基于互谱分析的权证与标的证券收益率波动溢出研究
时间：2020-11-10 07:54:24 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘要：通过互谱分析实证研究了中国权证市场具有代表性的权证与其标的证券之间的波动溢出效应。结果表明，权证收益率波动与标的证券收益率波动之间的相干性较低，波动溢出效应不明显，但是二者之间存在一定的领先——滞后关系，在权证最后交易日存在从权证收益率波动到标的证券收益率波动的领先关系。
关键词：权证；标的证券；互谱分析；波动溢出
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003－7217(2010)06－0038－06
一、引 言
2005年6月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了经中国证监会核准的权证管理暂行办法，权证的推出意味着中国证券市场进入到金融衍生品的发展阶段。研究权证与标的证券收益率的波动溢出将有利于判断目前的权证市场是否健康发展，对于政策制定者和监管当局提高证券市场运作效率和公平性，进一步开展金融衍生产品交易，完善证券市场的健康发展，建设多层次资本市场，都有着积极的推动作用。
二、相关研究基础与文献综述
一些学者研究了金融衍生产品对标的资产波动性的影响，一般认为衍生产品的推出可以降低标的资产价格的波动性。Kumar，Sarin和Shastri(1998)认为，从信息流动的角度看，衍生产品的推出增加了信息传递的准确性和及时性，从而降低了标的资产价格的波动性；从风险转移的角度来看，衍生产品的杠杆作用使得投机成本降低，更容易吸引投机者和内幕交易者从标的资产市场转移到衍生品市场，这也会降低标的资产价格的波动性。Pilar和Rafael(2002)以1990～1994年西班牙的股票指数为样本，研究发现衍生产品上市后，股票收益率条件方差显著下降。然而也有一些学者持有相反的观点，George和Gary(1993)提出衍生产品较低的交易成本可能会诱使部分噪声交易者从标的股票市场转移到衍生交易市场，这样会导致标的股票收益波动率的上升。
一些学者则研究了标的证券收益率波动对权证的影响。Ritehken和Trevor(1999)认为期权价格是资产在离散时间状态下的即时价格和滞后价格的函数；严武、吴永平(2008)认为标的股票收益率和权证收益率之间存在着单向因果关系，标的股票收益波动率会对权证产生影响，且这种影响存在着滞后性，同时随市场环境的不同而有所不同。
以上这些研究大多都是通过Johansen协整检验、向量误差修正模型、Granger因果检验等时域分析方法进行的。本文将信号分析与处理技术引入权证与标的证券收益率波动溢出的研究中，运用互谱分析对中国权证市场具有代表性的权证与其标的证券收益率波动之间的溢出关系进行实证分析，试图探讨在权证的不同存续期间，二者收益率波动间的溢出关系有何变化，权证市场波动是否受标的证券波动的引导，是否会在短期或者长期上影响标的证券的波动性，以此发现权证市场是否能发挥其价值发现功能。
三、基于SV模型的权证及标的证券波动度量
(一)方法设计
权证收益率波动即是权证收益率在未来的不确定性。SV模型能很好地刻画金融时间序列的“波动集群”特征，Hansen以及Lambert和Laurent认为Skewed Student-t分布同时具有厚尾和偏斜的特征，比正态分布能更好地描述金融时间序列的特征。因此，本文使用标准SV-t模型来进行波动度量，对SV-t模型采用贝叶斯方法估计，并使用基于Gibbs抽样方法的MCMC方法进行高维积分得到相应的参数估计值和波动率数值，利用Win—BUGS软件编程实现。
(二)样本选取与数据来源
由于五粮液同时发行了认购权证和认沽权证，在权证市场上具有一定代表性，因此，本文选取五粮液认购和认沽权证及其标的证券进行研究。在实证研究时选择各个权证及其标的证券自上市日到最后交易日整个存续期间的日度数据。为了进行对比分析，还选取了每支权证及其标的证券自权证上市日之后5天内(包括上市日)的5分钟高频数据及权证最后交易日当天的1分钟高频数据进行研究。
本文所使用的权证收盘价和证券收盘价均来自深圳国泰安信息技术有限公司的《CSMAR交易数据库》。
(三)权证及标的证券收益率波动的度量
分别在t分布下利用SV模型对五粮液标的证券、五粮液认购权证与认沽权证自上市日到最后交易日的整个存续期间、上市日之后5天(包括上市日)及最后交易日3个不同时期的收益率波动进行估计，结果如表1所示。
从表1的参数估计结果来看，各模型的参数基本在5％的显著水平下通过不为零的原假设检验，说明SV模型较好地刻画了五粮液标的证券、五粮液认购权证和五粮液认沽权证的波动特征；从参数v的估计结果可以看出，t分布都很好地刻画了各收益率序列的“厚尾”特征。除五粮液认沽权证在最后交易日的模型以外，各模型的口值都较高，基本达到了0.9，模型的波动性呈近似单位根现象，说明收益率波动具有较高的持续性。
四、权证与标的证券收益率波动溢出的分析
以下将通过互谱分析研究中国市场具有代表性的两支权证收益率与标的证券收益率之间的波动溢出效应。
(一)方法设计
互谱分析可以用来研究不同时间序列的对应频率分量之间的相互关系。根据谱分析理论，若序列(Xt)和(Yt)是平稳的，那么，其互协方差函数Rxy(ｋ)的傅里叶变换则为互谱密度函数ｈxy。(ｆ)。由于h：re(ｆ)具有复数性质，不太容易分析和解释，因此，在实际应用时通常引入相干谱(coherency)和相位谱(phase spectrum)作为分析工具。
(二)权证与标的证券收益率波动溢出的互谱分析
在进行谱分析时，要求时间序列必须是平稳的。对利用SV模型度量得到的五粮液标的证券、认购权证及认沽权证的波动率序列进行单位根检验，发现各序列都是非平稳的，因此对其进行平稳性处理。设波动率序列为Vt，则在进行互谱分析前对其取对数差分ιn(Vt／Vt-1)。对取对数差分后的波动率序列进行单位根检验，发现各个序列都是平稳序列。
1.五粮液认购权证与标的证券的波动溢出
(1)权证总持续期间五粮液认购权证与标的证券的波动溢出。根据互谱分析原理，利用Matlab软件进行编程，得到权证总持续期间五粮液认购权证与标的证券收益率波动的相干函数及相位谱分别如图1、图2所示。从图1可以发现，权证总持续期间五粮液认购权证与标的证券收益率波动的相干函数值大部分介于0.4与0.7之间，相干性都较高，说明不论是在长期上还是在短期上五粮液认购权证与标
的证券收益率的波动溢出效应都较高。从图2的相位谱图可以看出，五粮液认购权证与标的证券收益率波动的相位值在整个频段区间的正负值不明显，并且接近O，说明五粮液认购权证与标的证券收益率波动之间基本不存在领先一滞后关系。
(2)权证发行上市时期五粮液认购权证与标的证券的波动溢出。从图3可以发现，权证发行上市时期五粮液认购权证与标的证券收益率波动的相干性都不是很高，相干函数值低于0.4。从图4的相位谱图可以看出，五粮液认购权证与标的证券波动的相位值在ω＜0.4的低频部分为正，说明在长期上是五粮液认购权证波动领先标的证券的波动。而在ω＞0.4的频段部分二者之间基本不存在领先一滞后关系。
(3)权证最后交易日五粮液认购权证与标的证券的波动溢出。从图5可以发现，权证最后交易日五粮液认购权证与标的证券收益率波动的相干函数值大部分在0.4以下，说明波动溢出效应不明显。在长期上是五粮液认购权证波动领先标的证券的波动；而在ω＞0.4的频段部分二者之间基本不存在领先一滞后关系。
总而言之，对五粮液认购权证来说，权证总持续期间其与标的证券波动的相干性在长期和短期上都较高，说明存在一定的波动溢出效应；而权证发行上市时期和权证最后交易日五粮液认购权证与标的证券波动的相干性都很低。通过对相位谱的研究可以发现，权证总持续期间五粮液认购权证波动与标的证券波动之间基本不存在领先～滞后关系。而权证发行上市时期和权证最后交易日在长期上是五粮液认购权证波动领先标的证券的波动，而在短期上二者之间基本不存在这种领先一滞后关系。
2.五粮液认沽权证与标的证券的波动溢出
(1)权证总持续期间五粮液认沽权证与标的证券的波动溢出。通过图7可以发现，权证总持续期间不论是在长期上还是在短期上五粮液认沽权证波动与标的证券波动的相干性都不是很高。从图8的相位谱图可以看到，五粮液认沽权证与标的证券收益率波动的领先一滞后关系不是非常明显。
(2)权证发行上市时期五粮液认沽权证与标的证券的波动溢出。从图9可以发现，权证发行上市时期五粮液认沽权证与标的证券之间的波动溢出效应不明显。从图10可以发现，五粮液认沽权证波动与标的证券波动的相位值在ω＜0.8的低频部分为负，说明在长期上是标的证券波动领先五粮液认沽权证波动；而在短期上二者间基本不存在领先一滞后关系。
(3)权证最后交易日五粮液认沽权证与标的证券的波动溢出。从图11可以发现，权证最后交易日五粮液认沽权证与标的证券收益率波动的相干性都较低，相干函数值大部分在0.3以下。从图12可以看到，五粮液认沽权证波动与标的证券波动的相位值大部分为正，说明是五粮液认沽权证波动领先标的证券波动。
因此，对于五粮液认沽权证来说，在权证总持续期间、权证发行上市时期以及权证最后交易日，其与标的证券的波动溢出效应都不是非常明显。通过对相位谱的研究发现，权证总持续期间五粮液认沽权证与标的证券收益率波动基本不存在领先一滞后关系。权证发行上市时期内在长期上是标的证券波动领先五粮液认沽权证波动，而在短期上这种关系非常微弱。在权证最后交易日是五粮液认沽权证波动领先标的证券波动。
3.权证与标的证券收益率波动溢出的对比分析
从总体上来说，权证收益率与其标的证券收益率的波动溢出在三个时期都较低，并且在各权证总持续期间，五粮液认购权证和五粮液认沽权证波动与标的证券波动之间基本不存在领先一滞后关系，这主要是由于我国权证市场从产生开始基本处于和标的证券市场相互独立的状态，两个市场的相关性较低，从而使得权证产品更像是一种独立存在的证券而不是一种衍生产品。权证作为一种金融衍生品本身应具有的价格发现功能和风险管理功能未能完全发挥出来。
在权证发行上市时期，各权证收益率波动与其标的证券波动之间在短期上基本不存在领先一滞后关系；而在长期上，二者之间都存在一定的领先一滞后关系。在权证最后交易日，大部分是权证波动领先标的证券波动，这主要是由于在权证发行上市时期和最后交易日，权证市场会对证券市场产生较大影响。权证作为具有杠杆放大效应的投资工具，知情者会优先选择权证进行投资操作，而一旦权证价格发生异动将会影响市场对标的证券的原有预期，引起其他投资者对标的证券的跟风操作，从而引起标的证券的价格波动。
五、结 论
以上探寻了中国权证市场具有代表性的两支权证在权证总持续期间、发行上市期间以及最后交易日这三个时期与其标的证券收益率的波动溢出效应。实证研究结果发现，权证收益率与其标的证券收益率之间的波动溢出程度较低，但是权证收益率波动与标的证券收益率波动之间存在一定的领先一滞后关系，且各个权证表现出自己的特征，而权证最后交易日权证收益率波动与标的证券收益率波动之间的领先一滞后关系较其它两个时期强，且大部分是权证收益率波动领先标的证券波动。由于当前我国权证市场还不完善，市场效率不是很高，权证的定价受到许多非市场因素的影响，如市场供需、发行机制、资金供给等。另外，权证也未能很好地发挥对标的证券的价格发现和避险功能。
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责任编辑：王铁军
