跨境证券投资对我国股价和汇率的影响

陈枫 张志柏

摘   要：随着我国跨境证券投资在金融账户中的占比逐渐增大，研究其对我国股价和汇率的影响具有积极的现实意义，但目前国内在研究跨境证券投资对我国股价和汇率的影响方面存在不足。本文通过构建结构向量自回归（SVAR）模型，实证分析了跨境证券投资对我国股价和汇率的影响，实证结果显示，跨境证券投资流入对我国股价和汇率具有正向影响（人民币升值），但都不具有长期持续性影响。在政策方面，建议我国加强对跨境证券投资的监管，规范投资渠道，平滑投资额度的规模，稳步推进汇率的市场化改革以及在一定程度上扩宽企业的投资和融资渠道，降低跨境证券投资大幅波动对我国股市与汇率的冲击。

关键词：跨境证券投资;股价;汇率;SVAR模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.008

中图分类号：F830.73  文献标识码：A          文章编号：1003-9031（2020）04-0057-08

一、引言

近年来，我国金融开放程度不断提高，特别是沪港通、深港通以及沪伦通相继推出，境外将有更多的资金投资我国股票、基金等，跨境证券投资的交易频率正不断增加。由国际收支平衡表可知，2019年第一季度，我国的证券投资资金流入占到了金融账户总差额的164.98%，2019年第二季度占比为123.23%，且在2018年第一与第四季度占比又仅仅为50%和60%，这表明跨境证券投资流入在我国的跨境资本流动中占有很大比重但又有剧烈波动。如此大的规模和波动幅度，必然会引起我国外汇市场中的汇率与我国股票市场中的股价产生变动，但其影响关系目前还尚未明确，因此研究跨境证券投资对我国股价和汇率的影响有着鲜明的政策意义。

二、文献综述

目前国内外关于短期国际资本流动与汇率和股价之间关系的文献相对较多，并且其研究主要是从短期国际资本流动对股价的影响关系，短期国际资本流动对汇率的影响关系或国际资本流动对股价和汇率的影响关系进行分析。

在研究短期国际资本流动与汇率之间的相关关系方面。王世华、何帆（2007）研究发现，人民币升值对短期国际资本流动有着十分重要的影响。朱孟楠、刘林（2010）得出短期资本流动将导致人民币汇率的升值。Ibarra（2011）研究了从1988—2008年墨西哥比索实际汇率的长期决定因素，认为国际资本流入会造成比索的升值。阎美娜（2015）认为国际资本流动对人民币汇率波动的倒逼效应并不明显。宿玉海、姜明蕾（2018）认为短期资本流动冲击国内金融市场，不利于汇率稳定与人民币国际化。

在研究短期国际资本流动与股价之间的相关关系方面。Tillmann（2012）认为资本流入对股票价格的上升有显著影响。Taguchi et al.（2015）认为投资组合资本流入对所有样本经济体的股价都有显著的正向影响。王博、王开元（2018）认为资产价格与短期国际资本流动之间存在显著的相关性和因果性，短期国际资本流动对于资产价格的上涨均具有推动作用。

在研究短期国际资本流动与股价和汇率三者之间的相关关系方面。赵进文、张敬思（2013）利用2005年汇改后的月度数据研究人民币汇率、短期国际资本流动和股价之间的关系，人民币升值会导致短期国际资本流出，人民币贬值会导致短期国际资本流入;股价上升引起短期国际资本流入，股价下跌引发短期国际资本流出。吴丽华、傅广敏（2014）利用TVP-SV-VAR模型研究了汇率、短期资本流动和股价之间的关系，认为三者之间的影响不是单一不变的，而是表现出时变的动态关系。王申、陶士贵（2015）研究发现短期国际资本流入会引起汇率升值和股价上涨。尹晓民、黄欢（2015）研究发现短期国际资本对汇率和股价均为正向作用。Li et al.（2018）认为短期国际资本流动对股价和汇率的影响正在不断增加，应避免国际资本突然撤离所造成的损失。

通过对上述文献的分析可以看出，现有文献将研究的重心放在了国际资本流动上，而未对国际资本流动中的某部分（如跨境证券投资）与股价和汇率的关系进行更细致的研究。本文应用2010—2019年月度数据，选取了国际资本流动中的跨境证券投资，建立SVAR模型来更加细致的讨论其对我国股价和汇率的影响关系。

三、SVAR模型建立与变量选取

（一）SVAR模型建立

为研究跨境证券投资对我国股价和汇率的影响，本文借鉴宿玉海、姜明蕾（2018）年的方法建立一个包含3个内生解释变量的p阶结构向量自回归模型来验证其相互关系。

为得到阶结构向量自回归模型，首先从p阶向量自回归模型开始：

yt=？祝1yt-1+？祝2yt-2+…+？祝pyt-p+？滋t      t=1，2，…，T（1）

其中，yt為3×1阶向量，？滋t为其扰动项，模型允许存在同期相关性。

现将式（1）的两边同时左乘一个非异矩阵A，便可得到式（2）：

Ayt=A？祝1yt-1+A？祝2yt-2+…+A？祝pyt-p+A？滋t      t=1，2，…，T（2）

再将式（2）进行简单移项，可得下式（3）：

A（I-？祝1L1-？祝2L2-…-？祝pLp）yt=A？滋t      t=1，2，…，T（3）

设A？滋t=B？着t，其中B为3×3的矩阵，则结构扰动项？着t的协方差矩阵被标准化为单位矩阵，于是可得结构向量自回归的“AB模型”形式：

A（I-？祝1L1-？祝2L2-…-？祝pLp）yt=A？滋t=B？着t      t=1，2，…，T（4）

其中，？着t服从3维正态分布即？着t～N（0，I3），对其进行带约束条件的最大似然估计。

（二）变量选取及数据描述

本文用S代表我国沪深300股价指数，E代表人民币兑美元的月平均汇率（间接标价法），I代表我国跨境证券投资流入即境外对我国的证券投资。A为一个主对角线全为1的下三角矩阵，B矩阵为一个对角矩阵。对A矩阵进行了3个约束条件：设当期的股价和汇率变化，不会引起我国当期的跨境证券投资变化，这是由于国内股价和汇率的变动，对跨境证券投资的配置存在一定的时滞;设当期的股价变化，不会立即引起我国的汇率发生变化，Padhan（2006）认为股价对汇率影响微弱，这是由于股价变化对汇率变化并无直接影响，而是存在间接影响。

本文数据选取2010年1月—2019年6月的月度数据，共计114个数据样本，其中，跨境证券投资流入来源于我国国际收支平衡表中金融账户中的证券投资数据，原为季度数据，本文借鉴钟永红、王雪婷（2019）文献中的方法，采用Eviews转换频率中的Quadratic-match average方法，将跨境证券投资季度数据转化为月度数据。同时，为避免各变量受到季节因素的影响，对其采用Census X-12 中的addictive方法进行季节性调整。

图1至图3对三个变量的原始数据进行了图表描述。

由图1可知，人民币自2010—2015年中期，大体上处于升值状态，期间也存在小幅度贬值。自2015年中期到2019年中期，人民币汇率涨跌幅度变化明显且波动较大，这与2015年“811汇改”有着十分重要的关系。

由图2可知，沪深300股价指数变动幅度大，在2012年12月达到最小值，指数达到2139.66点，在2015年6月达到最大值，指数达到4840.83点，在2015年下半年股价大幅下降。

由图3可知，我国跨境证券投资流入在2015年之前，波动幅度较小，并且存在一定的规律，2015年至2016年第一季度间，跨境证券投资流入迅速下降，自2016年第二季度后，跨境证券投资流入开始逐步上升。

四、模型检验与实证研究

（一）计量检验

由于结构向量自回归模型对各时间序列变量的平稳性有一定的要求，即各变量应为平稳的，因此我们首先需要对各变量进行单位根检验（见表1）。由表1的检验结果可以看出，三个原时间序列变量均为不平稳的，而在一阶差分之后，均变为平稳序列。因此SVAR模型将使用DS，DE，DI作为内生变量。

根据SBIC信息准则，模型最优滞后阶数为一阶。如图4所示，SVAR模型所有特征值均落在单位圆内，因此SVAR模型是平稳的。

（二）脉冲响应结果

为得到跨境证券投资对我国股价和汇率的影响关系，本文先进行脉冲响应分析，观察各变量在不同时期的影响效果，并判断其冲击效应是否具有长久持续性，图5和图6为跨境证券投资对汇率和股价的脉冲效应图，脉冲响应的变量受冲击的滞后期数为8期。

由图5可知，我国的跨境证券投资流入对人民币兑换美元的月平均汇率有一个正向的冲击效应，在第0期时正向冲击达到最大值，冲击响应值为0.000287（虽然冲击响应值较小，但相对于人民币兑换美元的汇率数值来看，实则是一个较大的变化）。随后正向冲击效应自第0期到第8期开始逐渐减弱并不断趋向于0，表明跨境证券投资流入对我国的汇率的影响不具有长期持久性。脉冲响应结果说明，当境外增加购入中国证券时，资本内流导致了本币升值。

由图6可知，我国跨境证券投资流入对我国沪深300股价指数有一个正向的冲击影响，并且在第0期的时候达到了正向冲击的最大值，冲击响应值为44.5385，影响较大。随后从第1期到第8期正向冲击逐渐减弱，在第8期时冲击值为0.283497，股价受到跨境证券投资的冲击效应趋向于0，说明跨境证券投资对我国股价的影响也不具有长期持续性。脉冲响应结果表明，从境外增加对中国证券的购入对我国股票资产需求增加，资金内流也增加，则国内股价的上升。

从以上的脉冲响应分析可以看出：跨境证券投资流入的上升，会使得人民币升值，且对于我国汇率的影响较大，但其影响不具有长期持久性，随着期数增加而不断减少;跨境证券投资流入的上升，会使得我国股价上涨，其影响也不具有长久持续性，在第一期时，达到影响的最大值，随后便不断减弱。

（三）方差分解结果

方差分解可以分析不同时点上变量的预测方差能够分解为不同冲击解释的部分。下表显示SVAR模型的预测误差方差分解结果，方差分解的期数都设定为8期。

由表2可知，汇率受到跨境证券投资流入变动的影响明显大于受到股价变动的影响，因为股价对汇率的影响微弱。具体来看，在第1期时，跨境证券投资流入对汇率的影响为9.5147%，是较大的影响比例，且随着预测期数的增加，跨境证券投资流入对汇率的影响效果开始逐渐增强，在第8期时，影响占比为13.4427%，股价影响占比为0.1461%，可以看出跨境证券投资流入對汇率的影响仍然大于股价对其的影响，但汇率受到自身变动的影响最大。

由表3可知，股价受到跨境证券投资流入与汇率的影响，且跨境证券投资流入的影响更大，但股价受到其自身变动的影响仍占据主要部分。具体地，随着预测期数的增加，股价受到跨境证券投资流入的影响也在逐渐增大，在第1期时，股价受到跨境证券投资的影响占比为4.6042%，并在第8期达到最大值时，影响占9.2617%。股价受其自身变动的影响最大，这可能由于我国股市开放程度仍不高，跨境资金介入我国股市不深，国内股市主要受到国内因素变动影响。

从方差分解的结果可以看出：汇率受跨境证券投资流入和股价变动的影响，但其受到跨境证券投资流入变动的影响更大，因跨境证券投资流入的变动对汇率存在着直接的影响，而股价对汇率的影响微弱;股价的变动受跨境证券投资与汇率的影响，其中跨境证券投资的变动对股价的影响较大，且随着期数的增加其影响在不断增加，汇率的变动对股价存在一定的影响，但影响较小，并且随着期数的增加，影响在不断减弱。

（四）模型稳健性检验

使用SVAR模型进行实证，需对其所选择的变量次序进行敏感度分析。因此将的变量次序变换为（S，I，E）T，其差分后的变量进行SBIC信息准则的滞后阶数判断仍为1阶滞后，其变换变量次序后的正交脉冲效应图为图7所示，脉冲响应影响未发生显著变化，因此可认为SVAR模型稳健。

五、结语

本文第一次通过跨境证券投资的角度，去分析跨境证券投资所引起的资金流动对我国股价和汇率的影响，建立SVAR模型，同时进行实证分析。脉冲响应结果显示，我国跨境证券投资流入增加对我国的股价和汇率在短期内都存在着一个正向的冲击效应，且跨境证券投资流入对股价和汇率都不具有长期持续性影响。方差分解结果显示，汇率受到跨境证券投资流入变动的影响更大，而股价则受到其影响较小，并且股价与汇率都受到其自身变动的影响最大。这对我国在制定相关政策时提供了一定的现实参考意义，现提出如下几点建议：

第一，跨境证券投资流入的增长对我国汇率有着正向的促进作用，有利于人民币在国际中的流通。但人民币的过快升值，也会给国内的一些出口型企业造成负面影响，甚至出现较大亏损。因此，要加强对跨境证券投资的监管与防范，规范投资渠道，降低投资中会给汇率产生较大波动的风险，从而保证我国汇率市场平稳健康发展。

第二，跨境证券投资流入的上升对我国的股价也存在着正向促进作用;大规模境外资金来华在资本市场进行投资，使得我国股票市场指数上升，带动我国股市的发展。但国内股市目前发展仍存在着其不成熟的地方，大幅扩宽投资规模，会引起国内股价大幅波动，不利于国内市场平稳发展，增加资本市场的风险。因此，要平滑投资额度的规模，开创新的对冲风险产品，保证在投资中应对输入输出风险的能力，才可以使国内资本市场健康发展。

第三，稳步推进汇率市场化改革，保持汇率水平在合理均衡范围。汇率改革考虑更多国际、市场等因素，确保证汇率在管理范围内自由浮动，同时稳步发展国内股票市场开放程度，在一定程度上扩宽企业的投资与融资渠道，这能有效降低国际资本流动的大涨大跌，稳定国内金融市场的发展，稳定人民币汇率。

（责任编辑：夏凡）

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