IPO导火索
时间：2020-10-10 07:51:47 来源：达达文档网 本文已影响 人 
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在A股IPO终于宣告结束一年多的停摆期时，“对赌协议”又惹上麻烦。
有国内媒体报道，部分IPO撤单企业与其投资方之间就对赌协议产生了纠纷，甚至有投资机构冻结被投企业资金账户的行为。
在专业人士眼里，这种说法显得“相当荒谬”，因为大部分VC/PE基金在被投企业里都是小股东，并没有能力控制公司账户；即使有这个能力，一般也不会这么做，因为这是侵害公司利益的非法行为。
但对赌纠纷大面积爆发的可能性，还是牵动了市场多方参与者的神经。
“基于对赌协议的纠纷，近期确实非常、非常多。”奋迅律师事务所合伙人鲍治说。
不过，北京段和段律师事务所高级合伙人张志胜律师认为，IPO长时间停摆是导致纠纷频发的部分原因，但并非全部原因，他前几年就开始接触因触发对赌协议而产生纠纷的案例，截至目前由于IPO撤单而引发的纠纷，还不到总数的20%。
拆不尽的对赌隐患
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。
但按监管层要求，所有拟上市公司在递交上市申请材料时，要清理掉与投资人的对赌协议。上海某证券公司要求匿名的投行负责人明确表示，只有拟上市公司把对赌协议拆除干净，他们才会接手申报上市材料。
是故，一旦IPO撤单，没有拆除干净的对赌协议往往便产生纠纷。
根据中国证监会数据，截至2014年1月16日，有近300家拟上市企业递交终止上市审查的申请。同样据公开资料，其中有86家企业引入过125家VC/PE的投资，其中包括了深圳创新投资集团、九鼎投资、博信资本、优势资本、红杉中国、联想投资、上海永宣创业投资管理有限公司、松禾资本等国内外知名私募股权投资公司。
“很多IPO撤单公司确实面临要和投资机构恢复对赌协议的问题。”鲍治说，当时拆除对赌时一般有两种情况：一种是投资人和企业为了快速上市，选择了同意拆除；另一种则有附加条件，即在一定条件下对赌可以复活。
接近证监会人士说，监管层实际上并没有直接针对拆除对赌协议的明文规定，更多是通过窗口指导。比如证监会审核一处处长杨文辉在2010年第五期保代培训会上就明确指出，由于对赌协议可能造成公司股权或经营不稳定，在上发审会前必须终止。
监管机构的明确要求以及中介机构的强力推动，某种程度上推高了如今对赌协议纠纷的高发。很多拟上市公司仓促拆对赌，为IPO撤单后重新恢复对赌埋下伏笔。在拆除对赌时没有考虑到复活，“就有部分企业不愿意再和投资人讨论恢复对赌协议”，北京一家PE基金人士说，投资机构自然不愿意看到这种结果，纠纷因此产生。
即便有君子协议在先，也未必万事大吉。“公司等IPO可能已经等了两三年，其间财务报表也发生了很大变化，如果还按照最初设定的协议，投资机构觉得吃亏。”上述PE基金人士说，因此投资机构和企业要面对根据现实情况重新评估、设定对赌的触发条件。如果双方意见分歧，就免不了打架。
不过，并非所有IPO撤单企业都会因为对赌协议和投资方发生纠纷。《财经国家周刊》记者采访多家知名VC/PE机构，均否认遭遇此类情况。一位要求匿名的VC机构人士说，该VC有3家投资企业撤销了国内上市的申请，其中一家转向香港上市。“不在A股IPO，并不等同于我们就没了退出路径。”即使是清算的投资案，“也基本拿回了本金加银行固定利息”，不至于为了收益问题和被投公司细究对赌协议以追回投资成本。
IPO停摆导火索
“我参加的所有投资决策会议中，从来没有讨论过我们和被投公司就上市时间作对赌。”前述VC机构人士说，该公司和被投企业只有基于业绩的对赌。
但那种显得很“业余”的对赌又确实存在，并且在这轮纠纷大潮里显得尤为突出。另一家总部在深圳的本土PE基金公司人士说，有些对赌协议甚至包括被投企业“6个月内是否递交上市材料，2年内是不是能够上市”。他说，这在2010年前后成立的本土人民币基金中尤为常见，因为这类基金的存续期就只有3〜5年，必须要保证被投企业在此期间能上市，以实现退出。
在专业人士眼里，这多少有点荒谬：“几时能上市，并不是企业能说了算的。”即使在IPO正常发行时，排队时长也无法确定。
2012年11月开始的A股IPO停摆，成了触发此类对赌的直接原因，同时也成为基于业绩的对赌协议纠纷的导火索。
一家国资背景的PE基金人士说，“本来IPO撤单之后该恢复对赌就恢复对赌”，然而企业的财务状况相比上市前已经非常糟糕，“有些基金为了保证收益，可能就会启动对赌、要求管理层回购股权或者进行现金补偿”。该人士说，这往往在两种情况下发生，要么是企业的亏损面非常大，要么是这只基金急于退出但又没有IPO之外的其他渠道。
即使没有上述两种情况，IPO的长期停顿也为后续恢复对赌制造了麻烦。“按当年估值，可能企业把15%的股权抵押或质押给投资人就够了，那撤单之后该需要多少股权呢？”据上述PE人士解释说，有些基金往往会要求企业把一部分股权抵押或质押给他们，以确保到时候企业会履行对赌。
拟上市公司在等待IPO期间，其财务状况和经营状况可能发生很大变化。安踏体育用品有限公司（02020.HK）前CFO、恒润国际资本有限公司董事长倪忠森解释，由于国内IPO此前实行审批制，拟上市公司需要排队；监管部门还要求期间公司业绩不能出现倒挂，即每年都要有所增长。但受“诚实披露”的约束，投行一般会要求在会企业不要做大的战略投资甚至内部调整。因此“如果要长期维持在会，企业就可能不得不修饰财务报表”。据公开资料，目前撤回IPO申请的企业中，很大一部分是由于业绩变脸。
而撤回IPO的那些公司，它们已经为冲刺上市付出了很大成本，并极可能拖累其实际财务状况。最极端的案例是2012年上市的浙江世宝（002703.SZ），IPO募集金额为3870万元人民币，甚至无法覆盖其发行总成本。
冰山一角
有专业人士认为，2013年年底IPO重启，似乎并不能减少对赌的频发。比如基于上市时间的对赌纠纷，在IPO开闸之初的一段时间内，极有可能会大量出现。
这一方面是因为“2008年以后成立的VC/PE基金，90%以上还没有把钱还给LP”，市场研究机构清科集团创始人兼总裁倪正东估算，VC/PE所投资的公司中，目前在寻找退出渠道的还有约15000家。
另一方面，2012年之后成立的基金还有大把钱拿在手里，他们也亟需寻找可以尽快退出的项目，建立自己的投资业绩。在此前的采访中，包括澳银资本等在内的投资机构，已表示有基金在接洽收购该公司旗下的拟上市项目。
这种对赌，只能算是中国特色。与IPO相关的对赌纠纷，在总量中也只是冰山一角。北京段和段律师事务所高级合伙人张志胜说，该所受理的超过80%的对赌纠纷，都与IPO无关。仅2013年该所就受理了多起基于对赌协议的纠纷，其中五六起已经走到法院仲裁阶段，而更多的则是在调查举证阶段。
在现实中，对赌被广泛应用于投融资、并购、股权转让以及清算等各个环节。比如在跨国并购中，目前也多基于业绩进行对赌。奋迅律师事务所合伙人鲍治说，国外产业投资人在并购国内某个行业龙头企业时，目前在机制上也会选择捆绑现有的创业团队，“由于不介入企业的具体运营，就会用对赌来保护自身利益”。
对赌纠纷频发的另一大源头，则是VC/PE行业这几年积累的庞大投资存量。对赌是VC/PE投资时惯常使用的一种手段，按照业内人士的估算，约有80%的投资案附有对赌协议。
“其中跨境纠纷很多。”一位不愿意透露姓名的律师说，“VIE架构（Variable Interest Entities，可变利益实体）是风险高发区。”尤其是在TMT领域。他解释说，由于中国政府的行业准入，外资VC机构在投资中国这些领域的企业时，往往采用VIE架构，即投资人直接控股的往往是一个离岸的壳公司，而后者又是中国这个实体公司的母公司。当投融资双方对业绩有异议时，谁该为这个对赌埋单就成了问题。
另外本土一度的“全民PE”运动，也是对赌纠纷的制造者。这些人民币VC/PE基金，有一些在设计交易架构时，没有考虑到对赌；还有一些则照搬了发达国家的对赌模式；也有对赌在设计上就存在瑕疵、前后矛盾的情况。
2009年受创业板开板所形成的财富效应影响，大批民间资本和非专业人士进入该领域。据清科集团统计，仅2010年就有71只人民币PE基金完成募集，2011年这一数字上升到209只；可用于投资的资金量也连年翻倍。
法律层面对对赌效力的认定，也可能导致未来更多案例浮出水面。张志胜说，在2012年最高法判决前，“大家对对赌适用的法律条文以及其应该有怎样的法律效力都有争议。”这甚至表现在各地法院，甚至同一法院的不同法官都会有不同认识。
被敌视的对赌
最高法的判例，树立了一个解决对赌纠纷的标准。
2008年，海富投资有限公司将甘肃世恒有色资源再利用有限公司告上法院，要求其履行对赌协议中的赔偿协议。在地方法院的一、二审中，它们之间的对赌协议都被认定是无效的。也就是说法院认定对赌不受法律保护，那么建立在该条款上的相关保证、赔偿乃至违约责任都被视为无效。这对整个VC/PE行业将是致命的打击。
最高法于2011年12月决定提审此案。根据最高法2012年7月判决，海富与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富的投资可以获得相对固定的收益，被认定损害了甘肃世恒以及公司债权人的利益，这部分条款无效；但海富与甘肃世恒大股东香港迪亚的赔偿约定则被认定有效，因为既不损害第三方利益，也不违反法律法规的禁止性规定，也是当事人真实意思的表达。
“最高法的判决原则上认可了对赌协议的相对有效性。”在上述案例中，北京法大律师事务所合伙人计静怡是海富的辩护律师。
尽管有最高法判决傍身，有了合法身份的对赌协议，在合理性层面依然饱受质疑。包括VC/PE业人士和部分法律界人士都抱怨，舆论在对赌纠纷中持有偏见，“总是偏向企业家”。
“在传统的民商法律领域内，关于VC/PE溢价投资并约定对赌，是抱有天生的反感的。”计静怡说，因为仅从“对赌”的字义来看，就会被认为是非法之事。
“对赌这种翻译方法，本身就存在误导的色彩。”CVCA公共政策与政府事务总监国立波说，VC/PE业界和专业人士都认为，应该修正现有的翻译方法——中文里的“对赌”，在英文中只是“价值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism）。
对赌机制之所以在投融资过程中能被广泛使用，是因为VC/PE作为财务投资人、小股东基本上不介入公司具体经营管理，目的是为了防止其真金白银的投入被挪作他用，并约束创业者和他们利益一致。更重要的意义，则是解决投融资双方对“企业估值认知不一致”问题。这对VC阶段的投资尤其重要——估算初创期公司值多少钱是世界性难题。
上述不愿透露姓名的VC人士就指出，他们更愿意输掉对赌，那才是皆大欢喜的结果，因为这意味着企业按照高于其预期的速度在增长。“这个饼变大了，我即使所占份额变小，但获得的总收益更大”。
至少在恢复对赌的过程中，被投公司在其中占据主导位置，因为有赖于它们的配合。即使最初对触发对赌的条件的设定，也并不是投资人说了算，仍是个博弈的过程。例如被投企业对自身的增长往往过于乐观，也总倾向于卖个好价钱，因此会不理性估值。
一家外资PE基金人士举例说，他们10年前投资国内的一家科技型创业公司，当时企业对自己的估值是9000万美元，而投资人的估值仅为3000万美元。这背后是投融资双方对未来增长速度的不同判断，“最后的协议就是我们接受9000万美元的估值，但企业也要签署对赌来证明他们的判断”。这位外资PE人士说，“否则拿什么证明谁对谁错呢？”
最终，企业输掉了这场对赌。
