向右向华强 [向左看，向右看等]

　　中国经济已经进入了一个非常微妙的时期。从目前的情况来看，经济过热、通货膨胀、资产价格上涨、热钱流入等，仍然是困扰着宏观决策者的难题。但是，到2008年，由于外部冲击、国内经济形势的变化，或者政策冲击等因素的影响，经济有可能遇到增长放缓、资产价格下滑、热钱流出的风险。当我们过马路的时候，都知道要先向左看，到了马路中间，又要再向右看，这样才能避开来往的车流，安全地到达马路对面。
　　2007年9月份CPI同比上涨6.2％，与8月份的6.5％相比稍有回落。自2003年以来中国一直保持着两位数的经济增长率，但从2007年5月份之后，CPI突破了3％的目标线，并连续上涨，由此引发了中国是否进入通货膨胀时代的争论。从长期趋势来看，由于中国资源稀缺、剩余劳动力储备逐渐减少、经济发展导致需求提高，通货膨胀的来临只是早晚之事。但是，经济学家之间的分歧在于对此次通货膨胀原因和走势的判断。有些经济学家认为，由于通货膨胀率上升的主要原因是食品价格的上涨，尤其是肉禽价格上涨，那么随着食品供给的增加以及紧缩货币政策的实施，CPI将逐渐回落。我们判断，即使CPI在今年下半年会有所回落，但是从短期来看，影响食品价格的不确定因素仍然存在(比如明年天气转暖之后蓝耳病有可能复发)，且猪肉供给在1年左右时间内是相对刚性的，而且全球能源价格在国际金融市场上过剩的资金追逐之下再次创出历史新高，因此2008年通货膨胀压力仍然存在。
　　更为重要的是，通货膨胀预期已经形成。居民对生活费用的急剧提高有着鲜明的感受。加之，一方面，银行存款的实际利率为负，另一方面，房地产价格和股票价格大幅度飙升，引发了大量的银行存款转移到了股市和楼市，进一步推动了资产价格的上扬。根据传统的宏观经济理论，央行的目标应该是盯住通货膨胀，对于是否需要关注资产价格的问题，经济学家一直争执不休。但是，值得注意的是，从历史经验来看，比如日本和我国台湾曾经出现的资产价格泡沫崩溃、美国在2000年网络泡沫破灭，都对实体经济带来沉重的打击。随着金融业的发展，各国经济日益出现资产化的趋势，如果央行仍然墨守成规，对资产价格的波动听之任之，可能会错误地判断形势。比如，日本央行的官员在回顾20世纪90年代初日本股市和地产泡沫崩溃的时候就认为，由于当时日本央行仅仅关注CPI的变化，致使错失良机。资产价格上涨的时候越是疯狂，到调整的时候痛苦和代价就越大。
　　估计今年的贸易顺差可能高达3000亿美元。到9月末，我国外汇储备已经达到1.43万亿美元，同比增长45.1％。外汇储备迅速增长导致基础货币和信贷的投放数量屡屡超过设定目标。9月末中国狭义货币(M1)同比增长22.1％。广义货币(M2)同比增长18.5％，高于16％的目标值。贸易顺差的大幅度增长一方面反映出中国出口增长强劲，但同时也可能折射出资本流入中国的压力。随着国内资产价格上涨、人民币升值预期以及央行连续提高利率导致中美利差缩小，资本流入的压力明显大于资本流出的压力。
　　2008年中国经济何去何从?
　　如果没有干扰项，仍然按照惯性发展，中国经济在2008年仍然将维持高速经济增长的趋势。对经济增长的拉动可能还是投资的扩张。消费对经济增长的贡献度可能会提高。这其中既有收入增长的影响，也有资产价格上涨带来的财富增长的影响。股市可能会不断创出新高，在股价攀升的影响下，企业融资更加容易，进一步刺激了投资的冲动。晚会已经开始，一次欢乐的高潮会引发下一次欢乐的高潮，只要没有人取走桌子上的酒瓶，晚会可能会持续到很晚很晚。但是，没有不散的筵席。导致晚会提前结束的原因，可能会是天上突然下雨，可能会是过度摄入酒精引起的不适……
　　美国经济放缓可能就是突然间的天气变化。尽管有的分析师认为中国经济增长和美国经济增长之间的联系已经不明显，但是，中国的出口和美国的消费之间的相关程度始终非常高。受到地产价格下跌、信贷危机的影响，美国消费会出现放缓的趋势。在过去几年，美国的经济增长主要是靠消费拉动，而消费主要源于财富的增长而非收入的增长。美国过去几年的经济复苏一直被称为“没有就业增长的复苏”，靠着利率降低，美国居民开始拼命购买房地产，并且在房地产价格上涨的鼓励下扩大对其他产品的消费，但2007年的次级债危机已经宣告这种借债消费的日子就要结束。如果美国的消费下降，对中国的出口会带来负面的影响。事实上，根据中国人民银行的3季度企业家调查显示，3季度出口订单指数比上季度下降了2.6个百分点。预计未来出口增速的下行风险仍较大。
　　国内的一些政策变化可能需要经过一段时期才能够显示出影响。随着人民币的升值、出口退税政策的调整，以及能源、原材料、土地、劳动力等价格全面上涨，制造业出口的利润空间不断被侵蚀，缺乏竞争力的企业很可能被迫退出市场。一部分企业可能会被行业内竞争力较强的企业兼并，另外一些企业可能会从面向出口市场转战到国内市场，还有一些资金可能会从实体部门撤出，转而投向房地产和股市。其他国家针对中国的贸易保护主义政策也会给出口带来打击，尤其要注意的趋势是，贸易保护已经从过去的针对个别产品，转变为针对所有的中国产品――如果中国不让人民币升值，如果中国不保护知识产权，如果中国不减少温室气体排放，所有这些似是而非但冠冕堂皇的理由都被拿出来，限制中国的出口。
　　最后，政策的调整也可能会触发市场上的“羊群效应”。随着资产价格的急剧上涨，市场的情绪逐渐出现了变化。从最初的一片乐观情绪，变化为谨慎和犹豫。支撑中国资产价格上涨的重大利好消息是所谓的奥运会、人民币升值等。但是，2008年可能是一个利好出尽的时候。奥运会之后是否会出现股市和地产的下跌?甚至在此之前，市场上的投资者是否就会像惊弓之鸟，抢先离场而去?在这一微妙时候，政策的调整有时候会引发意想不到的波澜。
　　
　　股指期货的六大潜在风险
　　
　　中国推出股指期货在技术上和制度上的准备已基本成熟，主要问题是时间的选择。目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。股指期货存在如下争议和风险。
　　第一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。但是从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是上证综指影响沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。
　　第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往 倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则往往倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。
　　第三，股指期货是否会重蹈权证的覆辙?在推出权证时也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可是权证在推出后形成了实际上的高度投机市场，不少权证不仅没有平抑市场波动，反而拉动正股价格上涨，更是出现了卖出和买入的权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙?值得关注的是，目前现货市场上机构现货持仓占大量比重，基金购买并持有的策略锁定了很多筹码，这种持股格局会对市场供求、对股指期货定价形成何种影响，值得进一步观察。
　　第四，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界的经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对高股指的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为即使出现调整，因为市场都预期到了，那么就不用担心，同时市场和决策者有应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面倒是逼空，如果有人把股指期货作为逼空的工具，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，股指期货的疯狂可能带动市场现货在一两个月间把未来几年行情严重透支。当主要筹码锁定时，逼空需要的资金量并不是很大。然后，这种究竟是向上还是向下调整的分歧的存在，会使得股指期货推出初期，会形成大量的股指期货和现货频繁的套利机会，这段时间可能会成为中国财富再分配最剧烈的时刻之一。
　　第五，商品期货的经验多大程度上可供股指期货借鉴。目前不少投资者认为股指期货和商品期货相类似，只不过是不同的交易对象而已，但是，我认为有两个大的不同点：一、国内现有的商品期货交易有一个参照标准，那就是国际市场，但是沪深300指数却没有标准可以参照。二、商品期货中现货和期货互动相对不是很剧烈灵敏，而在金融市场上现货和期货的互动的剧烈程度和灵敏程度是空前的。
　　第六，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，香港和新加坡都有以国内市场为标的的股指期货，其间就可能出现大量套利的机会，就存在操纵的可能。
　　
　　A股进入牛市中后期
　　
　　由于流动性过剩和资产价格膨胀的趋势难以阻挡，中国资本市场仍然处于大牛市之中。大牛市的一个基础就是金融体系流动过剩和资金高度充裕。目前，全球流动性过剩的局面没有发生根本性改变。就中国而言，由于对外贸易的竞争能力比对手强得多，中国的出口能力不断攀升，由此带来外汇收入的流动性过剩，并引起人民币的流动性过剩。
　　在2020年之前，中国要实现对外贸易的平衡几乎是不可能的。此外，在人民币升值势头暂时不会扭转的背景下，国际投机性资金将持续流入中国。到今年底，纯粹以金融交易谋求价差为目的的国际投机资金不少于5003亿美元。
　　另一方面，中国正在推进金融混业经营，整个金融体系处于“金融大爆炸”的早期。通过“金融大爆炸”，居民的金融资产结构将发生惊人的变迁。目前，中国居民金融资产70％至80％仍然放在银行，股票和基金只占20％至30％的比例。从国际经验看，“金融大爆炸”会使银行储蓄所占比例下降到50％。这意味着，去年和今年的居民储蓄“大搬家”局面还会继续。去年和今年，居民储蓄存款出现了急剧分流。迄今为止，资本市场仍然只吸收了应该分流数量的一半。
　　总体而言，超额利润达到50％以上的大牛市从来都是不可持续的，近200年来没有一个大牛市超过4年时间。如果明年上市公司的盈利增长放慢，同时中国的外部需求增长放慢，那么资本市场就有可能出现调整。没有人知道大牛市以什么方式结束，但它一定会结束。
　　
　　股市泡沫已超日本当年高峰
　　
　　我国资本市场上的非理性繁荣已经是不争的事实，市场的风险已经超过了当年的日本和我国台湾地区的泡沫高峰期。
　　对于基金而言，在这样的一个市场过热的过程中，基金的同质化极有可能放大了市场的波动。基金未来操作改进的空间非常大。
　　应该看到，机构的行为是由制度决定的。偏离基本面的投资以及基金同质化的根本原因，是我国资本市场的制度性缺陷。
　　将来我国资本市场的发展方向，应该以准确的市场定价为目标，以不断降低市场的波动性为目标。另外一个重要目标是，如何服务于实体经济。应该为实体经疗创造稳定的、低成本的、可持续的资金渠道，在实体经济效率不断提高的基础上，为投资者创造满意的回报。
　　
　　中国股票全球最贵的原因在于投资人的非理性预期
　　
　　沪指悄然越过六千关口，沪深股市的平均市盈率接近70倍，市净率也在六倍以上。股市高位回调的内在需求又在酝酿，随时可能找到借口进行调整。中国股票为什么能够卖出全球最高价?人们都会说是中国的投资人太不成熟!太过疯狂!其实，看一看纳斯达克市场上的中国概念股，这个说法就不攻自破了，因为美国的投资人更有过之：如家上市后股价一度冲到市盈率303倍以上，百度一年内从50～60上升到300～360，市盈率超过了130倍。经济学家汪丁丁在百度股价的K线图下面问了一个非常睿智的问题：投资人是傻瓜?经济学家是傻瓜?正确答案应该是：都是傻瓜!投资人傻得可爱，经济学家傻得可怜。
　　一些优秀的经济学家之所以在两三干点就看空中国A股，因为他们坚信股票的价值就是公司的价值。这个论断其实似是而非，因为在投资市场上有两个价值概念，一个是公司的价值，对应的是股权投资市场；一个是股票的价值，对应的是股票投资市场。这两个价值如果用两个公式来表达：公司价值＝管理团队＋商业模式；股票价值＝市场情绪＋资金推动。两个投资价值虽然长期可能交合，短期存在互动，但在概念上却不是同一个范畴。
　　要理解中国股票的估值，必须脱离传统经济学的理论框架，研究市场中的非理性预期。股票市场的情绪波动来源于人的过度乐观与过度悲观，但是“过度”却源于人性，是经济学在假设前提中派出的“未知变量”。要想揭开中国股市的高价之谜，必须研究中国投资人的行为缺陷。
　　非理性预期和行为缺陷是市场情绪形成的基础，在谈到中国股市的人口红利时，我把“80前”群体视为中国社会的“婴儿潮”，即当代中国投资市场的主力军。这个群体由于是在“一胎化”政策之前出生于多子女家庭，而且经历过“文革”，容易在信息的偏导性扩散中产生群体冲动。他们对财富效应的本能反馈是攀比或追随，对政府关注的任何事情也会有直觉的反应，形成独立的判断。这个群体走到哪里，热到哪里，当年的政治热情转化为今天的追逐财富，于是形成了史无前例的中产阶层“发财大革命”。此时，通货膨胀的负利率和财富效应的高收益，就像岩浆入海一样，激发了“80前”群体的投资冲动，启动了大国崛起的万丈豪情。激情燃烧的股市以加速度的攀升证明了投资市场的魅力，进一步抬高了“80前”群体的预期，特别是在入市后发现国有大股东在市场中的垄断地位时更加激动，因为他们再一次被拥入“党的怀抱”，在股市泡沫中看到了大国崛起的未来。
　　这种看似非理性的投资冲动却有着坚实的经济社会基础，人们由衷地相信中国股市迟早将会位居世界前列，优质资产注入的预期早已被提前兑现了。因为，高估的股价主要来自于银行股，来自于“中字头”的上市公司，最近又来自于香港市场上的“王者归来”：建行回归仅10天，股价上涨逾20％，神华回归数日，股价上涨近40％，中国远洋回归一个月的涨幅高达160％。从当年国有资产择优入港或出境，到今日的王者归来；从沪东重机重组更名为中国船舶后的表现，到所谓30家央企整体上市的传闻，都显示了投资人的期待。积极者相信国家一定会做强A股市场，消极者博弈股市泡沫破裂的最大输家是国家，所以国家只能选择注入优质资产，化虚为实方能化险为夷，管理层也看到资产注入对各方参与者都是有百利而无一害的。所以，中国股票全球最贵的原因在于投资人的非理性预期，他们在参与中体验到了中国股市中特有的“隐形资产”弃暗投明，预期着通过优质资产注入带来的上市公司“脱胎换骨”，而这种投资价值是难以量化的客观存在。