中国概念股信任危机的四大成因
时间：2020-10-10 07:58:18 来源：达达文档网 本文已影响 人 
境外上市的中国概念股正遭遇历史上最严重的一次信任危机。自2010年以来，伴随着民间调查机构的指责、媒体的质疑、意在渔利的金融机构发起的做空风潮以及监管机构的调查，绿诺科技、中国高速频道、东南融通等多达50余支中国概念股因未能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务造假等原因被停牌或退市。由此，关于中国公司“会计造假”、“欺诈美国”的传言在美国舆论界的持续发酵下，正演化为对中国公司集体信誉的质疑，并由美国证券市场延伸至加拿大和德国等证券市场。2012年上半年，在美国上市的中国企业仅有1家，退市的则有19家。近期现金流告急的拉手网、神州租车、迅雷、盛大文学等IPO（首次公开募股）亦一再推迟，中国概念股信任危机已然导致中国企业赴境外上市进入冰封期。本文希望作一些冷静的观察，试图梳理中概股信任危机的深层次原因，并提出相应的对策建议。
一、“中国经济崩溃论”是中国概念股频遭猎杀的“思维基础”
长期以来，美国一直存在着“中国经济崩溃论”的思潮，他们或者对中国近30年经济增长的真实性存在怀疑，或者认为中国经济存在巨大的泡沫，已经面临严重的危机。而进入后金融危机时代，美欧经济疲软和国际间贸易摩擦升级，更加剧了境外投资者对中国经济增长放缓的担忧。2011年美国经济总体表现为不稳定的温和复苏，2012年1—10月则表现为复苏缓慢。根据美国供应管理学会（ISM）数据显示，美国2012年10月芝加哥采购经理人指数（PMI）录得49.9，虽较9月上升0.2，但仍未能回升至50的荣枯分界线上方，且逊于51.0的预期。另据美国劳工部数据显示，2012年8月美国劳动力参与率降至63.5%，创31年（1981年9月以来）最低水平。2012年9月14日，美联储政策推出QE3，继续实施扭曲操作以挽救美国经济。奥巴马竞选连任后的首要任务是必须寻求解决财政悬崖的方案，以避免自动减少政府支出所带来的经济衰退。欧元区的情况亦不妙，2012年上半年意大利GDP负增长1.1%，是连续第四个季度负增长。西班牙上半年负增长0.4%，陷入二次衰退。希腊二季度GDP负增长6.2%，近5年累计负增长超过30%。法国连续两季度零增速，失业率上升逾10%。德国是欧元区最重要的经济引擎，近期亦显著减速。自2011年一季度以来，德国经济年增长率从4.9%急剧下降到1%，2012年二季度环比增长只有0.3%。德国11月ZEW经济景气指数下滑4.2点，从上月的-11.5降至-15.7，远不及市场预期的-9.8。欧元区11月ZEW经济景气指数为-2.6，低于前值-1.4。
美国和欧盟是中国的主要贸易伙伴，其衰退显然会伤及中国的增长，并引致其与中国贸易摩擦的不断升级。如美国2012年初对华光伏产品“双反”作出初裁，中国光伏企业被征收31.14%至249.96%的税率。9月6日，欧盟决定对中国光伏电池发起反倾销，这起涉案金额高达200多亿美元的案件成为迄今为止全球最大的单起贸易争端，无疑令光伏行业境外中概股雪上加霜。一年来数十家光伏境外中概股股价狂跌不止，多家企业累计跌幅在57%至84%之间，尚德、大全、晶澳等股价多日低于1美元，面临退市风险。业内曾经让海外投资者津津乐道的“中国故事”，已经开始蒙上一层阴影，而他们“一直持有”中国概念股的决心自然也发生了动摇。
二、道德风险是中国概念股遭遇信任危机的客观因素
首先，从源头上看，借道反向收购上市企业的良莠不齐，为中概股危机埋下隐患。据美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）统计，2007年至2010年初在美上市的215家中国公司中，近3/4都是通过反向合并上市的。与IPO上市相比，“买壳上市”费用低、时间短、审查松，一些存侥幸心理买壳上市的公司如同“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实业绩并“增长”，而寄希望于转板后大出逃，但这种以国内企业的行为模式下的思维惯性，在华尔街遭到了重创。据斯坦福大学法学院证券集体诉讼数据中心统计，2010年对中国公司提起的集体诉讼创下了单年历史纪录，共有12起，占据针对外国发行人集体诉讼总数的42.9%。在这12家公司中，有9家是通过反向收购的方式上市的。
其次，从直接表现看，众多中小企业的会计造假、管理失范和信息披露失真，令中概股之前培育的市场信誉遭受极大损失。2011年年初，美国证监会基于潜在的财务问题将340家中国企业划入调查范围，给做空的研究机构提供了一份“黑名单”，其中部分中国企业确实存在若干问题，如：面向国内和国外的财务报表迥异；频繁更换审计师或使用名不见经传的审计师；公司盈利趋于完美，让人难以置信；企业利润保持恒定增长，违反股市波动规律；缺乏分红和反复进行股票和债券增发；公司运营不透明等。
最后，从股权结构看，明星企业VIE模式漏洞暴露的道德风险，致使中概股信任危机持续蔓延。所谓VIE模式（协议控制结构），就是离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。仅2010年在美国纳斯达克上市的中国公司中，就有2/3采用VIE模式。不可否认的是，在中国互联网发展过程中VIE模式起了重大作用，但随着“支付宝股权转移事件”的爆发，现实压力下VIE模式脆弱的履约保障，引发了美国资本市场对中国企业诚信问题的担忧。境外投资人既害怕企业实际控制人毁约导致股东利益受损，又担忧VIE存在着“被取缔”的可能。2012年年初，又发生双威教育将VIE控制下国内运营实体的资产和现金转移，使得美国资本市场闻VIE调整色变。2012年7月18日，在美国上市的新东方由于涉及“VIE”遭美国证券交易委员会调查，受此影响股价一夜暴跌34%，并引发了中国概念股集体大跌，在美国三大指数上涨的情况下，纳斯达克中国指数大跌4.54%，百度、新浪、搜狐等中国概念龙头股携手创下52周新低。
三、做空获利是中国概念股屡遭猎杀的经济动因
从做空机制看，文化隔阂下针对中概股的做空产业链日益完善，许多做空者由上市公司天然的监督者变成不择手段的逐利者。卖空机制的存在有其积极作用，它让资本市场变得更加干净，也让股票价格变得更为合理。然而，受猎杀中概股巨额利润的诱惑，许多做空者已从上市公司天然的监督者，变异成不择手段的逐利者，并已形成成熟的产业链。最通常的方法是，先找到一些可能在财务上存在问题的上市公司，做空者在高位做空，然后调查公司发布负面研究报告，律师事务所紧随其后对其进行起诉，造成投资者对该股票的恐慌，导致该股股价暴跌，做空者从中获利。
在一些西方投资者眼里，中国公司凡是利润高的企业，必然与垄断和寻租有关，而非自主创新、经营效率所致，调查机构浑水、香椽（Citron）等正是利用这一点，激活并放大中概股“没有核心技术、虚假现金流、与银行职员的关系说不清楚”等偏见。一般情况下，研究报告本身就盈利，但最大的盈利来自于对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。这种合作不签协议，暗中做局，十分隐秘。律师事务所嗅到腥味后加入战团，它的作用就是完成最后一击，并打扫战场。律师事务所与调查公司在情报上相互利用，甚至一边帮企业作假，一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空，调查公司出具负面报告，媒体摇旗呐喊，股票暴跌，集体诉讼紧随而来。在这个产业链中，最关键的一环是出具看空报告的调查公司。因为调查公司的身份具有一定的隐蔽性，他们往往以公益性研究为幌子，实际上却是天量资本交易掠食战中的马前卒。据了解，此前一直唱空中国概念股的美国做空机构浑水公司，实质上和韩国的某家投资机构有合作关系，通过唱空中概股牟利。不可否认，一些中概股的确存在问题，但好企业亦难躲避“羊群效应”的误伤，谣言蛊惑对中概股的整体形象带来了极大的负面损伤。
四、跨境监管滞后是中概股遭遇信任危机的制度因素
部分中概股的财务问题与美国PCAOB本身的监管失策不无关系，美国证券监管部门表示，由于无法在中国收集信息，美国证监会此前对问题中概股的调查被迫停顿，因此将审计机构纳入跨境监管体系，成为美国市场监管的当务之急。而按照中国目前法律规定，未经批准，任何中国会计师事务所不得向外国监管机构提供任何文件。而与此类似的惯例是，中国企业赴美上市，原则上也无需经过中国证券监管部门的许可。此类规定实际上已将两国监管对接的可能置于尴尬地位。
根据美国2002年制定的《萨班斯奥克斯利法案》的要求，承担在美上市公司审计业务的事务所，必须定期向美国公监委报送年审报告，接受日常检查和特别调查。2011年4月，一家简称为CBNM的美国会计事务所，在其合伙人完全不懂中文的情况下，倚靠中方助手做出中国概念股审计报告的丑闻就曾被公之于众。2011年11月，美国参议员舒默致函美国公众公司会计监督委员会（PCAOB），建议对美国无法检查的中国审计公司暂停或撤销注册。而且鉴于舒默的议员身份，其介入很容易致使跨境审计监管这一专业监管问题泛政治化。而中国监管部门亦要求四大会计师事务所对在美上市的中国公司的相关审计工作进行复审，并尽快汇报可能已向海外监管机构提交的审计文件或客户信息，中美跨境监管博弈进一步升级。虽然中美计划于2012年年底共商跨境审计合作，但中美监管的空白区域已然给中概股公司带来了丰富的操作空间，公司往往忽略审计、出具报表的本质目标，而是一味地想着如何调整财务报表以满足上市或持续上市的基本条件，监管制度的不健全会诱发公司弄虚作假，最终损害自身利益，同时进一步加深投资者因不信任或不透明而“用脚投票”。
从长期看，中概股逆境求生需要一个自省自卫和品质重建的过程。具体而言，以下举措对化解中概股危机必不可少。如完善公司治理、内部控制和投资者关系建设，稳固并扩大行业内竞争优势，树立公司良好形象；掌握海外资本市场的法律法规和监管要求，树立“敬畏法律、敬畏规则”的法治理念和合规意识；积极应对证券集团诉讼，最大限度地化解集团诉讼风险；主动采取回应反击措施，尽力化解做空风险；进一步加强中美证券监管双边合作，有效遏制中国在美上市公司的违法违规行为；借助PPP策略或并购方式“以退为进”，在新的平台重塑企业价值等。
（注：基金项目：国家社会科学基金重大项目《中国会计通史系列问题研究》，编号：11&ZD145；国家社会科学基金项目《金融危机后全球会计治理及其国际协调机制与我国对策研究》，编号：10BJY020。）
【参考文献】
[1] 陈彬、刘会军：什么样的公司有财务造假嫌疑——来自香椽公司和浑水公司的启示[J].证券市场导报，2012（7）.
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[3] 李石凯：中国概念股为何在华尔街屡遭猎杀[N].羊城晚报，2012-09-12.
[4] 焦兴旺：实施整体解决方案 遏制中概股做空潮[N].中国证券报，2012-06-18.
[5] 孙海泳：信任危机考验在美上市中国概念股[J].国际融资，2011（9）.
[6] 刘晓忠：中美跨境审计监管 最重要的在于互信[N].21世纪经济报道，2011-11-26.
（责任编辑：胡婉君）
