“中国概念股”海外退市危机研究

摘要：去年六月，全美网上最大券商之一盈透证券宣布，禁止其客户以保证金方式买入130多家中国概念股，中国概念股在美遭集体封杀。通过分析发现，利益相关者尤其是对冲基金为了自利，在信息不对称、中国概念股受到传统中国经济环境和自身的限制等原因影响下，引发了这场在严格监管食物链下的中国概念股诚信危机。归其原因，问题最终在于中国概念股公司：做假账！

关键词：中国概念股；诚信危机；财务造假

中图分类号：F74文献标识码：A文章编号：16723198（2012）13007403

2010年11月10日，一家名为浑水（Muddy Waters）的美国研究公司突然向在美国上市的大连绿诺环境工程科技有限公司（以下简称绿诺）发难。在一份长达30页的研究报告中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，批评其未能回应市场质疑。9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。至此，绿诺的命运已无可挽回，同时也陆续拉开了中国概念股的诚信危机帷幕。

在美国上市的中国公司违规问题愈演愈烈，虽然从去年三月便传出“中国概念股”在美遭到集体封杀的消息，但细节知道近期才详尽地披露出来。去年6月8日，全美网上最大的券商之一盈透证券宣布，禁止其客户以保证金方式买入130多家中国概念股，如此大规模的市场禁止保证金交易，这在西方金融世界也当属首次。更有，20余家中资概念股被集体摘牌，理由只有一个：这百余家中资概念股涉嫌上市及财报披露造假，黑名单包括了132家公司的159只不同的证券，其中约90只在美国交易，其余在德国、加拿大等其他国家上市。

盈透证券公司提前搜集了大量的这些企业造假的证据，并提前大举沽空中国概念股，消息一出，中国概念股的跌幅均在10%以上，“盈透”狂赚一笔。但在这场阴谋中，没有任何人指摘“盈透”的所作所为，因为中国概念股造假的铁证令市场震惊，它们成为美国股市的过街老鼠。黑名单中，新浪、搜狐、当当、麦考林等一批知名IT公司赫然在列。

1利益相关者理论

1984年，弗里曼明确提出了利益相关者管理理论。利益相关者管理理论是指企业的经营管理者为综合平衡各个利益相关者的利益要求而进行的管理活动。与传统的股东至上主义相比较，该理论认为任何一个公司的发展都离不开各利益相关者的投入或参与，企业追求的是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某些主体的利益。利益相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括政府部门、本地居民、本地社区、媒体、环保主义等的压力集团，甚至包括自然环境、人类后代等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。

在中国概念股面临诚信危机的时，利益相关者涉及到了对冲基金等机构投资者、中美政府、会计律师事务所、媒体、个人投资者、在美上市中资企业、社会公众等。

（1）机构投资者：引发这场诚信危机的关键导火索是类似于浑水（Muddy Waters）美国研究公司（对冲基金）一样的机构投资者，就是以寻找有问题的公司进行沽空，然后发布信息，等待市场价格暴跌的时候，再从二级市场买入，以赚取差价。浑水公司很早之前就发现中国概念股公司有问题，于是在这场中国概念股猎杀季中，似乎形成了它们惯用的“潜伏观察——建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股票暴跌——做空者狂赚”这样一个链条。

（2）中美政府：为了使美国证券市场保持良好的秩序，节省政府的监管成本，美国制定的法律鼓励社会各界，尤其是研究公司、机构投资者去发现有问题的上市公司。恰恰是美国的法律和监管制度，使得机构投资者能够在满足自己私利的时候保护了金融市场的稳定。而在这场中国概念股诚信危机当中，中国政府也陷入其中，引发与美国政府关于监管的谈判。因为中国政府为了国家信息安全等需要，暂不允许外国监管机构进入中国调查，而中国概念股诚信危机爆发以后出现了美国监管机构调查渠道的不畅通，这就引出了中国两国关于上市公司监管的谈判。

（3）会计律师事务所：不负责任的会计师事务所是引发这场危机的重要原因，像德勤、安永，还有一些名不见经传的小会计师事务所，收了中介费用以后不负责人，伙同上市公司一起造假，以为可以蒙混过关。而集体诉讼在美国来说是很常见的，律师事务所可以代表受害者打官司，打赢了官司可以赢得高达30%的赔偿金，打输了又不用出一分钱。而在铁证如山的情况下，律师事务所当然希望股东更多的受害者参与到其中，从而为其获得高额的中介费。

（4）媒体：发布信息起着最大作用的当然是媒体，愈演愈烈的中国概念股诚信危机导致媒体也对其大幅报道。为了吸引读者的眼球，无论是美国媒体还是中国媒体，它们都用一种非常关注并带夸张的语气报导了中国概念股诚信危机的事件。

（5）个人投资者：个人投资者是这场信任危机的最大受害者，在收到机构投资者的报告和媒体聚焦的报导下，他们手中的股票价格每日挫下，市值大量蒸发。同时对中国概念股形成心理防疫，在律所的鼓动下，不得不集合他们的力量进行集体诉讼。

（6）在美上市中资企业、社会公众等：问题的源头还得追溯到在美上市中国概念股公司的身上，由于在中国上市的条件苛刻而美国股市上市相对宽松，同时美国市场也是全球最为有吸引力的市场，在不了解美国市场的情况下，按照其在国内一贯的做法——做假账来蒙混过关。而美国市场对做假账的打击是非常严重的，在美上市中资企业按照惯用做法做假账被披露后股票价格大幅下跌，大部分被退居粉单市场，有部分甚至被摘牌退市。受影响的包括在其他国家和地区上市的中资企业、社会公众等，如外界就会对美粉单市场转至在香港上市的中资企业倍加小心，而社会也会对中国企业做假账而“做出来的业绩”感到瞠目咋舌。

2信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。

去年五月被称为中国在美上市的滑铁卢之月，在这场中国概念股信任危机中，信息不对称所关涉到当事人有中国概念股公司（广义的包括所有想到美国上市的中国公司）和高盛等投资银行和证券公司。中国概念股公司对美国资本市场一无所知或者了解甚少，属于信息劣势方；而由于高盛等属于上市服务的提供者，熟悉在美国上市的全过程，属于信息优势方。

中国概念股公司属于信息劣势方，为了品牌、更大的融资平台或者其他一些原因，急于想去美国上市。它们在中国从小发展到壮大都是非常不容易，异常艰辛走过来的。它们的高层不仅是很好的企业家，还是很好的政治家，不仅要打通各方面的关系，还要交接各方人士。所以，想要到美国上市，它们还是惯用造假的手段。用国内的手段沿用到国外，希望还是可以铤而走险，希望可以通过像高盛、德勤这样的推手帮助其发展。但是，中国概念股公司往往不知道美国的监管食物链如此之强大，也不熟悉美国的资本市场，也不知道美国纳斯达克的粉单市场和OTCBB这样的市场跟纳斯达克的关系。结果中国概念股公司被骗去到美国上市，高盛收取了一大笔费用；接着造假数据被披露，有些中国概念股市盈率太低而被摘牌，有些则退居粉单市场，每年被收取两三百美元的费用而没有流通价值；由于粉单市场对中国概念股公司来说已经没有存在的价值，所以它们又被类似高盛一样的投资银行和证券公司骗到中国上市，被收取了一大笔费用。中国概念股公司被骗去上市亏损，又被骗回来上市又亏损，肥了高盛。这一切，都是中国概念股的CEO、CFO不懂美国的资本市场所造成的。

高盛等美国中介机构属于信息优势方，它们非常了解美国资本市场的法律法规和运作情况。比如粉单市场是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。在粉红单市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求，但其交易量极低，基本上不存在交易量，在这里的股票被评为垃圾股，没有存在的价值。而中国概念股公司往往不知道这跟纳斯达克的区别，高盛就利用这一点骗中国概念股公司用尽所有的财务造假到那里去上市。当中国概念股成功转版到纳斯达克被披露财务数据造假后，高盛利用它们掌握的游戏规则诱使中国概念股公司回来中国上市，从而再敲诈一笔巨额费用。这就是高盛等类似中介机构利用对美国资本市场的信息优势所获得的收益，最终受损的还是中国概念股公司。

3环境分析

3.1宏观环境分析

宏观环境是指影响企业财务活动的各种宏观因素，如政治因素、经济因素、法律因素、金融市场等等。由市场经济下的市场体系以及市场经济所要求的政治、经济、法律等制度构成。市场经济下的市场体系，包括金融市场、商品市场、生产市场、劳动力市场、技术市场等。它们是企业财务管理外部环境的中的有形环境，会在时空条件和规模上影响和制约企业财务活动。

在金融市场上，我国开放的时间不长，存在很多的漏洞，各上市公司做假账是常见的事情；而美国的金融市场是世界上最完善的，市场相对成熟很多。在法律上，美国的相关法律制度很完善，各部门执法人员也依法办事。虽然中国市场的法律也比较完善，但是执行力还远远不够到位，对做假账的打击力度不够严。经济上，虽然我国GDP总量跃居世界第二位，但是跟美国的国民生产总值相比还是想去甚远，美国的资本市场融资平台更大、更有影响力。另外，我国股票上市是审批制度，要等待很长的一段时间进行排队审批，并且上市的条件非常苛刻；相反，美国上市制度是注册制。而这时候又有大批中国概念股通过反向收购的方法进入OTCBB进行转板上市纳斯达克，转版费用非常低廉，这从表面上看来，美国上市似乎更为有利。基于上述的原因，中国概念股公司宁愿选择美国上市而不愿到国内或者其他国家和地区上市，从而形成了去年五月所谓的美国上市中国热年。

3.2微观环境分析

微观环境是指影响企业财务活动的各种微观因素，如企业组织形式、生产状况、产品销售市场状况、资本供应情况、企业素质、管理者水平等等。微观环境是作为企业内部的、影响企业财务活动的客观条件而存在。

由于受到宏观国内市场上做假账的一惯用法的影响，中国概念股公司在美上市的时候也想尽一切办法做假账。从微观层面讲，这跟企业的素质、管理者的水平有很大的关系。由于中国概念股的高管都是在中国特殊市场经济背景下走过来的，一贯做假账的他们，企图想在美国上市铤而走险。孰知，他们往往不了解美国资本市场情况，采用了美国打击力度最大的财务造假，最终其概念股被列为高风险股票甚至被摘牌。

4归因分析：以绿诺为例

2010年11月10日，浑水（Muddy Waters）公司突然向在美国上市的绿诺发难，在一份长达30页的研究报告中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。此后，便相继上演了中国概念股被封杀的路演。去年3月9日清晨，因长期股价低于1美元，新华悦动传媒正式被纳斯达克交易市场除名，其美国托存凭证已被移交到粉单市场（Pink Sheet Market）继续交易，代码由原先的XSELD变为XSELY.PK。5月19日，纳斯达克交易所（Nasdaq）否决了中国高速频道（代码CCME）的复牌申请，中国高速频道被清理至粉单市场交易，代码CCME.PK。从2010年12月到去年3月，9家中国概念股在美被摘牌；去年3月底到5月，有24位审计师辞职，这引起美国投资机构及政府的调查，发现有19只中国概念股存在财务数据造假，从而被摘牌。截止到去年6月29日，275家中国概念股当中有159只被列入高风险股票而被禁止保证金交易，其中有20余只股票被摘牌。在这些故事的背后，中国概念股究竟是以什么样的方式造假的呢？一下我们来分析绿诺公司的情况。

大连绿诺环境工程科技有限公司是专业从事冶金行业（主要是钢铁厂）的废水处理、烟气脱硫脱硝；以及垃圾焚烧锅炉发电、节能和资源循环利用新产品的技术开发、工程设计、产品制造、设备成套和施工、安装、调试、培训等业务的高新技术企业，也是东北位居前列的重型、大型设备数控加工中心。通过反向购买（借壳上市）成功在美国上市，但被浑水公司指绿诺财务造假，绿诺最终由于市盈率太低而退市。罪魁祸首的是绿诺的财务数据造假：

（1）绿诺声称2009年的销售额有1.93亿美元，而实际上只有其中的十三分之一，即1500万美元。虚增销售收入是中国企业做假账经常用的手法，而绿诺虚增销售收入的数额之大令人震惊。

（2）绿诺的高级管理层进行贪污受贿。由于要铺开很多关系网，打通各个方面的关系并为之做假账服务，以及个人私利方面的原因，绿诺的高层进行了贪污受贿。在中国企业看来是常见的现象，但披露之后令美国的投资者和监管者感到吃惊。

（3）绿诺的销售收入的客户当中，经调查很多都是不存在的，有很多的假名。这是虚增销售收入相关的手段，为了虚增销售收入，绿诺不得不虚构实际上不存在的客户，然后在这些客户上做应收账款，很多客户的名字经调查后不存在。

（4）2009年绿诺在中国工商局登记的销售额是1100万美元，是美国披露的销售额的6%而已。而在美国资本市场，相差2%、3%已经是很严重了，绿诺相差94%着实大胆之举。

随后美国证券交易委员会（SEC）调查发现，绿诺造假的主要形式有：（1）虚增交易和收入，收入造假；（2）减少成本，摊销费用；（3）伪造对账单，伪造应收账款；（4）隐瞒关联方交易或银行借贷等。这也和其他中国概念股的造假手段如出一辙，也和在中国上市的公司造假手段没有两什么样。可见，造假是造成绿诺乃至中国概念股被集体封杀的祸根。

5结语

近年来，因外资看好中国经济，而使“中国概念股”成为股市关注焦点被受热捧，一些上市公司的财务问题因此被掩盖了。但在市场慢慢回归冷静之后，那些带病上市的公司开始遭受美国研究机构的质疑和律所的集体诉讼。80%的中国概念股遭遇诉讼及20余只股票被摘牌的事实成为中国优秀企业在海外金融市场的生存发展提出了挑战。无论是美国研究机构的自私自利也好，中国概念股公司对海外资本市场的不了解也罢，核心问题还是中国概念股公司自身存在财务数据造假的弊病。

虽然通过这些风波，中国概念股在美国资本市场的路会越走越窄，但这未必也是坏事。这也给中国概念股及以后想要到海外市场上市的企业上了惨痛的一课：财务数据造假不可行！从长期来看，都对中国概念股公司有借鉴作用。要想走出去，首先要懂得资本市场的游戏规则；要想在资本市场行云流水，必须先把自己武装好：不做假账！

参考文献

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作者简介：彭春香（1984-），女，湖南衡山人，硕士，广东省阳江市职业技术学院财经系教师，研究方向：教育教学技术、区域经济与产业经济等相关领域。