期望理论解构下的并购业绩承诺与标的方盈余管理
时间：2020-12-15 04:11:08 来源：达达文档网 本文已影响 人 
张国珍 潘爱玲 邱金龙
内容提要：近些年来，我国企业天价并购后业绩承诺兑现情况呈金玉其外败絮其中的乱象，其中盈余管理成为并购标的企业规避业绩承诺补偿义务的常见手段。本文基于2013—2017年新三板上市标的企业样本，运用逆向思维，将期望理论应用于并购重组中业绩承诺负面效应分析，研究业绩承诺制度与标的企业盈余管理的关系。实证结果显示：签订业绩承诺显著提升并购后标的企业盈余管理水平。其中，承诺的业绩增长率以及股份补偿方式作为业绩承诺的重要条款，均对并购后盈余管理水平产生明显正向影响。进一步研究发现，标的方高管股权激励强化了业绩承诺所诱发的盈余管理水平;标的方所处的高行业竞争态势显著加强业绩承诺与并购后盈余管理的正相关关系。以上结论表明，迅速发展和广泛应用的业绩承诺制度对并购标的企业所产生的约束有限，其负面效应不应忽视，投资者应理性认识和把握;监管部门应进一步完善相关制度，促进优化并购交易业绩承诺方案和操作规范。
关键词：期望理论;业绩承诺;盈余管理;股权激励;竞争态势
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）09-0121-11
一、引言
交易定价是并购活动的重要组成部分，其公允与否通常会决定并购交易的顺利推进。近年来随着并购市场评估溢价率不断攀升，诸多企业开始采用业绩补偿承诺制度这一契约安排进行并购交易定价事后调整，从而维护定价的公允性与合理性。业绩补偿，是在交易过程中，由并购双方所签订，针对标的企业未来几年经营业绩进行约定，若标的企业在并购后一定期限内未实现双方约定的盈利水平，则需要将差额部分以股份或现金补偿于主并企业。业绩承诺制度的设计主要以防范标的估值虚高为目的，作为一种对交易双方均可发挥约束作用的契约工具，一方面通过降低主并方所需承担的巨大风险，另一方面通过激励标的方管理层达成约定业绩指标，从而有效提高并购效率，平衡并购交易双方利益。业绩承诺在并购中所发挥的积极作用备受追捧，众多学者也特别关注了它的正面效应，进行了大量案例分析以及实证检验。
根据万德数据统计，2015年A股上市公司中481桩并购交易的标的做出业绩承诺，其中有396桩重组标的完成业绩承诺;2016年512桩并购交易需要履行业绩承诺，其中408家完成业绩承诺。这两年承诺完成率均约占总交易的80%，但是这些标的企业是真实完成了业绩承诺吗？是否掺杂了盈余管理成分？伴随着众多高估值和高溢价的天价并购交易，备受关注的业绩承诺制度的弊端在运行中逐渐显现。与设计初衷背道而驰，尤其是当标的方实际经营业绩走低，业绩补偿义务触发或将要被触发时，为达到业绩承诺的标准或尽可能降低履行补偿义务的实际损失，标的方会采取各种方法规避或变相规避补偿义务。盈余管理就是其中常见的短期化投机行为，是业绩承诺典型的负面经济后果，而监管者的业绩承诺要求已然成为标的企业盈余管理行为的一大诱因。
弗鲁姆的期望理论属于组织行为学中的过程型激励理论，本文通过对该理论的全新解读和表达，试图从业绩承诺这一角度对标的企业的盈余管理行为进行量化分析，并从微观层面探索业绩承诺的条款设置是否产生强化或抑制作用，也进一步探讨标的企业内外部股权激励和行业竞争态势所发挥的治理或诱导机制。实证结果表明：在业绩承诺压力下，标的方进行了更高程度的盈余管理，并且承诺的业绩增长率以及股份补偿方式作为业绩承诺的重要条款，均对并购后盈余管理水平产生明显正向影响。进一步研究发现标的方高管股权激励强化了业绩承诺所诱发的盈余管理水平;业绩承诺与并购后盈余管理的正相关关系在标的方处于高行业竞争态势时更为明显。
相比于已有研究，本文的增量贡献在于：第一，从标的方盈余管理视角为业绩补偿承诺的负面经济后果提供了新的实证证据。本文利用手工收集与整理的新三板标的方业绩承诺数据进行检验，揭示了运行过程中业绩补偿承诺的负面影响，拓宽了相关领域的研究。第二，以期望理论为基础，构建全新表达式，为理解业绩承诺对标的方盈余管理的影响补充了新思路。通过将管理心理学与行为科学理论运用于财务范畴的初步探索，本研究为树立正确的绩效理念，制定科学合理的业绩承诺制度提供了理论支撑。第三，基于契约结构视角，聚焦业绩补偿承诺的条款设置方面的微观要素，对业绩承诺签订与并购后标的方盈余管理之间的关系进行精细解读，结论可为实务中业绩承诺契约方案设计提供借鉴。
二、理论分析与研究假设
（一）业绩补偿承诺相关研究
早期在西方私募股权融资之中运用的业绩补偿承诺，实质是交易双方之间签订的一种对赌协议。该协议在我国上市公司中的应用开始于2005年启动的股权分置改革，后来在2008年引入到上市公司并购重组之中。通过签订业绩补偿承诺协议这一外部强制性要求，可以对上市公司在并购交易中的估值以及定价问题形成约束机制。基本逻辑是交易双方达成的一种契约，即标的方股东向主并方做出的关于标的方未来一段时间内经营业绩的一个承诺，若在规定承诺期标的企业达到业绩标准，则其股东无须履行补偿义务;反之，未完成业绩目标，则需进行相应补偿。学术界逐渐开始关注到这种特殊制度，并展开一系列研究。目前关于并购中业绩补偿承诺的研究内容主要涉及：一是业绩补偿承诺的保护效应。高闯等（2010）[1]通过统计分析以及案例对比研究得出补偿承诺均在一定程度上保護中小股东的权益，而与现金补偿方式相比，股份补偿能够更好地对上市公司财务状况和经营业绩产生正向促进作用。二是业绩补偿承诺的协同效应。吕长江和韩慧博（2014）[2]研究发现并购交易中业绩补偿承诺的引入可以显著抬高并购溢价以及并购收益，产生信号传递下达到交易双方双赢效果的协同作用。三是业绩补偿承诺的激励效应。潘爱玲等（2017）[3]使用标的企业数据实证佐证了与未签订业绩补偿承诺协议的并购相比，实践上业绩承诺明显激励了标的企业，提高其并购后盈利能力。当前研究内容以探讨业绩补偿承诺的积极作用为主，鲜有从运行角度分析该制度的弊端。尤其在高溢价基础下的业绩承诺存在较大的履约压力，提高利用盈余管理的可能性，但是缺乏实证检验来证实标的方业绩达标中易诱发的盈余管理行为。
目前业绩补偿承诺期限大多数为3年，促使标的企业在一个固定时期内进行短期而非长期博弈，大大削弱了其所带来的协同效应[4]。在实践中，并购是实现企业外延式发展的重要途径，它给企业带来的效用并不仅仅是短期会计指标如资产、收入和利润等的大幅增长，而同样重视企业在产业链攀升、技术创新以及战略转型等方面的优化;但是业绩承诺制度的引入，强化了企业盈利概念，导致大量获取短期收益的机会主义非理性短视行为，这是标的方盈余管理产生的制度因素。刘浩等（2010）[5]研究证实股改中公司实施业绩承诺易诱发调高利润的盈余管理行为，且非经常性交易是其选择的主要盈余管理方法。而王萍（2013）[6]选取股改时做过业绩承诺的企业作为研究对象，结果表明相比于未进行业绩承诺的企业，这些企业的生产成本和费用支出在承诺当年具有更大异常值，证实了业绩承诺企业存在通过真实盈余管理活动操控利润的现象。另外大量案例中揭示了企业运用众多灵活多变的会计估计手段精准完成业绩承诺，如无形资产折旧的变更以及固定资产推迟完工等。
（二）期望理论全新表达式
北美管理学家弗鲁姆提出的期望理论，属于领导激励理论中的过程型激励理论，揭示了人们从动机的产生到采取行动的心理过程。其核心内容是人们采取某项行动的激励强度（激励力量-M）取决于行动目标的价值（效价-V）与预期实现该目标的概率（期望值-E）的乘积。该理论是极少数关于激励的量化分析理论，在实践中更具操作性。期望理论常用来正面阐释采取激励措施提高人们工作积极性，但标的方对是否采取盈余管理行为而实现不进行业绩赔偿主要取决于其主观估计，两者在一定程度上存在相通之处，因此，运用逆向思维，可以将期望理论的思想运用在业绩承诺诱发盈余管理发生这一方面，从而为抑制该行为进行有效解决。
基于期望理论的传统表达式，构建业绩承诺下的期望理论，可用等式表示如下：
M（盈余管理动力）= V（无法达到承诺业绩时产生的损失——盈余管理带来的收益）×E（无法达到承诺业绩时的失败概率估计——盈余管理的可能性）
其中：M为标的方进行盈余管理的动机强弱，即业绩承诺可以引起盈余管理，这主要是通过盈余管理，标的方可以避免高额赔偿;V是盈余管理带来的收益，即标的方无法达到承诺业绩时产生的损失，这就是期望理论中的效价;E是盈余管理的可能性，即标的方在完成业绩承诺过程中，对失败概率会有所估计，这就是期望理论中的期望值。通过该表达式可以看出，业绩承诺下标的方的盈余管理动机强度是由效价和期望值二者的合力所决定，那么存在下面四种基本模式：
图1显示，依据期望理论表达式，模式一表明激励标的企业盈余管理行为的发生要在效价和期望值同时处于较高水平，而模式三则表示当效价和期望值同时处于低水平时发生盈余管理行为的动机很弱，相比之下模式二与四所反映的盈余管理动机处于中等水平。
（三）业绩承诺签订与标的方盈余管理关系假设
契约摩擦和沟通摩擦是产生盈余管理的两个基本条件。首先，从业绩补偿承诺的契约本质出发，主并方与标的方之间是委托代理关系，事先设定一套以会计指标为要求的业绩标准，这是衡量契约条件能否达成的重要数据。标的企业管理层往往为了在达成契约中所约定的条件基础上實现自身利益最大化，同时具有刚性的契约，其固定和僵化的特点与现实中多变的需要存在矛盾，从而标的企业管理层出于防止违反契约的动机不可避免地会进行一定程度的盈余管理行为。这也支持了Dechow & Sloan（1991）[7]等学者研究所发现的基于会计盈余的业绩评价方法易于产生管理人员的短视化行为的现象。其次，业绩补偿承诺是交易双方信息不对称理论下产生的估值调整机制。主并企业无法完全获悉标的企业经营业绩的实际情况，信息不对称阻碍了有效交流和沟通，正是兼具沟通摩擦，最终会诱发盈余管理。因此，在并购双方签订业绩补偿承诺过程中，存在契约摩擦，且信息不够充分和透明，沟通不完全顺畅，导致标的方盈余管理行为的产生。
基于期望理论表达式，当并购双方未签订业绩补偿承诺协议时，标的方不具有赔偿义务，不存在未完成约定业绩的损失价值以及补偿可能性，即效价和期望值均处于低水平，则盈余管理动机很弱（类似于图1点M2）;而当并购双方签订业绩补偿承诺时，标的方具有赔偿义务，存在未完成承诺业绩所损失的价值以及补偿可能性，即效价和期望值均处于高水平，产生较强盈余管理动机（类似于图1点M1）。基于此，提出如下假设。
H1：签订业绩补偿承诺显著提升并购后标的企业的盈余管理水平。
（四）业绩承诺条款对标的方盈余管理的作用
1.承诺的业绩增长率。业绩补偿承诺的核心条款之一是并购双方约定的未来所需达到的业绩增长率。当承诺的业绩增长率较低时，该业绩目标易于达成，此时标的企业无法完成承诺业绩损失的价值较小，预期进行赔偿的可能性较小，则具有较低盈余管理动机（类似于图1点M3）;而当承诺的业绩增长率较高时，尤其是通过设定明显高于同行业平均水平或显著超出标的方实际盈利能力的增长率的恶意手段获取高溢价，在这种情况下标的企业无法完成承诺业绩损失的价值较大，预期进行赔偿的可能性较大，则导致产生高水平盈余管理动机（类似于图1点M1）。因此，相对于设定简单，管理层通过努力易于实现的目标，标的企业进行盈余管理的动机较弱，而若设定的目标过于复杂，难度较大，管理层通过努力仍难以实现，那么管理层会选择知难而退，为达到业绩补偿协议承诺的增长率，选择进行盈余管理的动机强烈。基于以上分析，提出如下假设。
H2：承诺的业绩增长率显著提高并购后标的企业的盈余管理水平。
2.承诺的赔偿方式。签订业绩补偿承诺的并购事件通常具有高并购溢价的特点。由此，标的方在未完成承诺的净利润时，为了更好地调整高溢价需要进行事后补偿，选择使用何种补偿方式是业绩补偿承诺的重要条款。一般而言，对于补偿方式的设计主要包含三种形式，一种是使用现金，一种是选择股份，还有一种为两种方式的混合。第三种混合方式又可以细分为两种类型，一是优先以现金进行补偿，不足时再选择股份补偿，另一种则相反，即优先以股份进行补偿，之后以现金补齐。分析现有补偿案例，当标的方选择使用现金进行优先补偿时，继续用股份补偿不足部分的情况很少，而当优先使用股份进行补偿时，继续选择现金补偿的情况也很少。基于此，本文将补偿方式简化为现金补偿和股份补偿两种类型。
