股利政策研究新观点：基于理性与非理性财务结合的新视角

摘要：股利政策是企业利润分配的重要内容。国内外传统研究成果已相当成熟，但随着资本市场的不断发展，其传统研究思路表现出一定的滞后性，因此，重新审视行为财务学理论对于股利政策研究具有重要意义。本文在总结分析前人股利研究成果的基础上，提出了“非理性”与“理性”相结合的新观点。

关键词：理性财务 行为财务 股利分配

一、引言

股利政策作为公司利润分配核心问题之一，在理财学研究领域备受关注。自20世纪60年代，Miller和Modigliani合著发表“股利政策、增长和股价”的论文，即著名的MM理论，引发了学界对股利问题的全面探讨，并且突破了传统的财务学界限。经过将近半个世纪的探究，目前关于股利政策问题已经取得相当丰硕的理论研究成果。股利政策研究现已突破传统财务学框架，并逐渐形成与资本市场及金融行为紧密结合的主流研究思路。本文试图在分析总结前人研究成果的基础上，结合资本市场的发展趋势对股利政策研究提出一些新的思考和研究思路。

二、理性财务视角下的股利政策研究

股利政策作为现代公司理财活动的核心内容之一，是筹资决策、投资决策的逻辑延续，也是公司利润在再投资与回报投资者之间的一种权衡。早在1961年，西方就在MM理论的基础上发展出“在手之鸟”理论、税差理论、追随者效应理论、信号传递理论和代理成本理论。这些理论都是建立在理性、风险回避、效用函数最大化以及根据情况不断更新自己的知识等假设之上的，是针对西方成熟资本市场研究得出的理论。

（一）在手之鸟理论

在手之鸟理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。该理论虽然被实际工作者广泛地接受，但它依旧存在着明显的缺陷和不足。它似乎很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。正如Hess（1981）所指出：“在未来资本利得贴现率大于未来股利所得的贴现率情况下，Gordon的论点实际上建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系之上，而非建立在股利本身的某些内在价值之上。”所以Bhattachrya（1979）将其称之为“手中鸟谬误”。如果公司发放较少的股利而将钱留下来用于投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因为投资决策的是风险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决策。股利支付并未改变整个公司投资的风险程度。在投资决策既定的前提下，公司股利政策变化不影响投资者在此期间的总报酬或者说与总报酬相关的不确定性。

（二）信号说理论

信号假说或者称作股利信息内涵假说，从放松MM的投资者和经营者拥有相同的信息出发，认为经营者与企业外部投资者之间存在着信息不对称，经营者占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是经营者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段；股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。

虽然信号说理论是关于MM理论的发展和扩充。在当时具有一定的先导性，但随着股利理论研究的不断深入，其存在的不足和缺陷也表现得日益明显。一方面，有的学者注重信号模型的研究，建立了一系列的有关股利与信息信号的模型：如Bhattachrya模型、Johb一Williams模型以及Miller-Rock模型等；另一方面，有的学者主要从事实证研究，以探究股利公告是否确实向市场传递了一定的信息。股利信号理论研究虽取得了突破性进展，但也并非完美，实证结果也不一致。总的来说，其存在以下几个缺陷：1.市场对股利增加做正面反应，对股利减少做负面反应，这种现象不仅信号理论可以解释，其他理论如代理成本理论也可以解释。2.信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。例如：为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，却并没有表现出更强的盈利性呢？3.信号理论无法解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息。4.在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么作为恒定的信号手段？5.在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，如微软，而这些企业业绩和成长性是有目共睹的。按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。

三、行为财务学视角下的股利政策研究

传统股利政策的制定，总是在于经济学“理性人”假设这个大背景下进行。对于“人”只是把其看作一个既定的外生变量。而行为财务学恰恰是把“理性人”去“理性”化。把理性转变成一个可衡量的动态变量。这个思想源于心理学、社会学等学科的研究，但其对于财务学同样具有借鉴意义。

（一）理性预期理论

该理论认为，股利决策不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。在临近管理层宣布下期股利时，投资者通常会根据公司内部因素，以及外界宏观经济环境、行业景气程度、政府政策可能变动等因素，对股利支付水平及支付方式做出种种预测。该理论认为，投资者对公司的股利分配政策存在着一个心理预期，如果公司宣布的股利政策与其存在差异，股票价格很可能会发生变化。理性预期理论考虑了投资者作为理性经纪人投资时的心理因素影响，即考虑了理性经济人的人性化因素，在这种情况下经济人可能做出以心理预期为标准的投资决策，但是人性是多元化的，公司在制定鼓励政策时，只能作为一个影响因素进行考虑，但这种因素的可控性很低。

（二）后悔厌恶理论

该理论认为，在不确定条件下，投资者决策时会将现在的情况和过去曾经遇到的类似但决策不同的情形进行比较，如果所做的决策没能达到预期效果或者劣于其他决策时，就会自责与后悔；相反，如果所做的决策为其带来了更好的结果，则会产生欣喜的感觉。由于后悔的感觉比欣喜强烈，投资者为了避免后悔的痛苦，则不愿意对他们认为自己必须负责的事项进行抉择。后悔厌恶理论主要包括三个定理：1.被迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微；2.没有做错误行动引起的后悔比做了错误行动引起的后悔要轻微；3.个体需对行动的最终结果承担责任的情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的要强烈。

资本市场中，一些投资者为了避免后悔而选择股利，因为在他们卖掉股票以获取现金消费之后，股市可能会出现上涨行情。投资者卖出股票以获取即期收入所导致的后悔要大于消费股利收入所造成的影响，而随之而来的股票价格上涨更加剧了投资者的后悔程度，所以投资者偏好现金股利。

（三）自我控制理论

自我控制理论认为，即使不存在税收和交易成本，股利收入和资本利得也不可能完全替代。其理论依据是人类行为不可能完全理性。人们一方面对未来有其长期规划目标，而另一方面又有实现眼前需要的要求，这一冲突要求人们通过自己的个体意志力和外在规则来实现自我控制。但是现实投资者并非标准金融学框架下的完全理性人，在现实生活中缺乏必要的意志力，于是他们往往求助于某种外在规则来实现自我的控制与约束。

投资者将预备用于未来之需的资金购买股票，并规定只用收到的股利来提供当前消费所需。这种规则将大大降低对意志力的要求，从而减少可能由于意志薄弱而带来的损失。同时，经常出售小额股票的不便利和相对较高的交易费用，在一定程度上能阻止原始资本的变现，限制当前消费所能动用的资金，所以，股利政策实际上为投资者提供了一种外在的约束机制。

（四）心理账户理论

心理账户理论认为，投资者根据资金的来源、所在及用途等因素对资金进行归类，将其划入不同的账户，每个账户可能对应不同的用途，如有的用于退休养老，有的用于教育等，投资者对于不同的账户有不同的风险偏好。对于追求保值的心理账户，投资者表现为高风险厌恶；而对于追求升值的心理账户，投资者表现为低风险厌恶，甚至是风险寻求。

传统的经济理论假设资金是“可替代的”，即所有的资金都是等价的。但是现实中，人们常常错误地将一些资金的价值估计得比另一些低，如赌场赢得的横财、意想不到的遗产、所得税的返还等都会被估价得比常规的收入低。人们倾向于更轻率地使用这些被低估的资产。对于股利收入和资本利得，由于它们属于不同的心理账户，投资者的风险态度存在差异。投资者会认为红利是真正的“所得”， 是用来作为每年的生活基本开支的，而资本利得却是“意外之财”，并且资本利得随着公司的股价存在波动的可能性，实现资本利得具有很大的不确定性。股东要求公司无论盈亏都要向投资者分红，是因为他们认为股价下跌是“资本账户”的损失，而公司取消分红则是“红利账户”的损失，而投资者将现金红利看作是保证安全的一项收入。当资本收益较低时，投资者可以从股利中寻找安慰；当资本收益较高时，股利和资本收益能被个人随意选择。

利用心理账户还可以解释“股利之谜”。由于税收的存在，公司在安排分配政策时，回购股票或保留盈余会比分配股利更有利于投资者，但现实中还是存在很多分配股利的公司，并且派发股利还带来了股价的上涨。

（五）股利迎合理论

股利迎合理论的三个基本要素是：1.由于心理或者制度原因，一些投资者对于公司的股利政策需求会随着时间而变化；2.这种需求把支付股利和不支付股利的股票价格区分开来，有限的套利不能阻止股票溢价；3.管理者是理性的，能够权衡当前股票被错定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者所好制定相应的股利政策，以获得股票溢价。股利迎合理论主要集中研究投资者对股利的需求，考虑了投资者对股利的需求受到情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求确实会受到情绪的影响，并且管理者的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折价。

（六）习惯行为理论

习惯行为是指人们基于以往经验的非随机行为，通常包括常规习惯和定式习惯。习惯行为理论认为，习惯行为比理性经济行为更能体现社会、文化等各方面综合因素的影响，投资者要求公司持续发放股利以及一些公司之所以持续发放股利，都是因为难以改变长期以来所形成的习惯所致，因此，区分习惯以及关注习惯行为是分析公司股利决策行为的一种有效方式。

总之，行为股利政策理论改变了传统股利政策理论的有关“理性人”思维定式和分析方法，认为人们在面临股利政策时并不都是理性的，会受到诸如情绪、感情等因素的影响，因而主要从微观个体行为以及产生该行为的心理、社会等动机方面来研究和解释公司股利现象，更加符合金融市场的实际情况。其中，股利迎合理论是行为股利政策理论中最主要、最具有说服力的理论，建立在投资者是非理性而管理者是理性的基础之上，认为投资者对股利的偏好驱动了公司股利政策，或者说公司管理者迎合投资者的股利偏好制定股利政策。但是，投资者对股利的偏好存在多样化，以此为根据来制定股利政策，很难满足所有股东的股利需求。尽管行为财务很好的解释了投资者的认知偏差与行为偏差而引起的股价变动的异常现象，但随着资本市场的日益成熟和完善，在以传统的股利分配政策为根本，结合对行为财务导致的投资市场异常现象的分析，引导公司管理者对公司的分配政策做出科学的选择。

四、理性财务与非理性财务结合下我国股利政策制定的新思路

虽然目前关于行为财务学的独立研究还局限在理论探讨的范围内，缺乏实证数据和模型的支撑，还未形成完整和严密的理论的体系，然而行为财务的一些理论对股利政策的深入再研究提供了新的研究思路和思维范式。同时，我们也应该认识到：这种新的研究视角的引入，并不意味着完全摒弃传统财务学视角对股利政策的研究成果。诚然，传统的股利研究视角在资本市场日益成熟的大背景下，表现出了一定的滞后性。笔者认为，行为财务学观点引入应该是对传统财务理论的补充。行为财务学经过几十年的发展，逐渐从行为金融领域分离出来，成为比较专一的研究范畴，很好的解释了股票市场和投资人行为的异常现象，但并未否定传统财务。

（一）建立健全我国上市公司股利分配外部环境，规范我国股利政策制度

首先，要加强对上市公司的教育和监管，引导上市公司树立起股东利益最大化的经营观念。应使上市公司深刻意识到培育投资者回报机制，从源头上防范和降低市场风险，促进市场发展的重要性，增强对投资者回报的责任感；其次，应借鉴其他一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现的做法，迫使公司发放股利，消除留存盈利过多的现象，同时应制定明晰的最低现金分红率，并加强对低派现或小派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权，从而对那些为了达到再融资目的而进行“恶性分红”的上市公司起到一定的制约作用。此外，红利税的存在使得现金分红越多，投资者的隐性亏损越大，取消红利税也将起到重要的引导作用。

（二）改善上市公司内部治理，规范股利政策

首先，注重公司的经营业绩发展，提高公司的盈利能力，优化资本结构。改变以往利用市场的“软约束”和政府的“隐性担保”，杜绝一味“圈钱”而将风险转移给政府的行为。其次，完善独立董事制度，优化公司治理结构。目前我国上市公司普遍存在的“内部人控制”现象，缺乏必要的监督激励机制，经理层和股东的利益不完全一致。独立董事制度一方面可以独立监督公司管理层，减少内部人控制带来的问题，提高决策的科学性和正确性；另一方面可以制约内部控股股东利用控制地位做出不利于公司和外部股东的行为。第三，上市公司在制定、实施现金股利政策过程中，合理、合法地利用投资者在证券市场中的各种认知偏差和非理性行为，选择较佳的上市时机而不是利用投资者的行为偏差来融资，应具有一定的战略眼光，在竞争中不断加强自身核心竞争力的建设，积极开拓市场、加强内部管理，以最佳的经营业绩回报投资者，并在此过程中建立良好的投资者关系、维护公司形象，从而保证自己在资本市场持续不断的融资能力。

（三）大力发展机构投资者，树立中小投资者正确投资意识

大力培育机构投资者，有利于完善公司治理和提高公司的经营业绩。同时，中小投资者要树立正确的投资意识，投资是基于对公司财务状况、经营业绩的正确分析，而不是热衷于投机炒作企图去获取资本利得。我国股市投资者以中小散户为主，机构投资者所占比重较小，而中小散户并不以持有证券获得分红或控制公司管理为目的，更热衷于股价的变动，对公司股利变动反应冷淡，这就促使了管理层不重视股利政策对投资者的回报。因此，应大力发展追求长期稳定回报和资本保值增值的机构投资者，如养老基金、保险公司和共同基金。这些机构投资者更关注公司分红所带来的稳定收益，当上市公司采取不当的股利分配政策，就会面临市场压力，迫使上市公司改变不利于公司持久发展的股利分配决策，注重股利政策的持续性与科学性。

（四）加强现金流量管理，保持股利政策连续性与稳定性

由于我国上市公司产生现金流量的能力同利润增长能力不相称，说明我国上市公司现金流量管理方面较弱。现金流量管理的对象不能仅限于现金资产，而应是企业的整个资金运动，是以现金流量作为管理的重心、兼顾收益，围绕企业经营活动、投资和筹资活动构筑的管理体系，是对当前或未来一定时期内的现金流量在数量和时间安排方面所作的预测与计划、执行与控制。而股利政策的连续性和稳定性在一定程度上取决于现金流量管理的好坏。企业应当将股利政策的连续性和稳定性与公司的可持续发展和投资者的回报相结合，以股东财富最大化为原则，确定理性的有助于公司长远发展的股利政策。

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