基于投资者情绪的并购重组公告效应的上市公司市值风险度量问题研究
时间：2020-11-09 07:55:12 来源：达达文档网 本文已影响 人 
打开文本图片集
【摘要】上市公司以并购重组为手段进行市值管理会因基于投资者情绪的并购重组公告效应产生市值风险。为更好地管理市值风险，解决市值风险的度量问题，本文尝试对市值风险的内涵进行明确，通过分析基于标准金融学理论的方差度量法、CAPM模型法、事件分析法与基于数理统计理论的统计分析法以及基于信息经济学理论的熵风险度量法的优缺点和适用性，从理论层面探讨基于投资者情绪的并购重组公告效应的上市公司市值风险度量方法。
【关键词】市值管理 信息不对称 投资者情绪 并购重组公告效应 风险度量
一、研究背景和意义
2005年，股权分置改革开启了市值管理的新篇章，在经过多年的实践探讨中市值管理仍问题不断。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，标志着要将市值管理引入到一个新阶段。“市值管理”再度受到各个市场参与主体的热捧。其中，并购重组作为市值管理的一种重要价值经营手段也成为众多上市公司进行市值管理时的选择，2014年中国A股市场掀起了并购重组的巨浪。
在以并购重组为手段的市值管理实践中，许多研究表明并购重组公告效应会对上市公司的市值产生显著影响，产生市值风险。在中国资本市场尚不完善的情况下，这种影响是由于并购重组信息受到上市公司主动或被动地提前泄露而诱发投资者情绪产生的。学者杜兴强和聂志萍（2007）[1]、徐文仲（2012）[2]、彭磊（2012）[3]通过实证分析分别发现在1998-2003，2002-2011，2012年的上市公司并购重组事件中，并购重组公告之前已有信息泄露，存在明显信息炒作、投机、跟风效应，投资者对并购重组公告反应过度，形成显著的短期股东财富变动效应。
由于受到投资者情绪的影响，投资者对并购重组公告没有做出恰当反应，而是短期内反应过度，从而导致短期内市值变动异常，增加了上市公司的市值风险，影响上市公司市值管理目标地实现，不利于中国资本市场的健康发展。
因此为更好地指导上市公司利用并购重组进行市值管理，实现股东价值的最大化，促进资本市场地稳健发展，对基于投资者情绪的并购重组公告效应的上市公司市值风险的相关问题研究有重大现实意义，也对完善市值管理理论有重要价值。而在市值风险的相关问题研究中，市值风险的度量问题是一个重点。
二、市值风险的内涵
目前，理论界对市值风险没有明确定义。而学者边智群（2009）在对此问题的初探中所研究的市值风险仅指因公司内在原因而导致上市公司股价表现的不确定[4]。然而上市公司作为资本市场参与的主体，其在市场中进行着内外部信息的交流反馈，市值不单单受到公司内在因素的影响，也受到外界宏观因素以及广泛投资主体决策行为的影响。纯粹地将市值风险定义为因内在因素导致上市公司股价表现的不确定，有失偏颇。故本文将对市值风险的内涵进行明确。
在定义市值风险概念之前，有必要理清“市值”的内涵。从产权的角度出发，公司的市值是指公司股权的市场价格。随着全流通时代的到来，上市公司的市值即指上市公司的股票总市值，数量关系上等于股价与股数之积。本质上讲，上市公司的市值由公司的内涵价值决定，市值是内涵价值的表现形式，并围绕内涵价值上下波动。在市值管理理论中，市值管理的目标就是通过一系列的价值创造手段来促成公司市值持续、稳定、健康的增长来完成价值实现[5]。因此，在市值管理的时代下，市值的内涵中蕴涵着公司的内涵价值，有效的市值风险管理是为了让市值围绕内涵价值在较为平稳的范围内波动，实现螺旋式地上升（如图1所示）。
就风险而言，广义上的风险是指不确定性，那么市值风险即指市值变动的不确定性。不过一定范围内的市值低估、高估是证券市场活力的源泉，而市值完全等于上市公司内涵价值的情况较少，因此一定范围内市值变动的不确定性不应作为上市公司市值风险管理的对象。但市值过于偏离内涵价值就会导致市值变动异常剧烈，影响上市公司的市值管理目标。因此市值风险可从狭义上定义为由于市值与内涵价值的偏离程度带来的未来一定时期内市值变动剧烈而导致市值损失的不确定性。一方面表现为市值远远小于内涵价值，即市值损失的风险（如图2情形1所示）；另一方面表现为市值远远大于内涵价值，但未来有可能会大幅下降，即市值泡沫破裂的风险（如图2情形2所示）。
三、基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险的度量方法研究
基于投资者情绪的并购重组公告效应会造成上市公司市值一定时期内异常变动，逐渐形成市值风险，影响公司价值，因此有必要对此风险进行有效管理。市值风险管理的核心在于风险的衡量，但未来一定时期内由投资者情绪诱发的市值变动的剧烈程度，市值风险的大小很难度量。但难以度量并不代表不可以度量。基于缺乏已有的市值风险度量方法，本文将从理论和经验中进行探寻。
（一）方差度量法
从市值风险的定义出发，直接度量市值与内涵价值的偏离程度。根据马科维茨均值-方差组合模型（Markowitz Mean-Variance Model）的原理，就单一对象而言，对偏离程度最好的度量指标是方差，方差越大，表示风险越大，方差越小，表示风险越小。因此对基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险的度量，可以通过度量并购重组公告前后一定时期内市值与内涵价值之间的偏离程度。
具体步骤如下：
1.设置变量和参数：并购重组公告前后间隔时期t，上市公司的内涵价值（Embedded Value，简称EV），内涵价值的函数fEV（t），公司的市值（Market Value，简称MV），市值的函数fMV（t）。
2.搜集整理公司t时期内的市值（MV）数据，选择恰当的估值模型计算公司的内涵价值（EV）。
3.计算偏离率（Deviate Rate，简称DR）以及偏离率的均值（DR）与方差（S2）。
偏离率的计算公式：DR=■
t时期内偏离率的均值计算公式：DR=■
t时期内偏离率的方差计算公式：S2=■
4.进一步对偏离率的方差进行分析，判定市值波动的大小，拟定风险预警值和临界区间。
此方法的优点在于简单易理解，所有数据均能从公司内部获得，便于上市公司操作。但缺点也明显，风险预警值与临界区间需要依赖主观经验判断。
（二）CAPM模型法
基于风险与收益的关系，通过测度收益的大小可间接反映风险的大小。传统的股票风险与收益之间的关系可由资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）描述：Rit=Rft+βtC*（Rmt-Rft），其中βtC可以用来大致测度单一证券的风险。但由于传统的CAPM模型假设太过严苛，对市场上的一些异常现象不能完全解释，没有考虑到噪声交易者风险，因此行为金融学派对传统的CAPM模型进行了修正：Rit=Rft+（βtB+NTR）*（Rmt-Rft）[6]，（其中NTR表示噪声交易者风险）。基于中国资本市场上噪声交易者数量较多，因此由基于投资者情绪的并购重组公告效应产生的市值风险可以用NTR来衡量。此外，βtB可以反映公司自身的风险因素，故（βtB+NTR）可以较为全面地反映上市公司的市值风险。但目前βtB与NTR的测度尚停留在理论探讨层面，且计算复杂，在实践中难以广泛运用。
（三）事件研究法
事件研究法（Event Study）作为金融研究的一种常用方法，通过研究并购重组公告日前后某一段时间（事件窗）内的公司实际收益率与期望收益率之间的差额来研究并购重组的公告效应，进而反映并购重组信息在公告日前后对公司股票收益率的影响。计算指标有异常收益率（Abnormal Returns，简称AR）和累计异常收益率（Cumulative Abnormal Returns，简称CAR）。这两个指标若太高说明公司的股价偏离过大，存在风险。一般情况下，只要公司的股数没有发生变化，就可以将AR和CAR作为替代指标测量基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险。计算异常收益率模型常用的有均值调整模型、市场模型和市场调整模型。但这三种模型在实际运用中都存在局限性，比如：均值调整模型用某一时期内股票的平均收益率来替代预期收益率会影响非正常收益率的真实含义；市场模型运用了CAPM，但在我国证券市场上需要选择替代变量来确定CAPM模型中的系数，会影响最终结果的准确性；而市场调整模型的假定在中国资本市场上就不成立，因此此方法不便使用。
（四）统计分析法
基于数学和统计学理论，通过分析影响市值波动率的因素与市值波动率之间的关系，运用统计分析法进行模型拟合并检验，找出一般规律，从而上市公司可以度量基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险。步骤如下：
1.验证基于投资者情绪的并购重组公告效应是否会带来市值风险。由于投资者在做出股票投资决策时是带有“情绪”的，所以股价已经包含了投资者情绪的成分。而短期内公司的股数不变，因此市值的波动可以等同于股价的波动。通过判断并购重组公告前后市值波动率是否存在显著差异，就能表明基于投资者情绪的并购重组公告效应是否会影响市值。为统一不同时期内数据的研究口径，可选择市值波动率的变异系数来作为分析指标。
2.找出影响市值波动率的因素并搜集数据，运用相关分析找出与市值波动率相关程度较高的变量来进行模型拟合。陈娜娜（2010）在研究噪声交易理论在中国证券市场的应用时发现换手率、交易量等指标对股价的波动影响较大[7]。因此，可以选择将上市公司市值波动率的方差作为因变量，将换手率等指标的方差作为自变量，构建多元线性回归方程，并进行相关性分析与共线性诊断。
3.对模型进行拟合优度检验，检验模型的拟合效果。
由于样本的选择、样本容量、运用的数理假设对模型的拟合效果会产生重大影响，因此拟合的基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险的度量模型会存在一些偏差，但在其他模型都难以适用的情况下，其仍旧不失为一个非常好的方法。只是此模型需要理论研究界不懈努力才能为实务界所用。
（五）熵风险度量法
前述的方差度量法、CAPM模型法、事件研究法都是基于有效市场理论假设，属于标准金融学中的度量方法，然而这些方法的假设过分严苛，理性人假设、完全信息假设、正态分布假设在现实中很难实现。运用这些方法去测度基于投资者情绪的并购重组公告效应的上市公司市值风险与有限理性、信息不对称等现实情况相违逆。虽然行为金融学对标准金融学中的一些内容进行了修订，但其并没有像标准金融学一样形成一套完整的理论体系，且在实务中的应用性不足。因此宋玉臣（2012）针对现代金融学理论的缺陷提出并验证了有效市场周期理论，表明市场有效是一个时期并非一个时点[8]。也就意味着市场短期内会处于一种混沌状态，但长期仍会趋于有效。作为专门研究信息不对称情况下经济行为的信息经济学引入了熵的概念。熵虽然源自热力学，但它能很好地反映微观系统的无序程度或不确定程度，上市公司的市值风险来源于收益状态的波动性程度大小，收益状态的波动受到复杂因素的影响会变得更为复杂和无序。因此，袁博（2011）将“熵”引入到金融投资领域，构建出了股票熵风险模型，将股票的收益区间均分为若干收益子区间，通过计算收益率落在每个子区间的频数求初始熵风险值，再引入调节因子将初始熵风险值标准化[9]。此种方法经过实证分析表明能够很好地衡量不确定性，并且无需考虑收益分布的正态性，对风险度量的效果较好，值得作为一种较佳的方法。
四、结语
市值管理的目标是实现上市公司市值稳定持续地增长，因信息不对称的存在，受投资者情绪形成的并购重组公告效应会导致上市公司的市值风险产生，不利于上市公司实现市值管理的目标。要对此种市值风险进行管理，重点在于风险的度量，以便上市公司确定一个风险预警指标实施市值风险监控。基于标准金融理论的方差度量法、CAPM模型法、事件研究法虽然得到众多学者地推崇，并且在实务界，方差度量法和CAPM模型也被广泛应用，但其理论假设与现实条件存在冲突，故难以度量真实的风险情况。统计分析法虽能有效地研究和解决问题，但其有待时间和实践地不断检验，短时间内难以形成较为完善的风险度量模型。而熵风险度量法，其理论条件与现实情况较为相符，不失为度量基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险的好方法。但本文仅从理论层面对市值风险度量进行分析，有待将来利用大量样本和数据进行实证检验，探索出具有实践价值的市值风险度量模型。
参考文献
[1]杜兴强，聂志萍.中国上市公司并购的短期财富效应实证研究[J].证券市场导报，2007.
[2]徐文仲.基于投资者有限注意的并购重组公告效应研究[D].广东商学院硕士学位论文，2012.
[3]彭磊.中国上市公司并购重组公告短期和中期股价波动实证分析[D].上海交通大学硕士学位论文，2012.
[4] 边智群.上市公司市值风险管理问题探讨[J].湖北经济学院学报（人文社会科学版），2009年11月.
[5]施光耀，刘国芳.市值管理论[M].北京大学出版社，2008年11月第一版.
[6]丁玉鑫.行为资本资产定价模型初探[J].中国民营科技与经济，2008.
[7]陈娜娜.噪声交易理论在中国资本市场的应用研究[D].西北农林科技大学硕士学位论文，2010.
[8]宋玉臣.现代金融学理论的缺陷与解决路径[J].社会科学，2012（2）.
[9]袁博.股票熵风险度量方法研究[J].工程数学学报，2011年6月.
