疫情背景下美元融资市场动荡及美联储的应对措施

陈娜 翟阳

摘要：新冠肺炎疫情暴发后，市场恐慌性避险情绪演变为严重的美元荒并在全球蔓延。本文从美元流动性压力跨境传导的角度，剖析了本轮美元流动性危机发生的始末，并对美联储所采取的应对措施进行了总结。

关键词：美元流动性货币市场基金 货币互换

2020年初新冠肺炎疫情的暴发，严重影响了美元融资市场的正常运行，美国货币市场紧张情绪一直持续到4月底。在此期间，LIBOR-OIS息差1飙升至仅次于2008年国际金融危机时期的高位，离岸美元融资成本急剧上升。最终，美联储出手干预才使市场恢复正常运行。

疫情引发美国货币市场动荡

（一）在岸美元流动性需求增加，美国货币市场基金偏好“去风险”

美国货币市场基金按资产投向分为免税型基金和应税型基金。免税型基金主要投资于地方政府发行的免税短期市政债。应税型基金又可分为政府型基金和优先型基金两类。其中，政府型基金占比最大，主要投资于政府机构发行或担保的金融工具，包括政府机构债券、美国国债和回购等;优先型基金主要投资于商业票据（CP）和存单（CD），也是唯一投资于CP的品种。

受疫情和石油价格危机影响，美元流动性需求显著增加。从2020年3月中旬开始，巨大的货币市场价格波动促使中央对手方（CCP）2要求清算会员追加变动保证金，大型交易商银行3的流动性状况因此变得紧张。而且这些银行出于大量追加保证金的预期也倾向于囤积流动性资产，导致货币市场流动性压力进一步增大。随着市场动荡不断加剧，市场参与者更希望持有现金或类现金的高流动性资产，而金融中介机构却难以满足市场对安全资产的激增需求。其中，货币市场基金受到的冲击尤为强烈，基金投资者一方面大量赎回优先型基金，另一方面又大量购买投资于安全资产的政府型基金。

截至2020年3月底，优先型基金赎回规模高达2000亿美元，约占其管理资产总规模的20%，创2016年货币市场基金改革以来最大资金流出量。这说明，尽管2016年改革缓解了2008年国际金融危机期间暴露的诸多问题，优先型基金依然容易受到快速赎回行为的影响。究其原因，优先型基金允许投资者按每日休市时的资产净值赎回，但遭遇巨量赎回时，基金经理须在短时间内向交易商银行抛售资产以满足赎回资金的需求，从而不得不将投资组合中的资产打折出售，尤其是其中本应持有至到期的CP和CD，导致基金资产净值大幅下跌，故众多投资者同时赎回会对剩余投资者所持基金份额价值产生不利影响。这类似于银行挤兑时“先到先得”的存款人激励机制，导致投资者急于抢先变现资产，赎回风险越高则激励越多的投资者尝试先于他人赎回。

与此同时，赎回优先型基金和抛售低流动性资产所获得的资金大量涌入政府型基金。截至2020年3月底，政府型基金资金流入量逾8000亿美元，占其管理资产规模的30%。这也将美国货币市场基金总资产规模推至历史新高，超过4万亿美元。部分政府型基金甚至暂停接受资金流入，以保护现有投资者免受利率大幅下降的影响。在美联储采取针对性措施、美国财政部大量发行短期国债后，上述情况才有所改善。

（二）无抵押融资市场资金枯竭，主要货币市场利率出现严重分化

2020年3月，投资者大量买入政府型基金、卖出优先型基金的行为，导致主要货币市场利率出现分化，即无风险利率急剧下降甚至跌破零，而同期CP、CD利率等无抵押融资利率在短暂下行后迅速飙升，并在一段时间内维持在高位（见图1）。具体来看：

一是无风险利率在暴跌后维持低位运行。早在3月之前，受美联储大规模购债影响，美国短期国债市场供给已经出现短缺迹象，由此美联储不得不扩大购债范围。疫情暴发后，国债短缺成为常态，政府型基金激增的投资需求进一步将短期国债收益率推低至零，最高等级抵押品的回购利率也跌至零。尽管美联储宣称不会全面实施负利率政策，但3个月期国债收益率一度跌为负值，相当规模的隔夜回購交易利率也出现了负值。

二是优先型基金逐步增大的赎回压力导致CP、CD等流动性较差的资产被抛售，从而使得相应利率在短暂下行后迅速上升。3月中旬，部分基金每周流动性资产头寸甚至跌破30%的监管下限，接近强制赎回上限（redemptiongates）。基金经理开始抛售流动性较差的CP等短期资产，并滚动投资其他短期资产以保持投资组合的流动性。平时通常由交易商银行对接优先型基金的流动性需求，然而其资产负债表因大量买入其他证券而扩张到了极限，已难以吸收优先型基金抛售的资产。这导致3月中旬后CP和CD市场遇冷、利率上升，公司和银行融资成本大幅上升。

美元流动性压力的跨境传导渠道

疫情期间，美国货币市场出现流动性紧张后，这一压力很快传导至海外美元融资市场。美元流动性压力主要通过以下两个渠道实现跨境传导。

（一）无抵押融资市场传导渠道

在直接融资渠道方面，由于缺乏稳定的美元零售存款基础，非美国本土银行是美国货币市场上3个月期CP和CD等无抵押短期票据的最大发行机构。然而在本次疫情初期，优先型基金面临大量赎回，因而压缩了对CP和CD的投资，这对非美国本土银行直接融资造成严重冲击。这类银行不得不转为从市场上滚动借入短期资金以渡过难关，但也因此面临着更高的资金展期风险。2020年2—3月期间，部分非美国本土银行隔夜或7天融资量增长了20%以上，而长期融资规模则显著降低。

在间接融资渠道方面，投资者从优先型基金转向政府型基金，主要通过以下两个渠道进一步削弱了非美国本土银行的另一类融资对手方——美国本土银行的融出能力。一是银行CP、CD发行受阻，导致其从投资者处直接融入的资金量减少;二是疫情期间出于紧急筹资的需求，平时依赖发行CP融资的企业借款人转向动用信贷额度筹资，减少了美国本土银行其他形式的融出资金额度。

（二）外汇市场传导渠道

疫情期间美元货币市场流动性蒸发，促使投资者和银行纷纷转向外汇市场，通过3个月期外汇掉期（FX swap）和货币互换（currency swap）获取美元融资，从而使得在岸市场融资压力传导至离岸市场。

从离岸美元的需求端来看，美国境外金融机构的美元对冲需求在国际金融危机后呈攀升态势。国际清算银行（BIS）的数据显示，截至2019年6月底，未到期外汇掉期和外汇远期（FX forward）未平仓合约总额接近86万亿美元，且多为短期美元外汇掉期。其中，75%为外汇掉期，75%的合约剩余期限少于1年，89%的外汇交易都与美元挂钩。

从离岸美元的供给端来看，疫情带来的全球金融市场动荡进一步加剧了离岸美元供给短缺问题。美元对冲服务的供给方——银行等金融机构主要从全球资本市场获取美元。2008年国际金融危机后，一方面，银行资产增长明显放缓，扩张资产负债表的成本不断上升;另一方面，银行对美元汇率波动也更为敏感。在全球拥有多币种贷款组合的银行普遍存在货币错配现象，美元大幅升值会推高贷款组合信用风险。这些情况直观反映在2008年以来美元指数与美元交叉货币互换基差4的反向变化上。疫情暴发后，3个月期美元外汇掉期基差已接近国际金融危机时期的峰值水平。这反映了美元在外汇掉期市场上的融资成本远高于在货币市场上的融资成本，美元对冲服务的供给方融资意愿很弱。

美联储的应对工具和市场反应

（一）货币互换工具

美元汇率高企给那些背负以美元计价债务的外国政府和企业带来了沉重负担，美元融资压力的跨境传导加剧了全球美元荒。为此，2020年3月中旬，对于与美联储已经建立了常备货币互换安排（standing U.S. dollar liquidity swap lines）的5家央行5，美联储将操作成本从美元OIS利率加50个基点降至加25个基点，并增加了84天互换协议品种，同时与墨西哥等9国央行建立了临时货币互换安排（temporary U.S. dollar liquidity swap lines）。截至5月末，美联储的央行美元互换额度已使用了4480亿美元以上，高于近期推出的其他资金和信贷便利使用量，美元短缺的压力有所缓解，多种货币兑美元的掉期基差（负值）缩窄，欧元、英镑和瑞士法郎兑美元掉期基差一度转为正值。

然而值得注意的是，此后外汇掉期市场一度同时出现“美元过剩”和“美元短缺”两种矛盾的信号。具体来看，基于无风险利率——OIS利率的外汇掉期基差明显收窄但依然为负值，显示通过外汇掉期获得美元的成本高于货币市场，而基于无抵押融资利率LIBOR的外汇掉期基差变为正值，表明通过外汇掉期获得美元的成本低于货币市场（见图2）。这是因为央行货币互换工具收窄了外汇掉期基差，但美元无抵押融资利率与无风险利率的背离依然存在。具体来看，在与美联储建立了常备货币互换安排的央行所在国家（地区），诸多银行可按照OIS利率加点的成本向本国（地区）的央行申请美元互换额度，无风险利率开始对外汇掉期定价产生更大的影响，反映了市场机構更倾向于从央行而非银行间同业融入美元。这也导致总部位于这些国家（地区）的银行的美元融资成本比美国本土银行还要低。在正常情况下，外汇掉期定价与CP、CD等无抵押融资利率关系更为密切，因为无抵押融资利率是IBOR类基准利率的定价基础，近期无法轻松获得便宜美元融资的非美国本土银行依然面临与LIBOR相近的融资成本。美元CP、CD市场融资压力一直持续到4月，导致LIBOR一直处于高位。这使得市场在外汇互换是锚定OIS利率还是IBOR类基准利率的问题上出现了拉锯局面。

从4月开始，市场套利行为逐步将扭曲的市场价格拉回至正常水平，并促进了美联储政策在美元离岸市场的有效传导。这在一定程度上也有利于推动货币互换安排等衍生品工具定价从盯住LIBOR向盯住无风险利率过渡。具体来说，部分银行以欧元银行同业拆借利率（EURIBOR）价格融入3个月期欧元，支付外汇掉期基差后转换成美元并按美元LIBOR利率放贷，带来EURIBOR上行压力和美元LIBOR下行压力，进而降低了CP、CD利率。

（二）回购和隔夜逆回购便利

疫情初期，尽管担保隔夜融资利率（SOFR）加权平均值维持在低位，但SOFR的99%分位值飙升至2%，说明市场中仍有少数机构融资较为困难。随后美联储通过回购工具短期内大量注资，迅速缓解了回购市场结构性的流动性压力。回购余额在2020年3月18日创最高纪录后迅速回落，峰值接近4420亿美元。

自3月下旬以来，货币市场基金依赖美联储的隔夜逆回购便利工具缓解自身投资结构调整压力，美联储隔夜逆回购余额在4月1日达到峰值4944亿美元。究其原因，首先，由于市场缺乏安全资产等有吸引力的投资标的，政府型基金申请大量使用隔夜逆回购便利从美联储购入政府债券。其次，优先型基金为应对赎回风险而卖出流动性较差、风险较高的定期CP和CD后，也通过固定收益清算公司（FICC）和隔夜逆回购便利投资短期国债、政府机构债，优先型基金隔夜融资占比上升了约7个百分点。

（三）货币市场共同基金流动性融资便利（MMLF）

美联储通过货币互换等工具缓解了外汇掉期市场压力，但是离岸和在岸CP市场美元融资压力依然存在。因此，继3月两次降息后，美联储重启商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等工具为家庭和企业提供信贷支持。但考虑到交易商银行作为非流动性票据主要买家这一中介功能已严重受损，美联储于3月18日推出MMLF（见图1），直接向交易商银行提供贷款以便它们从货币市场基金处购买符合条件的资产。MMLF定价比贴现窗口利率（25个基点）高100个基点，允许以CP为抵押品申请贷款，从而成为CP隐含的利率上限，此后交易商银行方才增加CP投资量。4月中旬，在美联储连续采取措施改善核心货币市场的资金状况后，优先型基金再现小幅资金流入，基金经理开始拉长资产久期以平衡投资组合收益率和流动性。LIBOR-OIS息差于5月上旬降至50个基点以下，市场逐步恢复正常，美联储相关工具操作量也相应下降。

（四）外国和国际货币当局（FIMA）临时回购便利

目前，仍有不少央行尚未与美联储建立货币互换安排，只能选择出售美元储备资产或者向国际货币基金组织（IMF）贷款以解燃眉之急。但向IMF申请贷款流程和时间较长，而大面积抛售美元储备资产会给市场利率带来巨大冲击。为此，美联储于3月31日推出了外国和国际货币当局临时回购便利（FIMA repo facility），允许开立FIMA账户的外国央行等储备管理者与其开展回购交易，暂时将它们所持国债变现为美元并提供给国内机构，以进一步缓解全球美元荒。该工具利率较高，为超额存款准备金利率（IOER）加25个基点，这意味着外国央行只有在美元流动性十分紧缺的情况下才会申请使用该工具。

总结

当前美国企业债券收益率的风险溢价已经恢复到3月初的水平，日本和欧洲投资机构美元融资成本也基本恢复到2月底的水平。本次美元流动性危机与2008年国际金融危机的不同之处在于，银行不处于本次危机的中心，交易商银行既无能力也无意愿通过扩张资产负债表来缓解货币市场融资压力。3月以来，美联储迅速重启或推出一系列工具以应对全球美元融资压力，避免了金融市场和实体部门出现恐慌性抛售而引发次生危机。

第一，本次由新冠肺炎疫情引发的危机，要求美联储采取覆盖金融体系和实体部门的应对政策和系列工具。疫情期间身处全球供应链的企业面临美元资金断流的威胁，为避免经济陷入更大范围的衰退，必须确保供应链上企业的美元融资渠道畅通。

第二，疫情期间全球美元融资状况恶化，提示我们应关注全球银行体系对美国无抵押融资市场的依赖程度。这次事件也表明，LIBOR改革后，来自短期无抵押融资市场的冲击更容易即时反映在广泛使用的利率基准上，并迅速传导到其他金融子市场和实体经济领域。

第三，央行互换工具不仅迅速改善了银行融资状况，还有利于实现美联储货币政策信号跨境传导。银行申请使用这一工具时，无需担心动用央行流动性被市场解读为负面信号，这进一步表明银行并非疫情期间市场脆弱性的发源地。

第四，本次危机暴露了美元融资市场存在的问题，并引发政策制定和执行方面的思考。首先，2016年美国货币基金改革并未彻底消除赎回行为加剧货币市场压力这一问题，未来应进一步评估货币市场基金行业的抗风险能力。其次，非银行金融机构在货币市场运行中的地位愈发重要，它们使用央行便利工具的方式和程度有待进一步商榷。最后，央行资产负债表作为重要的缓冲器，在疫情期間满足了市场对安全资产的需求，但也进一步引发了向更广泛的市场参与者提供安全的央行负债的系统性收益和成本的探讨。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见）

注：

1. LIBOR-OIS息差是指伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）与隔夜指数掉期（Overnight Indexed Swaps，OIS）利率之差，其中LIBOR通常指3个月期美元LIBOR。

2. CCP在美联储的存款从2月末的700多亿美元飙升至3月末的2700多亿美元。美国大型商业银行致力于囤积流动性，现金资产从2月末的7890亿美元升至4月末的1.5万亿美元。

3. 交易商银行（dealer bank）是指拥有在市场上买卖美国政府债券和市政债券资质的银行。

4. 美元交叉货币互换基差是指货币市场美元利率与外汇掉期市场隐含美元利率之间的差值。

5. 这5家央行是加拿大央行、英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行。

作者单位：中国人民银行上海总部

责任编辑：罗邦敏  印颖

参考文献

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