金融市场假说：2013诺奖得主的分歧及其弥合

〔摘要〕 2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛致力于把新古典金融理论引入主流经济学，而另一位诺奖得主罗伯特·席勒则是通过行为金融视角探析资产价格的动态。由尤金·法玛集大成的有效市场假说和以罗伯特·席勒为代表的行为金融，对于如何看待金融市场的本质，曾经进行过长期的争论和激辩。二者的分歧集中表现在对市场参与者决策行为的不同假设上，有效市场假说认为投资者的决策以理性预期、风险厌恶和效用最大化为基础；而行为金融则指出投资者并非理性，且其风险偏好具有时变性，在投资决策中经常受“认知偏差”和“有限套利”的影响，认知偏差导致市场产生错误价格，而有限套利则使价格错误成为常态。伴随着长期学术争鸣而来的是更多创新性观点的涌现，其中由华裔金融学家罗闻全提出的适应性市场假说，弥合了有效市场假说与行为金融之间的分歧，为两种理论建立了具有内在一致性的分析框架。

〔关键词〕 金融市场假说，诺贝尔奖，有效市场假说，行为金融，适应性市场假说

〔中图分类号〕F830 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2014）01-0106-05

〔收稿日期〕 2013-11-20

〔基金项目〕 国家社会科学基金重点项目“我国经济发展方式转型中的金融保障体系研究”（10AJL005），负责人胡海峰；国家社会科学基金重大项目“加快推进对外经济发展方式转变研究”（10ZD&017），负责人李翀。

〔作者简介〕 赵亚明（1976-），男，山西离石人，北京师范大学经济与工商管理学院金融系博士、讲师，主要研究方向为银行风险管理。

胡海峰（1965-），男，河南睢县人，北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任，教授、博士生导师，主要研究方向为公司融资理论与政策。

一、引言

2013年诺贝尔经济学奖尘埃落定，三位美国经济学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）、彼得·汉森（Lars Peter Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）获此殊荣，以表彰他们在资产价值认知方面的重要贡献。瑞典皇家科学院认为他们三人从不同角度提出了研究资产定价的实证方法，并将这些方法应用到对股票、债券和其他资产价格变动趋势的预测中，他们的方法已经成为相关领域学术研究的标准，对专业的金融投资实践也产生了深远影响。在这三人中，尤金·法玛是美国芝加哥大学布斯商学院的金融学教授，也是全球经济学论文引用率最高的经济学家之一。尤金·法玛在金融学领域最为人熟知的贡献是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）和三因素模型，前者奠定了整个金融市场的理论基石，后者则解释了标准的资本资产定价模型不能解释的异常问题。彼得·汉森和法玛一样，也来自芝加哥大学，是经济和社会科学的资深讲座教授。彼得·汉森最主要的贡献是发现了在金融和经济研究中被广泛应用的广义矩方法（Generalized Method of Moments，简称GMM），运用该方法可以在放松数据性质要求的前提下很好地解释资产定价。而罗伯特·席勒则是美国耶鲁大学经济系的讲席教授，作为畅销书《非理性繁荣》的作者而广为大众所知。罗伯特·席勒是行为金融的奠基人之一，其获奖的主要贡献源于较早关注股票价格指数的大幅波动，他所提出的过度波动论对后来的金融资产价格研究，产生了极其重要的影响。

尽管诺贝尔奖委员会通过资产价格实证研究的分析视角，找到了尤金·法玛和罗伯特·席勒对金融学共同的研究贡献，但是，实际上他们两人却分别代表着驱动现代金融学快速发展的不同力量。尤金·法玛和罗伯特·席勒为揭示金融市场的本质，都提出了各自的金融市场理论，但是，他们两人之间的理论观点却有着争锋相对的学术分歧。尤金·法玛始终致力于将新古典金融市场理论引入主流经济学，而罗伯特·席勒则更加侧重于通过揭示人类的投资行为，从人类行为和心理学的角度，探索金融市场的本质。

具体来看，尤金·法玛和罗伯特·席勒首先代表着传统上针锋相对的两大派别，尤金·法玛来自新自由主义经济学的大本营芝加哥大学，而罗伯特·席勒则被称为新凯恩斯主义学派的重要成员。尽管如此，他们之间的派别分歧，却因为授业恩师之间的亲密合作得以弥合。罗伯特·席勒的导师是1985年诺贝尔经济学奖获得者弗兰科·莫迪利亚尼，而尤金·法玛的导师则是1990年诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒，而莫迪利亚尼和米勒正是建立现代公司金融理论奠基之作——MM定理的论文合著者。其次，尤金·法玛提出了著名的有效市场假说，罗伯特·席勒则是持市场并非完全有效的行为金融学的主要代表，长期以来，有效市场假说与行为金融在金融市场本质的论战中莫衷一是，存在显著的学术分歧。虽然尤金·法玛和罗伯特·席勒的导师作为志同道合的合作者未能同年获奖，但是他们两人却在学术观点尚存分歧时竟同获殊荣，这说明诺贝尔奖委员会认同学术争鸣在促进金融学成为现代经济学最重要分支中的作用；而且更重要的是，长期的学术争鸣激励了更多相关研究和创新思想的涌现，许多新的金融市场假说被发展起来，尝试着用统一的分析框架弥合有效市场假说与行为金融之间的分歧。

接下来，本文首先介绍由尤金·法玛集大成的有效市场假说与罗伯特·席勒引领的行为金融的发展脉络及其存在的学术分歧，其次重点阐述华裔金融学家罗闻全提出的新框架——适应性市场假说（Adaptive Market Hypothesis，简称AMH）及其对有效市场假说和行为金融理论的融合；最后是本文简要的结束语。

二、有效市场假说与行为金融的分歧

（一）股价随机游走与有效市场假说的提出。长期以来，学术界围绕金融资产价格的波动以及金融市场有效性进行了诸多开创性的研究工作。对股票市场价格波动的最早研究，可以追溯到一百多年前开启现代数理金融先河的法国数学家路易斯·巴舍利耶。巴舍利耶在博士论文《投机理论》中，将概率论等统计分析方法应用于对巴黎股票交易所股票价格波动的研究中，重点分析了一种增量独立的随机过程——布朗运动与股票价格变化之间的联系，他发现股票价格波动的数学期望值总是趋于零，指出股票价格的波动遵循“公平游戏”模型 〔1 〕 （P17-78 ）。

在巴舍利耶之后的几十年里，除沃尔金以及考尔斯和琼斯等对随机游走时间序列和股票价格的序列相关性进行过分析之外，相关研究停滞多年。直到计算机出现后，该领域才重新进入学者们的视野，并得到广泛关注。其中，统计学家肯德尔通过研究英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所棉花与小麦价格的变化，发现价格序列具有随机游走性质，指出股价波动遵循随机游走模式。奥斯本观察到股票价格波动与流体粒子的布朗运动之间的联系，并用物理方法分析了股票价格的波动特征，也认为具有随机游走特点，指出股价的波动路径不可预测。罗伯茨则借助一个由随机数列产生的时间序列，成功拟合了美国股票价格的波动特征，而后在另一篇尚未公开发表的论文中，罗伯茨证明股票市场为弱式有效，即历史价格对于预测未来没有任何参考价值。法玛通过对1956～1962年美国股票收益率的经验研究，发现无论是从投资角度，还是从统计角度，都不具有显著相关性，他在论文中提供了大量严格的证据，支持了股价波动的随机游走假设 〔2 〕；此外，法玛还发现股票价格的收益率序列在统计上也不具有记忆性，表明投资者确实无法根据历史数据预测未来的价格走势 〔3 〕。

与股票价格随机游走相伴而生的，是被誉为经济学史上研究最充分、获得经验支持最多，且争论也最为激烈的有效市场假说。该假说的核心观点源自萨缪尔森1965年发表的论文《理性预期下价格随机波动的证明》，其核心观点认为在信息完全和投资者理性预期的条件下，价格波动具有不可预测性 〔4 〕。萨缪尔森把新古典经济学引入金融市场，用数学证明厘清了公平游戏与随机游走之间的关系，指出股票价格的波动满足鞅性质，而随机游走假设被证明只是符合有效市场假说的一种特殊形式。同年，法玛在博士论文《股票市场的价格行为》中第一次正式定义了有效市场，指出市场有效意味着证券价格在任何时点上都是内在价格的最好估计。数年后，法玛综述了有效市场假说的理论和经验研究文献，把有效市场假说精炼地概括为“证券价格充分反映了全部可得信息”，他还参考罗伯特的研究，把市场有效性划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次，这些划分分别与后来的收益可预测性检验、事件研究和私有信息检验等经验研究相对应 〔5 〕。总之，经过几十年的发展，有效市场假说完全融入主流经济学，成为投资组合、资本资产定价、无风险套利以及期权定价等新古典金融理论的重要基石。

（二）行为金融理论对有效市场假说的挑战。自从有效市场假说提出以来，对金融市场有效性的争辩就从未停止。法玛将有效市场假说成立的充分条件概括为：（1）金融市场不存在交易成本；（2）参与者可以无成本地获得所有可得信息；（3）每个人都已掌握当前信息对于当前价格和未来价格分布的含义。但是，有学者指出如果所有市场信息都已反映到价格中，那么投资者进行套利的努力就是徒劳的，一旦套利行为消失，那么市场就不可能完全有效，这表明有效市场假说关于任何时点的价格都已充分反映所有可得信息的假设并不成立 〔6 〕。

1981年，罗伯特·席勒在《美国经济评论》发表经典论文《股价过度波动能根据后来的股利变化进行解释吗》，对有效市场假说提出质疑。他运用美国1871～1979年标准普尔综合股价指数以及相关股利的数据，分析了股票价格波动与股利变化之间的关系，发现股票价格的波动幅度是已实现股利分配波动幅度的5～13倍，而且即使把预期的贴现率变化和未来股利的不确定性都考虑在内，股票价格的过度波动现象依然存在。这说明仅从股票股利的视角不足以解释股票价格的波动，以股票市场为代表的金融市场的确存在过度波动特征，这与有效市场假说的解释存在分歧 〔7 〕。罗伯特·席勒后来进一步强调，现实世界的金融市场并非有效市场假说描绘得那样完美，按照有效市场理论来解释股市泡沫将被严重误导。

罗伯特·席勒的论文引起金融学术领域的高度关注，更多的学者积极参与到对金融市场有效性的实证研究中。继罗伯特·席勒之后，他们发现了大量与有效市场假说相悖离的金融异象，如小公司效应、季节效应、过度反应、股权溢价之谜、封闭式基金折价之谜等，并就此形成了一个关注人类交易心理和行为的金融学分支——行为金融学。至此，行为金融与有效市场假说之间旷日持久的论战正式拉开大幕。概括起来，行为金融与有效市场假说的主要分歧，集中表现在对市场参与者决策行为的不同假设上，有效市场假说认为投资者的决策以理性预期、风险厌恶和效用最大化为基础；而行为金融则指出投资者并非理性，且其风险偏好具有时变性，在投资决策中经常受 “认知偏差”和“有限套利”的影响，认知偏差导致市场产生错误价格，而有限套利则使价格错误成为常态。

随着双方争论的不断深入，行为金融较好地解释了各种金融异象，但是市场似乎也并不像行为金融理解得那样持续无效，许多金融异象在相关的学术论文公开发表后出现消失、逆转或变小的迹象〔8 〕；而且在放宽假设条件的情况下，有效市场假说也能解释金融异象。因此，行为金融与有效市场假说究竟孰对孰错？时至今日，争论仍在继续，而且导致更多金融理论的出现，例如分形市场假说、演化博弈论、金融市场代理人模型等，特别是华裔金融学家罗闻全提出的适应性市场假说，弥合了有效市场假说与行为金融之间的分歧，为两种理论建立了具有内在一致性的分析框架。

三、罗闻全对有效市场和行为金融的弥合

持续的学术争鸣是否有助于弥合2013年诺奖得主之间的分歧？华裔金融学家罗闻全给出了肯定答案。在罗闻全看来，有效市场假说更像是金融市场理想中的一个参照系，是比较市场相对有效性的重要标准，它的缺点是容易使人们忽略掉抽象的理论本质上应服务于解释现实世界；另一方面，行为金融的诸多见解虽然很有启发性，但是行为金融对有效市场的批评始终缺乏统一的分析框架，只能被看作是一个关于金融异象的集合。因此，罗闻全相信弥合有效市场假说与行为金融之间的分歧，需要有全新的分析视角。

与罗伯特·席勒的研究相似，罗闻全早期也是从实证检验股价的随机游走和有效市场假说开始。罗闻全通过大量经验研究，推翻了股票价格波动遵循随机游走的假设 〔9 〕。针对行为金融与有效市场假说之间的分歧，罗闻全借鉴神经科学、进化论和计量经济学等的前沿成果，从不断演化的动态化视角看待金融市场本质，提出了可以同时包含有效市场假说与行为金融的具有内在一致性的分析框架——适应性市场假说（AMH）。罗闻全强调金融市场的动态演化与达尔文描述的生物进化极为相似，其本质上反映的是市场、工具、组织和投资者之间依据竞争、适应和自然选择的进化原理进行的交互行为。适应性市场假说的核心假定包括：（1）个体是自利的；（2）个体会犯错；（3）个体通过学习适应环境；（4）竞争是适应和创新的驱动力；（5）自然选择塑造市场生态；（6）市场处于动态演化中 〔10 〕。

（一）AMH与金融市场的有效性。类比生物进化系统，AMH将金融市场看作投资者赖以生存的生态环境，盈利机会是投资者需要竞争的稀缺资源。AMH把具有相同投资行为的投资者称为一个物种，包括商业银行、投资银行、共同基金、养老基金、对冲基金以及散户投资者等，金融市场是物种之间进行捕食和被捕食的竞争场所。与EMH中投资者追求预期效用最大化的假设不同，AMH认为投资者在金融市场上的首要任务不是使自己的效用最大化，而是在自然选择的生存法则下，依靠进化积累的历史经验和创新技能，通过不断启发式的试错方法获得近似最优的次优策略，目的是适应金融环境的变化，使自己生存下来。

AMH认为EMH描绘的是完美状态下的金融生态系统。在现实中，金融市场的套利机会总是存在，市场有效性并非朝着EMH预言的那样线性地向高水平趋近，而是存在某种周期性反复的螺旋式上升，短期内一种可能的形式是在有效和无效之间震荡，形成趋势和泡沫。罗闻全把AMH看作遵循进化论法则下EMH的扩展版，AMH突出强调市场有效的动态性，因此EMH只是AMH的一种特殊形式。具体看，AMH认为金融生态中物种数量及特征所提供的信息，都反映到市场价格中。如果市场竞争激烈，即规模大且具有多样性的物种，共同竞争稀缺资源“利润”，那么市场就表现出价格充分反映可得信息的有效性；相反，如果市场只有少数物种竞争相对充裕的资源，那么市场就是弱有效的。这说明对市场有效性的评估，依赖于金融环境的动态演化，其道理与生物界昆虫数目的增减取决于季节更替、天敌数目、类似被捕食者数目，以及自身适应环境的能力相类似。此外，AMH认为投资者进入或者退出市场也具有明显的周期性。市场上任意给定的盈利机会，与特定环境下一个局部生态系统中食物和水的数量相似，当资源相对较多时，物种之间的竞争并不激烈。但是，随着生物种类和数量的增加，竞争将趋于白热化，当资源面临枯竭时，生物种类和数量就会减少，有时循环会收敛到角点均衡，发生物种灭绝、食物资源耗尽和环境条件剧烈变化等现象。当生物种类和数量减少到一定程度，资源竞争逐步减弱时，新的物种又会在生态系统中出现，从而开启新一轮的周期性循环。罗闻全指出，当我们把盈利机会视作市场参与者赖以生存的最终食物来源时，很容易理解市场主体间的交互行为和金融创新的日新月异。

（二）AMH与投资者的行为偏差。受西蒙有限理性和追求满意决策而非最优决策的思想启发，AMH认为现实中的投资者并非EMH假设的那样完全理性。对行为金融学所揭示的诸如损失规避、过度自信、反应过度和心理会计等非理性行为偏差，AMH提出一个进化论视角下的合理解释，认为这是投资者适应环境变化的一种直觉或本能反映，其根源于物种长期进化中遗传下来的经验法则，该法则主要受拥有这种偏差的个体数量和采取其他有效法则的竞争对手数量的影响。举例来说，海豚总是以优雅的方式在水中穿行，这得益于5000万年的物种进化和自然选择；但是，当我们把海豚放到沙滩上时，它不停扑腾的样子看上去就是非理性的，而这实际上是海豚遗传而来的经验法则难以适应环境变化的体现。

行为金融常用金融市场中投资者的贪婪和恐惧，驳斥EMH的完全理性假设。AMH则借鉴认知神经学的研究成果，把对投资者上述两种极端情绪的研究扩展到情绪本身在投资决策中所起的作用。罗闻全对从事证券交易的专业人员进行长期观察，并监测了他们投资时的呼吸、体温、排汗、心跳速率以及肌肉活动等症状，结果发现即使经验最丰富的交易员，在交易时也会自动产生紧张情绪，这说明情绪反应是投资者处理实时金融风险，疏导情感的一种特殊技能。而且，从人类认知和进化视角看，情绪反应还是一种能够鼓励投资者做出适应性行为的奖惩机制，它是人类从环境和历史中通过学习不断提高生存概率的适应性能力。总之，AMH认为投资者的贪婪和恐惧等情绪，是进化力量下塑造的一种用于适应特殊市场环境的遗传性状，好的股票分析师总是能够利用丰富的经验控制自己的情绪，从而提高生存机会 〔11 〕。在通常情况下，人们也更倾向于选择经验丰富的技术分析师或股票交易员，根本原因就在于关键时刻的交易决策，很大程度上取决于交易者的直觉和本能，只有那些遵循达尔文适者生存法则的投资者才能活下来。

（三）AMH与投资者的策略选择。金融理论源于实践，并应用于指导实践。AMH理论避免了EMH所隐含的市场不可战胜的消极投资策略，为市场参与者提供了更为积极且有价值的投资建议。首先，AMH认为风险与收益之间的关系因时而变，这主要受金融系统中不同参与者的规模和偏好，以及监管环境和税收政策等因素的影响。也就是说，由于风险偏好具有时变性，因此风险溢价也必然随之而改变。其次，AMH认为金融市场从不缺乏套利机会，只要具有流动性，就总有盈利的可能。虽然旧的盈利机会会被开发殆尽，但是随着环境变化，新的盈利机会还会涌现。AMH为投资者描绘了一个能够涵盖周期和趋势，以及恐慌、狂热、泡沫和暴跌等现象的动态化金融市场。再次，AMH认为金融市场没有一劳永逸的投资策略，任何策略的投资绩效都随着金融环境的变化而变化，那些之前产生盈利的策略很可能在未来变成亏损的来源。因此，AMH建议投资者采取时变性和动态化的投资策略。最后，AMH认为金融创新是投资者适应环境变化并生存下来的关键因素。在市场中获得固定的预期回报，最有效的方式不是简单地承担与收益相匹配的风险，而是要提升投资者因地制宜和适时而变的适应性能力。

总之，借助生物进化论的分析视角，由华裔金融学家罗闻全提出的AMH理论，不仅弥合了有效市场假说与行为金融之间的分歧，而且还将新古典金融中的竞争、一般均衡与现实世界的合作、动态非均衡融合进统一的分析框架，为揭示金融系统的动态演化和金融组织的投资选择，提供了诸多极富洞见的经济学解释。

四、结语

综上所述，经济学历经二百多年的发展，不断吸收和融合数学、物理学、心理学、生物学等学科的前沿成果，正变得越来越像一门真正的科学。特别是作为经济学重要分支的金融学，在巴舍利耶、萨缪尔森、莫迪利亚尼、米勒、法玛、席勒以及罗闻全等几代金融学大师的引领下，不断在金融市场理论和资产价格实证等领域开疆拓土，那些基于海量数据建立起来的金融理论和计量模型，已经成为人们正确认识金融市场演化本质以及资产价格波动规律不可或缺的理论基础和经验证据。因此，正如瑞典皇家科学院对2013年新科诺奖得主的颁奖词所言：“三位经济学家的贡献在于他们奠定了深入理解当前资产价格变动趋势的基础，虽然对未来几天或几周的股票或债券价格波动无法预估，但是对未来3～5年或更长时期内的价格变动趋势进行预测却是可能的。”

如何正确认识复杂金融系统的运行本质，金融学家们进行了上百年艰苦卓绝的努力，取得了一系列开创性的研究成果。就金融市场的本质而言，从尤金·法玛集大成的有效市场假说开始，到罗伯特·席勒引领的行为金融的崛起，再到以华裔金融学家罗闻全为代表的适应性市场假说的兴起，经济思想和金融理论始终在充满争论和激辩的学术争鸣中不断前行。因此，随着大数据时代的到来，基于计量经济学的研究方法，在融合了物理学、心理学和生物学等前沿成果的金融实证研究中将变得日臻完善，有关金融市场本质的学术分歧也在殊途同归中逐步走向弥合，并且得到了诺贝尔奖委员会的褒奖与肯定。

参考文献：

〔1〕 Bachelier，L.，1900，Theory of speculation，in Cootner ed.，The Random Character of Stock Market Prices，MIT Press，1964.

〔2〕Fama，E.，1965，“The behavior of stock market prices”，Journal of Business，38（1），34-105.

〔3〕Fama，E.，1970，“Efficient capital markets：A review of theory and empirical work”，Journal of Finance，25（2），382-417.

〔4〕Samuelson，P.，1965，“Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”，Industrial Management Review，6（2），41-49.

〔5〕Fama，E.，1991，“Efficient capital markets Ⅱ”，Journal of Finance，46（5），1575-1617.

〔6〕Grossman，S.，and J. Stiglitz，1980，“On the impossibility of informationally efficient markets”，The American Economic Review，70（3），393-408.

〔7〕Shiller，Robert J.，1981，“Do stock price move so much to be justified by subsequent changes in dividend？”The American Economic Review，71（3），421-436.

〔8〕Fama，E.，1998，“Market efficiency，long-term returns，and behavioral finance”，Journal of Financial Economics，49（3），283-306.

〔9〕Lo，A.，and C.，MacKinlay，1988，“Stock market prices do not follow random walks：Evidence from a simple specification test”，Review of Financial Studies，1（1），41-66.

〔10〕Lo，A.，2005，“Reconciling efficient markets with behavioral finance：The adaptive markets hypothesis”，Journal of Investment Consulting，7（2），21-44.

〔11〕Lo，A.，Repin，D.V.and Steenbarger，B.N.，2005，“Fear and greed in financial markets：A clinical study of day- traders”，The American Economic Review，95（2），352-359.

责任编辑 于晓媛