某一天，若全球证券市场的法制结构回到1933年之前，证券法的使命终结，那也不会令人感到吃惊。
（作者单位：上海交通大学凯原法学院）
