2020年上半年资产证券化发展报告`

李波 郭永刚

2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，我国资产证券化市场发行规模出现小幅回落。市场运行保持平稳，发行利率震荡下行，新发产品仍以高信用等级产品为主;二级市场流动性水平同比提升，信用风险整体可控。在政策推动下，资产证券化市场创新继续推进，上半年发行多只疫情防控资产支持证券（ABS），启动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，推出资产支持商业票据（ABCP），对于支持疫情防控工作、帮助企业复工复产、加快盘活存量资产、提升金融服务实体经济效率发挥了积极作用。

监管动态

（一）多举措便利疫情期间业务开展

年初金融监管部门发布了一系列支持疫情防控的金融政策，便利了疫情期间ABS的发行和存续期管理。

2月，中国人民银行金融市场司发布《关于疫情防控期间金融机构发行债券有关事宜的通知》（银市场〔2020〕5号），明确采取多项便利措施支持金融机构在疫情防控期间发行ABS等债券。具体包括：远程办理发行工作，暂缓计算已核准或注册额度有效期，鼓勵通过远程招标方式发行，存续期内合理调整信息披露时限要求，建立“绿色通道”支持募集资金用于疫情防控以及受疫情影响较重地区的金融机构债券发行等。证监会债券监管部和上海证券交易所、深圳证券交易所也先后在2月上旬发布通知，对疫情期间企业ABS的发行和存续期管理作出调整。具体包括：通过非现场方式办理相关业务，暂缓计算发行与审核业务相关时限和无异议函有效期，以现场和非现场相结合的方式进行簿记建档和申购，存续期内可申请信息披露暂缓，建立疫情防控项目“绿色通道”等。

（二）保险资管产品投资ABS的范围扩大

3月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，明确证券化产品属于保险资管产品的投资范围。按照原保监会2013年发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号），保险资管产品所能投资的ABS产品仅限于信贷ABS。《保险资产管理产品管理暂行办法》将保险资管产品的投资范围扩大到企业ABS和资产支持票据（ABN），这有利于提升保险资管产品参与ABS投资的活跃度。

（三）基础设施REITs试点启动

4月，证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。试点初期将采用“公募基金+ABS”的产品结构，即由符合规定条件的证券公司或基金管理公司设立公募基础设施证券投资基金，经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买基础设施资产支持证券完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。

（四）资产支持商业票据（ABCP）推出

6月，银行间市场交易商协会发布公告称，在现行ABN规则体系下，研究推出资产支持类融资直达创新产品ABCP，并成功推动首批5个试点项目落地。作为传统ABN产品的短期限、滚动发行版本，ABCP的推出有助于丰富短期限ABS产品类型，提升企业盘活存量资产的灵活性、便利性。

市场运行情况

（一）发行规模小幅回落

2020年上半年，我国共发行标准化ABS产品9363.23亿元，同比下降1%;6月末市场存量为43307.92亿元，同比增长26%。

三类标准化ABS产品（信贷ABS、企业ABS和ABN）的发行情况出现分化。近年来个人住房抵押贷款等零售类贷款成为信贷ABS的基础资产主体，受疫情影响，一季度个人房贷、信用卡贷款、消费贷款等银行信贷资产生成速度下降，导致存量资产出表需求不足，信贷ABS发行明显放缓。而在企业融资需求旺盛及低利率环境下，以非金融企业为发起主体的企业ABS和ABN继续扩容。

具体来看，上半年信贷ABS发行2077.24亿元，同比下降42%，占发行总量的22%;存量为19646.83亿元，同比增长22%，占市场总量的45%。企业ABS发行5609.15亿元，同比增长19%，占60%;存量为18838.67亿元，同比增长22%，占44%。ABN发行1676.84亿元，同比增长40%，占18%;存量为4822.42亿元，同比增长73%，占11%。

在信贷ABS中，上半年个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行639.59亿元，同比下降67%，占信贷ABS发行量的31%;汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）超越RMBS，成为发行规模最大的信贷ABS品种，共发行1046.14亿元，同比增长34%，占信贷ABS发行量的50%（见图1）;公司信贷类资产支持证券（CLO）和消费性贷款ABS分别发行249.99亿元和79.47亿元，同比下降22%和18%;不良贷款ABS发行62.05亿元，同比增长131%。

数据来源：中央结算公司、Wind

在企业ABS中，应收账款ABS发行2582.24亿元，占企业ABS发行量的46%;租赁租金ABS、信托受益权ABS和企业债权ABS分别发行735.41亿元、642.45亿元和622.89亿元，占13%、12%和11%（见图2）;商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）、小额贷款ABS、保理融资债权ABS和消费性贷款ABS分别发行204.22亿元、201.94亿元、191.74亿元和190亿元;基础设施收费ABS和REITs分别发行73.28亿元和73.26亿元;其他类产品1合计发行91.71亿元。

数据来源：中央结算公司、Wind

（二）发行利率整体下行

2020年上半年，ABS产品的发行利率整体下行。具体来看，加权平均期限为2年以内、2～5年、5年以上的中债市场隐含评级（以下简称“隐含评级”）为AAA级的RMBS发行利率分别累计下行62BP、84BP和47BP。隐含评级为AAA级和AA+级的消费金融ABS发行利率分别累计下行93BP和74BP。隐含评级为AAA级和AA级的对公租赁ABS发行利率分别累计下行84BP和30BP。隐含评级为AAA级和AA级的企业ABS发行利率分别累计下行50BP和91BP。

（三）收益率先降后升，利差有所分化

2020年上半年，ABS产品收益率先降后升，整体小幅下行。具体来看，1年期中债AAA级2消费金融ABS、1年期中债AAA级对公租赁ABS、1年期中债AAA级企业ABS和5年期中债AAA级RMBS收益率分别累计下行30BP、35BP、45BP和12BP。ABS产品与国债的利差有所分化，1年期AAA级消费金融ABS、1年期AAA级对公租赁ABS、1年期AAA级企业ABS与1年期固定利率国债的利差分别累计缩小6BP、11BP和21BP，5年期AAA级RMBS与5年期固定利率国债的利差累计扩大48BP。

（四）发行产品以高信用等级产品为主

2020年上半年发行的ABS产品仍以高信用等级产品为主。在信贷ABS中，AA+级及以上高信用等级产品发行额为1789.47亿元，占信贷ABS发行总量的86%;在企业ABS中，AA级及以上高信用等级产品发行额为5038.33亿元，占企业ABS发行总量的近90%。

（五）流动性同比小幅提升

2020年上半年，ABS二级市场流动性较2019年同期小幅提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，上半年现券结算量为1973.20亿元，同比增长40.82%;换手率为10.26%，同比提升1.53个百分点。相较中央结算公司托管债券上半年113.17%的整体换手率而言，ABS产品的流动性水平仍然偏低。

市场创新情况

（一）疫情防控ABS助力抗疫融资

疫情暴发后，在政策支持和市场推动下，多只募集资金投向疫情防控相关领域的ABS产品发行。银行间市场发行了首只疫情防控ABS“兴银2020年第二期疫情防控信贷资产支持证券”，交易所市场发行了首只疫情防控ABS“中信证券-联易融-中交二航局供应链金融2期资产支持专项计划（疫情防控）”。此后，疫情防控ABS产品相继发行。据统计，上半年疫情防控ABS共发行42只，规模合计721亿元，对于支持疫情防控工作、保障生产经营平稳运行发挥了积极作用。

（二）“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”发布

4月30日，中债金融估值中心有限公司正式发布“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”（ChinaBond Residential Mortgage-Backed Security Index）。该指数隶属中债总指数族，指数成分券由在境内公开发行且上市流通的RMBS构成，是境内首只表征RMBS投资收益及价格走势情况的指数，可作为投资该类债券的业绩基准和标的指数。

（三）首单针对不良个人住房抵押贷款支持证券的信用风险缓释凭证发行

6月29日，中信证券以建鑫2020年第三期不良资产支持证券优先档为标的债务，在银行间市场发行了总规模为8.75亿元的信用风险缓释凭证（CRMW），这是市场首单针对不良个人住房抵押贷款支持证券的CRMW。这有助于通过风险对冲模式吸引更多增量投资者。

信用风险特征

（一）RMBS资产池违约率较低，但违约率上升速度可能加快

受益于资产池高度分散和抵押担保充足等特征，RMBS信用风险总体很低。截至2020年6月末，RMBS资產池累计违约率绝大多数未超过1%。但另一方面，我国居民杠杆率延续了攀升态势，海外疫情仍处于高发期，外需受到抑制，给全年就业形势和居民可支配收入增长造成较大压力，RMBS借款人房贷偿付压力或将进一步上升，资产池违约率上升速度或将有所加快。另外，预计2020年各区域房地产价格继续分化，部分城市房产抵押保障程度有所减弱，将对违约贷款回收产生一定的不利影响。

（二）Auto-ABS违约率较低，信用风险较小

与RMBS类似，同样受益于资产池高度分散和抵押担保充足等特征，Auto-ABS信用风险总体上很低。截至2020年6月末，已清算产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0～3.63%，平均值为0.5080%，较上年末提升0.0375个百分点3。由于汽车金融公司数量增加，汽车融资租赁业务竞争加剧，以及2020年上半年市场利率下行，Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率持续下降，产品超额利差整体下降，对产品的保护程度减弱;部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降的影响。

（三）消费金融ABS面临循环购买资产不足及质量下降风险

2020年上半年，消费金融ABS发行主体持续扩容。受疫情影响，2月以来基础资产累计违约率迅速攀升，违约回收率较低，基础资产违约损失主要由产品次级部分吸收;产品超额利差均值较前两年有所上升，优先级部分仍有较高的安全边际。在疫情影响下，需关注产品可能面临的循环购买资产不足及质量下降风险。

（四）应收账款ABS基础资产现金流回收不确定性增大

2020年上半年，企业加快资金回流的需求旺盛，应收账款ABS发行只数和规模同比大幅上升。其中，普通贸易类应收账款ABS基础资产行业集中度普遍较高且部分债务人属于强周期行业，易受疫情和宏观经济影响，基础资产现金流回收不确定性增大。工程施工类应收账款ABS基础资产债务人集中为基建及房地产企业，疫情致部分地区项目工程进度和销售进度减缓，资金回收压力进一步增大。受监管政策、银行审批政策、开发贷截留等因素影响，购房尾款类应收账款ABS基础资产回款不确定性较大。贸易融资类应收账款ABS基础资产集中度较高，但基础资产均以信用证、保理、保函等贸易金融产品形式嵌入银行信用，资产信用质量较高。

（五）供应链ABS交易结构创新缓释相关风险

2020年上半年，供应链ABS共发行278只，规模合计1564.99亿元。核心债务人仍以AAA级主体为主，且均取得核心债务人付款确认或差额支付，信用风险较低。从行业来看，核心债务人逐渐扩展至电商、金融控股公司等领域，但仍以房地产业为主，在融资政策收紧背景下房企信用资质仍需关注。由于基础资产期限和产品期限不匹配，供应链ABS存在循环购买风险或续发失败等风险。上半年，多只“N+N”型供应链ABS通过交易结构安排缓释了核心债务人信用风险和基础资产相关风险。

（六）优质零售物业表现将回暖，基础设施REITs发展可期

受疫情影响，2020年上半年优质零售物业受电商冲击较大，租金下降及空置率上升幅度较大。下半年随着线下消费活动增加，预计优质零售物业表现将有所回暖。由于部分行业受疫情影响较大，经营活动恢复需要一段时间，以该行业为主导的区域写字楼空置风险依然较大。上半年仓储物流物业租金水平保持良好上升趋势，下半年风险水平将进一步下降。公募基础设施REITs试点正式启动，较为严格的基础资产准入条件有利于保障产品安全，未来发展可期。

（七）不良贷款ABS前景广阔，零售类产品占主导

2020年上半年不良贷款ABS新增发行量继续维持低位，零售类不良贷款ABS继续占据主导。个人抵押不良贷款ABS的基础资产加权平均逾期期限有所延长;加权平均抵押回收率和抵押率均明显下滑;基础资产主要分布于中部地区，受特定地区经济、政策和司法环境差异影响，或将出现区域分化。信用卡类不良贷款ABS基础资产加权平均逾期期限则明显缩短，折价率和回收率均略有上升。随着银行不良资产的增长及不良贷款ABS试点范围的进一步扩大，不良贷款ABS发展前景广阔。

市场发展建议

一是调动商业银行积极性，激发信贷ABS的市场活力。建议考虑对基础资产高度分散、违约风险较小的优质信贷ABS产品（如RMBS）给予风险自留豁免，或适当降低发起银行持有次级部分的风险权重，以提升其资产出表意愿。在风险可控前提下，考虑加大对商业银行开展不良贷款ABS业务的政策支持力度，继续扩大试点范围，培育多层次合格投资者，适时推动不良贷款ABS业务由试点向常态转化。建议推广做市商机制，提高信贷ABS作为银行間三方回购担保品的便利性，增强信贷ABS质押式回购互认程度，从而提升二级市场流动性，对一级市场形成正向反馈。

二是推动基础资产穿透登记，提高信息披露标准化水平。建议参考美国等成熟资产证券化市场的信息披露标准，借鉴国内信贷资产流转市场的实践经验，推动证券化基础资产的逐笔穿透登记，以提高国内ABS产品的信息披露透明度，更好地保护投资者利益，及时监测防范市场风险。建议统筹协调现有资源，推动ABS产品信息披露表格模板的标准化工作，实现规范化、电子化披露和机器可读，便利投资者及第三方估值机构识别获取字段信息，为其风险评估和投资决策提供参考依据。

三是逐步统一监管标准，推动交易市场互联互通。我国资产证券化市场涵盖多个交易场所，监管体系各不相同，易导致监管套利、定价扭曲等问题。建议对同类ABS产品的准入政策、风险计量、信息披露统一监管要求，以消除监管差异，推动标准化发展，特别是对银行信贷、小额贷款、互联网贷款等信贷类ABS实施统一集中登记，采取统一的信息披露标准。具体可参照平安银行1号小额消费贷款ABS的做法4，并遵循市场发展规律和国际趋势，探索推进托管结算基础设施统筹整合，以加快推动资产证券化银行间市场和交易所市场互联互通，减少市场分割弊端。

四是促进流转和证券化协同发展，加强流转市场标准化建设。证券化与流转是互为补充的信贷资产盘活渠道，资产证券化适合单笔规模小、同质性强的零售类贷款，信贷资产流转适合单笔金额大、个性化程度高的对公贷款。建议同步发展信贷资产流转和信贷资产证券化，充分发挥两类业务的比较优势，形成合理分工，提高信贷资产盘活效率和专业水平。在发展流转市场过程中，要加强标准化建设，依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）、《标准化债权类资产认定规则》等监管文件要求，创设标准化的信贷资产流转产品，进一步拓宽投资者范围，完善信息披露制度和公允定价机制建设，提高市场流动性。

注：

1.在其他类产品中，保单贷款ABS、融资融券债权ABS、PPP项目ABS、棚改保障房ABS和门票收入ABS分别发行30亿元、27亿元、19.66亿元、12.9亿元和2.15亿元。

2.中债收益率曲线所用评级为中债市场隐含评级。

3.其中晋城银行发起的16金诚1、16金诚2、17金诚1和17金诚2的累计违约率分别为3.63%、2.98%、2.48%和1.86%，若不考虑这4只产品，已经清算的90只产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0～2.53%，平均值为0.4043%。

4. 2014年平安银行1号小额消费贷款ABS在上海证券交易所上市，由中央结算公司对接上海证券交易所进行登记、托管和结算。这是资产证券化市场互联互通的有益尝试。

作者单位：中央结算公司中债研发中心

东方金诚结构融资部

责任编辑：罗邦敏  刘颖