文化传媒企业并购中的对赌问题研究
时间：2020-05-06 08:59:09 来源：达达文档网 本文已影响 人 
谢菁
中图分类号：F272 文献标识：A 文章编号：1674-1145（2019）11-163-01
摘 要 随着文化传媒产业的发展，文化传媒业并购出现活跃态势，因文化传媒企业估值较为困难，对赌协议被广泛运用于文化传媒业并购中。本文以阅文集团收购新丽传媒为例，根据对赌协议在文化产业的特殊性，分析其作用和风险，得出文化传媒企业并购时在对赌协议方面的启示。
关键词 企业并购 并购整合 对赌协议 文化传媒企业
近年来，我国文化产业规模不断扩大，行业展现出广阔的发展空间。2019年上半年，文化传媒业完成了42起并购交易，交易规模高达48亿美元，涨幅超50%。我国文化传媒业主营业务逐渐向上下游扩张，行业整体呈现横向并购数量减少资金增加、纵向并购数量增加资金减少的特点。
据投中报告显示，阅文集团以22.82亿元人民币收购新丽传媒全部股权，占据了2019文化传媒产业投融资近四分之一总规模，同时也是唯一一个进入2018年中国境内并购案例前十榜单的文化传媒行业案例。
一、案例分析
（一）企业背景
1.阅文集团
阅文集团成立于2015年3月，是中国最大的网络文学平台，腾讯持有其62%的股权。阅文立足网络文学和数字出版业务，全方位发掘优质IP潜能，旗下拥有起点中文网等20多个品牌。
2017年11月，阅文集团在香港联交所登陆。自上市以来，阅文集团收入持续攀升，2017、2018年净利润分别达到了5.56亿元和9.11亿元。
2.新丽传媒
新丽传媒成立于2007年，2011年完成股份制改造。公司以电视剧业务起家，成功打造了《悬崖》、《父母爱情》等优质作品。后进军电影制作，以《山楂树之恋》高起点进入电影圈，2017年更是四部电影齐发，净利润突破了3.49亿元。
新丽的资本化运作并不顺利，三次冲擊A股上市均宣告失败。因行业调整，已拍摄剧集无法播出，高额成本无法收回，新丽资金链十分紧张，2017年资产负债率高达70%。
（二）并购动因
阅文与新丽的合作源于IP小说的影视化。2015年的IP网剧《余罪》，成功打开了阅文和新丽并购的大门。阅文集团收购新丽传媒，可以有效推动阅文全方位IP改编的计划，打造业务协同效应，进一步实施经营范围向下游扩张的发展战略。对新丽来说，也帮助其尽快摆脱资金链困境，曲线上市，扭转局势。
（三）并购进展
2018年10月，新丽传媒被阅文集团以155亿元人民币的代价全资收购，其中包含一个获利计酬机制。在此机制下，阅文集团和新丽传媒达成了对赌协议，新丽的净利润在2018-2020年需分别不低于5亿元、7亿元、9亿元。
2018年，新丽传媒净利润3.24亿元，业绩完成率不足65%。根据新丽的业绩情况，阅文调减了8.54亿元的支付对价。2019年，据阅文发布的中期报告显示，新丽传媒净利润仅0.95亿元，距离承诺的7亿元还非常遥远，业绩完成率仅有不到13.6%。
二、对赌协议
（一）含义
对赌协议正式名称是“交易估值调整机制”，国内企业并购时普遍使用对赌协议，是源于买卖双方对目标公司估值的分歧，而业绩承诺也就成为了双方统一估值，完成并购交易的有力手段。
（二）作用
买卖双方的意愿、股价评估和对未来判断都是不同的，双方很有可能出现估值不同的情况，而对赌作为一种承诺，能够促使买方愿意用更高的价格达成交易，解决双方估值分歧，同时也能够促进目标公司努力达成对赌目标，激励目标企业发展。
无论是出于谋求更高的投资回报，还是实现企业扩张性发展战略，买方都希望能在相同控制权下将并购所需管理成本降到最低。对赌可以成为对未来一段时间内业绩的保障，有效减少买方管理层负担。
（三）风险
对赌协议检验的只是一段时间内目标企业的盈利能力，不能规避企业长期可持续盈利能力低的风险。对赌协议意味着并购并未完全完成，估值差异、合作管理方面产生的矛盾也并没有得到实质性的解决。对赌协议本身更像是搁置争议容后讨论的逃避性策略。
（四）风险控制
企业可通过设置综合性考量指标来降低对赌中可能遭遇的风险，比如净利润、复合增长率、市场占有率等所需达到的相关比重。其次，企业要在并购时采取谨慎态度，明确双方的权利和义务，实现共赢。
三、文化传媒企业并购时对赌协议运用方面的启示
（一）使用股权补偿与现金补偿相结合的方式
现金补偿带来的是企业运转所需现金流，但股权补偿更能激励目标公司管理层完成对赌目标，未能完成目标时进行股权回购，也最大限度地实现了买方规避风险的目的。
（二）业绩完成方式需视行业情形和公司具体情况而定
因中国视频行业环境进入调整期，对新丽传媒自身发行视频内容的能力产生了一定影响。文化传媒企业进行并购时，应考虑行业情形和企业情况，合理设置对赌协议中的业绩目标。
（三）考虑文化传媒行业特有风险
阅文方面表示，新丽未完成业绩承诺的主要原因在于延后的收入确认和部分项目的排播方式变化，这启示文化传媒企业在考虑并购时，应注意文化传媒行业特有风险、政策变化和市场导向对收入和利润产生的影响。
参考文献：
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