试析我国资产证券化ＳＰＶ的法律组织形式
时间：2020-11-09 08:05:30 来源：达达文档网 本文已影响 人 
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
内容摘要：针对我国资产证券化SPV组织形式欠缺法律规定这一现实，文章在分析确定资产证券化SPV组织形式基本原则的基础上，较详尽地探讨了我国应该引进信托和公司两种组织形式作为我国法定的SPV，以促进我国资产证券化事业的发展。
关键词：资产证券化 SPV 法律组织形式
资产证券化作为近40年来世界金融领域的一个重大创举，既是一种重要的金融工程技术，又可以看作一种金融工具。作为一种技术，资产证券化旨在对具有某种特性的资产组成的资产池和现金流进行隔离处理和整合分解，创造出不同于资产池风险的新证券；作为一种金融工具，资产证券化可以丰富投资选择，增加金融交易数量，拓宽金融交易内容，重新配置金融资源，提高风险配置效率。我国有关资产证券化的讨论开始于20世纪90年代，2005年资产证券化的试点在全国启动，在后续的实践操作中证实了其是继股票之后企业直接融资的最好手段。
资产证券化、SPV及其法律组织形式概述
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，由发起人现实出售给特定目的机构——SPV，所销售资产从发起人（资产转让人）资产负债表上移出（即做表外处理），由SPV以此资产或资产集合产生现金流作为支持，向投资者发行可自由流通的证券的结构性融资安排。作为一个结构性融资过程，其一定要借助一个中心机构去组织和承载，这个特殊的机构即为特定目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。SPV在资产证券化中的作用具体体现如下：首先，SPV通过“真实销售”的方式获得了发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定，这种分离能使证券发行人与发起人的破产风险相隔离，减少证券发行的风险性，维护投资者合法权益；其次，SPV本身的业务状况对其发行资产支撑证券的评级也会产生重要影响，因为SPV业务状况好，其本身发行的证券的评级一般会较好，反之亦然；最后，只有SPV的存在，发起人才能把自己的证券化资产作表外处理，收回现金并把其用作其他经营事项。因此SPV在整个资产证券化中是处于一个绝对核心的主体地位。我国要发展资产证券化，所面临的最大障碍来自法律的薄弱和疏漏，而SPV是证券化关键一环，如何实现“真实销售”和SPV的组织形式等问题都需要法律制度的健全和完善。
SPV的法律组织形式是指资产证券化的特定目的机构所采取的法律上承认的机构性质形式，其解决的问题是法律所承认的SPV市场准入主体形式问题。法律只有明示了SPV的组织形式，才能为广大市场主体的资产证券化行为提供明确的指引，进而减少纠纷，削减纠纷后无法可依的状态，以促进社会经济的持续快速发展。当然，法律的明示需要有明确的学理支撑和其他法律的相关规定的配合才能完成。
我国资产证券化SPV组织形式现状及其评价
我国还没有专门规定资产证券化的法律，有关资产证券化SPV的组织形式都是实践的总结，在中国十年左右的资产证券化实践中，共形成了如下三种类型SPV组织形式 ：不设立SPV，由商业银行直接以基础资产为支撑发行证券，这就是我们所说的表内资产证券化模式，即在资产证券化的过程中不设立SPV，而是由发起人扮演了资产转让人和SPV两个角色。国内发起人将基础资产出售给国外的SPV，由后者发行资产支持证券，是跨国证券化的一种，这样可以利用发达国家的先进经验、完善的制度环境和较为成熟的投资群。发起人设立SPV，并将基础财产出售给后者——可以实现资产同发起人破产风险在一定程度上的隔离。
资产证券化的关键问题就是破产风险隔离问题，即SPV必须远离破产风险，主要包括SPV与发起人的破产风险隔离及自身破产隔离两种情况，使破产财产处于安全状态，以维护投资者合法权益。对于模式“1”，其无法实现破产隔离，从而无法保障基础财产的安全性；对于模式“2”，不能不说是一种资产证券化的好选择，但国外SPV毕竟是国外的立法及制度完善的产物，并不能弥补我国立法与制度本身的不足，我国资产证券化的完善，不能以利用国外的现有制度和机构为途径，应该在立足我国国情的基础上，完善我国相关立法和制度；对于模式“3”，虽然其在一定程度上实现了“破产隔离”，但由于资产证券化的重要目的是把证券化资产作表外处理以求“破产隔离”，由发起人设立SPV，发起人是SPV的股东存在着资产证券化中资产是否是真实销售、表外处理是否能够经得起监管机构监督检查等问题。按照美国和英国现行的会计准则，由发起人设立的SPV不能算作独立的公司，故在发起人与SPV之间进行证券化资产销售不能算作资产的真实销售，故不能对其进行表外处理，不符合“破产隔离”的要求。
综上所述，我国的有关SPV组织形式不但没有相关的法律规定，而且实践中的操作又不符合法理的基本要求，科学、合理的资产证券化SPV形态制度急需构建。
确定SPV组织形式应遵循的基本原则
（一）专门立法解决SPV组织形式问题的原则
从美欧日以及其他国家和地区资产证券化的实践经验来看，对资产证券化中的SPV组织形式的规制都是通过单行立法来实现的，因为不单独立法，其他法律不能合理地解决资产证券化过程中所遇见的法律问题。在美国，作为特殊目的机构的主要单独立法有1968年的《住宅暨都市发展法》、1970年的《紧急住宅融资法》。法国也于1988年的《资产证券化法》中设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应收账款。日本于1998年颁布的《特殊目的公司法》中创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》，增设了特定目的信托制度。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。而在我国现行的法律框架下，根本解决不了资产证券化所遇见的法律问题，所以从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化法来构建SPV、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验，值得借鉴。
（二） 坚持破产隔离原则
所谓的破产隔离是指资产证券化的财产不能因为任何原因划入到破产财产。要实现破产隔离，SPV的法律制度设计应满足以下几个条件：第一，法律应该能够支持SPV不会因任何原因进入破产程序。发起人把证券化资产转移到SPV机构发行证券后，在投资者的收益没有完全得到偿付前，SPV机构不能破产，即使证券化资产不进入发起人破产财产，SPV的破产也会影响投资者权益的顺利实现。第二，一国税收法律环境宽松。资产证券化涉及一系列证券化资产的转移、经营和处置等问题，如果每个环节与一般经营的企业一样纳税，由于证券化资产收益空间小，加之需要支付许多其他方面的费用，会影响投资者的利润空间，将导致资产证券化发行上的困难或影响发起人进行资产证券化的经济动因。SPV组织形式的构建是资产证券化中的一个重要制度，因此其也应遵循破产隔离原则。
（三）借鉴先进立法经验与我国实际情况相结合原则
资产证券化作为一种技术创新，是金融全球化发展的结果之一，各国的法律规范中必然包含着一些共同的特征，因此反思有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败与教训，借鉴其他国家资产证券化立法的成功经验，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要意义。资产证券化的发展还同一个国家的金融环境和法律完善程度有着极大的关系。因此，我国在进行资产证券化立法时（SPV组织形式的立法是其中的一部分），大胆地借鉴国外先进立法的经验，并考虑到我国的实际情况是可行之路。
资产证券化的组织形式立法例证
考察其他国家和地区的资产证券化的立法，共存在以下三种形式的SPV：
（一）信托型SPV
信托型SPV，又称为特殊目的信托（SPT， Special purpose trust），指原始权益人（发起人）将证券化资产转移给SVP，成立信托关系，由SPV作为资产支撑证券的发行人发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。信托型SPV作为实现资产证券化的特殊目的机构被美国、日本及我国台湾等国家和地区所广泛采用。
（二）公司型SPV
公司型SPV是各国证券化操作中最为常见的法律组织形式，因为在公司的营业执照和公司章程中，可以包含进行融资所需要的限制公司从事商业活动的条款，而且证券化融资过程中的参与人，一般较熟悉公司的破产和经营管理事宜。这样，采用公司形式的SPV可以发行多种类型的证券，并可参与各种证券化资产转让交易，也就增加了SPV的灵活度。此种形式的SPV也被美国、日本及我国台湾地区等国家和地区所广泛接受。
（三）有限合伙型SPV
把有限合伙作为SPV的一种组织形式的国家只有美国，在美国，合伙的结构是按照破产隔离的要求来设计的。为了避免由于普通合伙人破产而使有限合伙面临解体的风险，评级机构一般会要求有限合伙SPV在合伙协议中规定如下内容：只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就不会解体，同时在有限合伙的安排中，至少有一个普通合伙人为破产隔离实体，该普通合伙人通常被设计为为特殊目的服务的公司。在进行诸如提交破产申请、从事其他任何的业务活动或者解体、清算、合并、兼并、出售全部或相当大数量的财产时，必须得到前述破产隔离的普通合伙人的同意，并且一般要求有限合伙SPV不能被合并。在美国，有限合伙型SPV的最大优势是其可以避免重复征税。
我国资产证券化SPV组织形式的路径选择
（一）信托型SPV在我国运用的可行性
信托可适用于资产证券化的特殊法律机理在于信托财产具有独立性，SPV的核心要求在于破产隔离，使资产池远离发起人与SPV本身的风险。而信托财产的独立性完全满足这一要求。按照英美法的原理，信托一旦设立，信托财产即由委托人处转出，信托财产的普通法上的所有权由受托人享有，利益由受益人享有。《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）也体现了信托财产的独立性，分别体现在：信托财产与委托人的自由财产相分离，同时也有与受托人的自由财产相分离，而且，信托法对信托财产的强制执行和抵消权的行使作了限制。信托财产是一种从属于信托目的的并在受托人名下独立运作的财产，其独立性的法制机理使其从机构上满足了风险远离的要求。
以信托方式作为SPV的组织形式，是大陆法系及英美法系推行资产证券化的通行做法，我国也应应国际发展趋势之需求，借鉴这些国家和地区的先进经验，以法律方式确定信托为SPV的一类组织形式。当然，我国推行信托作为资产证券化SPV的组织形式会面临一些障碍，如信托公司的经营范围问题、信托公司的税收问题等等，笔者认为这些问题不能成为使我国放弃选择信托作为SPV组织形式的原因，因为我国将来需要对资产证券化作单独立法，这个单独立法应该起到协调信托作为一种SPV组织形式与其他法律制度之间冲突的作用。
（二）公司型SPV在我国运用的可行性
探讨一种组织形式是否适合作为SPV，最关键的是这种组织形式是否能够真正地实现破产隔离，如果其能够有效地实行破产隔离，那么法律就应该予以承认，从而为当事人提供更多的资产证券化的选择方式。公司型SPV已被各国立法普遍接受，如美国、日本等国家和我国台湾地区皆以法律的方式确定了公司型SPV，其也能够在实质意义上实现破产隔离，我国也应大胆地借鉴这些国家和地区的成功经验，把公司型SPV引入到我国法律中。
有的学者提出，我国现行的公司法和证券法的许多规定使公司型SPV在我国的运用面临很多障碍，如公司型SPV的征税问题、一人公司的设立条件过于严格问题等等，所以公司型SPV不适合出现在我国的资产证券化领域当中。但笔者认为，公司型SPV的选择原因在于其能在真正意义上实现破产隔离，我国现行法的障碍不能构成我们放弃公司型SPV的原因，因为现行法所产生的冲突是能够在后续的立法过程中予以协调并解决的，关键是真正意义的关于资产证券化的单独立法何时出台。所以公司型SPV可以为我国资产证券化领域引进并运用。
（三）有限合伙型SPV在我国运用的可行性
此种形式的SPV为美国所创造，并在美国地区使用，其他国家和地区尤其大陆法系的国家和地区还没有勇气尝试此种形式的SPV。笔者认为我国对此种形式的SPV也应持谨慎态度，理由如下：首先，美国法中的有限合伙与大陆法系的两合公司比较相近，我国的法律体系更接近大陆法系，但我国又没有两合公司的相应规定，故此盲目引进“有限合伙”概念入我国资产证券化领域有些唐突。其次，大陆法系的民商事主体理论要求主体必须有资格，无资格者不能从事相应的民商事活动，具有此种主体资格的仅限自然人和法人两种情况，资产证券化中的SPV是各种法律关系的核心，如果把有限合伙设计成我国资产证券化中的SPV，将有可能与民商事领域中的一些基础理论冲突，也将给资产证券化实践造成困难。最后，有限合伙型SPV是美国资产证券化的实践，并未为其他国家所广泛采用，我国引入合伙型SPV没有很多国外经验可供学习和借鉴。所以笔者认为合伙型SPV不应为我国将来的立法所采用。
结论
资产证券化作为一种结构性融资方式，其正以能把缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产转化成可自由流通的证券的优势，在发达国家和国际金融市场中扮演着越来越重要的角色。资产证券化的最大特色是SPV的设置，作为融资安排的中介和桥梁，SPV具有隔离风险、利用资源、保护投资者权益等制度价值，其核心价值在于破产隔离。
关于在我国进行资产证券化实践中如何解决SPV组织形式问题，本文介绍了国外特殊目的载体的三种组织形式：公司、信托与有限合伙，在遵循破产隔离基本原则的基础上，分析我国实际情况的前提下，借鉴了国外立法的相关经验，提出我国将来资产证券化专门立法之时，规定信托和公司作为SPV的组织形式，以构建适格的特殊目的载体，从而加速我国资产证券化进程，以达到完善相关法律制度和提高资本市场运行效率的目的。
