企业现金持有研究综述
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[提要] 现金作为企业中流动性最强的资产，其持有水平的高低是反映公司财务和经营战略的一项重要决策。本文回顾现金持有理论相关研究，从现金持有量的影响因素出发，分析和总结当前现金持有研究情况，并对国外学者的研究成果进行归纳总结和简要评述。
关键词：现金持有；理论；影响因素
中图分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2013年3月14日
一、引言
现金持有水平一直是现代企业财务管理中一个重要的研究课题。为了保持一定的流动性，企业必须持有一定量的现金，以便用于日常的经营活动、投资活动等。但作为收益性最差的资产，持有现金会降低企业的总收益水平。另外，持有现金还会发生代理成本。因此，现金持有量的确定成为企业面临的一个重要难题。
二、现金持有理论相关研究
1、现金持有动机理论。关于现金持有理论的研究最早可以追溯到Keynes（1936）的现金持有动机理论。Keynes（1936）认为企业主要是由于交易动机和预防性动机而持有现金。Miller和Orr（1966）认为现金持有短缺会引致企业付出高昂代价，就会促使公司持有更多的流动性资产，且强调企业投资效率低下在一定程度上可归因于不充分的流动性。Opler等（1999）研究发现，相对于规模较大，信用级别较高的公司，规模较小、风险较高、成长性较高的公司出于预防性动机会持有较多现金。
2、现金持有权衡理论。权衡理论是20世纪七十年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点，后来人们把它运用到现金持有量的研究上，形成了现金持有量的静态权衡理论。权衡理论的早期代表人物包括Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。权衡理论认为，企业出于交易性动机和预防性动机而持有现金，但持有现金过多会产生昂贵的机会成本，而持有现金过少则会产生交易成本，企业要在这两种成本之间进行权衡，权衡的结果便决定了目标现金持有量。Opler等（1999）和Harford（1999）的实证研究均表明公司确实存在目标现金持有量。
3、现金持有优序融资理论。在引入信息不对称理论之后，Myers和Majlu（f1984）提出了融资优序理论。这一理论认为，为了达到公司价值最大化的最终目标，公司会倾向于持有大量现金。公司持有大量现金会为其带来高额收益，有利于提升公司投资业绩和企业价值。优序理论认为企业没有最优现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲物。当企业实现的经营现金流量充足时，满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累，当留存收益不能满足投资需求时，企业将使用持有的现金，如果需要再进行举债融资。Pinkowitz、Willamson（2001）以日本公司为研究对象，发现由于日本银行的谈判能力强于上市公司，因此上市公司为了避免高昂的融资成本必须持有大量现金。
4、现金持有代理理论和自由现金流量假说。现代企业的所有权和经营权相分离，在引入信息不对称理论之后，Jensen和Meckling（1976）提出代理理论。代理理论认为，在治理机制不完善的情况下，经理人的自利行为会使其倾向于利用自由现金流量进行过度投资，因此代理问题越严重，公司持有的现金越多。Jensen（1986）在代理成本的基础上提出的自由现金流量假说，指出在所有权与经营权分离的前提下，管理者从自身利益出发会倾向于持有多于公司实际需要的现金来增加自己的津贴、在职消费及其他私人收益，或寻求过度并购。
三、现金持有影响因素研究
1、公司的财务特征。学者们分析了财务杠杆、股利支付、现金替代物、资本支出、现金流量、银行债务和企业成长等对现金持有水平的影响。Opler etal.（1999），通过对美国上市公司现金持有的影响因素分析，检验了有关的现金持有理论、目标现金持有水平以及各因素对现金持有水平的影响，研究证明公司规模与现金持有负相关，超额现金持有对资本支出、收购支出和股利支付并没有明显影响，支持现金持有的权衡理论。
Myers（1977）研究了企业成长与现金持有之间的关系，认为成长性高的企业有更多的投资机会、更高的代理成本与更高的外部融资成本，从而保持较高的现金持有水平。John（1993）则研究了影响现金持有水平的公司财务特征因素，实证发现托宾Q、平均研发支出、平均广告支出、资本支出、财务困境成本与现金持有成正相关，而有形资产比率与现金持有负相关。Kimetal.（1998）以美国制造公司为样本，也实证检验了现金持有量的影响因素，结果发现外部融资成本、市净率、盈余波动性、流动资产和非流动资产的回报差异与现金持有水平正相关，公司规模和资产报酬率则与其负相关，同时还发现未来经济形势与现金持有的成正比关系，较早引入宏观层面因素对现金持有的影响，研究结果支持权衡理论。
2、公司的治理结构。现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jensen的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的。
提高投资者的法律保护是加强公司治理的一种有效方式，投资者法律保护程度越高，股东与债权人等外部投资者监督与约束经营者的权利就越能得到保障，因而越能有效约束经营者的代理人问题，相应的，企业持有的现金也就越低。Dittmar et al以来自45个国家的11，591 家公司为样本实证研究了股东保护与企业现金持有量之间的关系，他们研究发现，股东保护较弱的国家，企业持有的现金量较高。即使资本市场相当发达，企业也持有较多的现金量。Ferreira and Vilela的实证研究除了股东权利的保护外，还考虑了债权人的权利与法律的执法质量。结果发现，在对投资者利益保护程度较高的国家中，企业持有较少的现金，从而支持管理者操控性代理成本模型在解释企业为什么持有现金方面具有重要作用的理论假说。
3、公司的制度背景。公司持有现金因缓解公司的融资约束与提高公司的流动性而增加持有现金的市场价值。我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排，如地方政府为解决国有上市公司的资金短缺或扶持低效益的企业，往往采取行政手段增加对它们的行政性贷款。而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视，外部融资条件更苛刻。江伟和李斌（2006）研究发现，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。此外，由于国有控股上市公司举债行为的行政性与非理性，使国有控股公司为提高公司流动性持有现金的动机较弱，持有现金的价值较低。因此，与国有控股企业相比，非国有控股企业存在融资约束，为提高流动性持有现金的动机较强，持有现金的边际价值更高。
四、结论与启示
综上可知，国外学术界对企业现金持有量的研究，角度是比较全面的，已进入全面展开研究阶段，并形成了丰富的研究成果。其主要研究结论是：（1）基本认为企业存在最优现金持有量，权衡模型得到实证研究的普遍支持；（2）研究成果基本支持了投资者的法律保护程度越好，越能有效约束经营者的代理人问题，进而企业的现金持有量就越低的观点；（3）经营者持股比例与企业现金持有量之间是负相关，还非单调的关系，理论分析与实证研究都没得出一致的结论；（4）股权集中度与企业现金持有量之间的关系在实证研究中得到了一致的结论，为股权集中度与现金持有量负相关的观点提供了支持。
由于我国的经济与制度环境与西方国家有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。因此，针对我国上市公司的实际情况进行该领域研究的空间广阔，研究的问题主要包括：（1）我国上市公司现金持有量是否存在适度规模，及其影响因素是否与西方的理论假说相符；（2）我国上市公司现金持有量与公司治理机制的研究。国内实证文献大多是从绩效的视角进行公司治理有效性的分析，我国上市公司的盈余管理与操纵行为使绩效指标的可信度存在着一定的问题，从现金持有量的角度判断我国上市公司治理机制的有效性更具科学性与新颖性；（3）我国上市公司的现金持有量是否存在过度现象，以及企业的现金持有量对企业价值的影响；（4）与国外发达国家相比，我国投资者的法律保护程度偏低，正在经历一个从弱到强，逐步健全的实践过程。随着我国投资者法律保护的不断发展与完善，上市公司的现金持有量呈现出的变动规律。
总之，随着我国资本市场的不断推进与完善，借鉴国外理论与研究方法，结合我国特定的经济与制度环境，研究我国上市公司现金持有量的相关问题，具有一定的理论价值与重要的现实意义。
主要参考文献：
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