票据市场改进了小微企业金融服务状况吗？

程晋鲁

摘   要：近期，央行积极推动应收账款票据化，大力发展票据融资功能，以缓解小微企业融资难、融资贵问题。在此背景下，在对国内外相关研究成果进行梳理的基础上，选取2008—2019年中小企业板公司数据，利用投资-现金流敏感模型进行实证分析。研究发现，样本企业普遍存在融资约束问题，而票据签发和融资规模的扩大可以在一定程度上缓解企业的融资约束，票据贴现价格的提高则会加剧企业面临的融资约束。为更大程度上发挥票据在小微企业融资过程中的作用，根据小微企业票据融资模式的创新方向，地方政府、监管部门、商业银行、企业都应立足自身职能和需求，制定行之有效的措施。

关  键  词：票据市场;融资约束;小微企业

中图分类号：F832.5      文献标识码：A       文章编号：2096-2517（2020）06-0023-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.003

一、引言

票據作为金融市场上与实体经济联系最紧密的金融工具，兼具支付结算和投融资功能，能够弥补企业商业信用不足， 促进商品销售和资金流转，降低经营成本，便利交易结算，有助于遏制企业拖欠货款形成“三角债”等风险。经过近40年的时间，我国票据市场取得了长足的发展，市场显著扩张，参与者渐趋多元化，业务模式推陈出新，市场基础设施建设日益完善，已经成为我国金融市场体系的重要组成部分。与一般贷款相比，票据融资具有资金成本相对较低、 抵押条件相对宽松、审批手续便捷、标准化程度高等优势，在优化金融资源配置，传导实施货币政策，缓解小微企业“融资难、融资贵”，精准支持小微企业融资方面起到重要作用。近两年，国家也出台了推进应收账款票据化、供应链金融等方面的系列制度文件，以支持小微企业用好票据工具。然而，目前小微企业在利用票据融资方面还面临着诸多障碍，突出表现在票据流通转让不畅、信息不对称、风险多发以及衍生工具缺乏等问题。因此，疏通小微企业票据融资渠道，缓解小微企业融资难、融资贵等问题，更好发挥票据市场服务小微企业发展的作用，具有深刻的理论和现实意义。

二、文献综述

（一）票据市场服务小微企业的研究

在票据市场服务小微企业方面，现有研究主要探讨了票据市场在支持小微企业融资方面发挥的作用、存在的问题以及改进建议。

一是票据市场服务小微企业的效果评价。大多数学者认可票据市场在服务小微企业方面发挥的作用，但也指出部分现实原因限制了票据融资功能的发挥。如翟舒毅等（2020）指出，票据作为支付和融资工具能够缓解融资难、融资贵问题，但是票据贴现的贷款属性、“非标准化”债权资产性质和政策环境的影响制约了我国票据市场融资功能的发挥，积极推动标准化票据发展有利于票据市场的完善[1]。任璐（2019）同样也认为票据市场易受到监管政策的影响，并指出票据承兑门槛过高和小微企业资信水平较低的矛盾是导致票据市场难以有效服务小微企业的原因之一[2]。乔青峰（2007）指出我国票据市场的载体是商业银行而非票据专业机构，认为这是我国票据市场市场化程度较低、融资功能未能有效发挥的重要原因[3]。此外，还有部分学者用实证模型探究票据市场对小微企业融资的影响。如Gertler等（2000）利用美国市场的数据进行实证分析，研究结果表明美国票据市场的建立缓解了中小企业发展过程中的资金约束[4]。国内学者关于这一方面的实证研究较少。

二是票据市场融资功能受限的原因分析。目前我国票据市场虽处于飞速发展阶段，但企业理论的缺乏、信用的把控不严、发展的不平衡、机制的不完善等都是制约其发展的重要因素。

在信用风险方面，黄志凌（2015）指出票据具有汇兑功能、支付功能、流通功能、信用功能和融资功能，认为票据融资就是利用票据调度资金， 是通过对未到期票据进行贴现、转贴现或再贴现实现的，对信用风险的担忧阻碍了票据融资功能的发挥[5]。在参与主体方面，黄茉莉等（2013）指出，目前可进入票据贴现市场的主体缺乏多样性，业务同质化明显，贴现承接能力不足[6]。在法律环境方面，杨伟（2007）指出，我国《票据法》规定票据的签发、取得和转让必须具有真实的交易关系和债权债务关系，其目的是防止企业套取银行信用，造成信用扩张。而事实上，这种制度并未达到有效防止信用扩张的目的，大量融资性票据经过技术操作披上真实贸易背景的合法外衣后进入市场[7]。多数观点认为，长期以来融资性票据的发展受阻，票据功能局限于支付结算，使得持有票据的中小企业被迫通过非正规融资渠道（如处于监管真空的票据中介）获得资金。在政策管理方面，胡昇荣等（2010）认为，票据的承兑签发是信用的产生过程，是比贴现更为重要的环节，但目前票据贴现仍是商业银行贷款统计的一部分，并未对贴现业务量进行单独统计和管理，在一定程度上限制了票据融资功能的发挥[8]。

三是改进票据市场服务小微企业能力的路径分析。如杨俊凯等（2019）建议提高商业承兑汇票比例，大力发展和培育商业承兑汇票市场[9]。唐建新等（2009）认为构建票据信用评级机制，实现票据市场的规范化和专业化，能够降低小微企业融资成本[10]。其他学者则分别从完善相关法律法规体系、提升再贴现政策的效率、建立票据信息披露机制等方面提出了建议。另外，有部分学者从国内外票据市场比较的视角出发，提出了改进票据市场服务小微企业效果的建议。如在票据市场管制模式方面，边维刚（2000）根据政府干预程度的高低，将票据市场模式分为放任型票据市场、引导型票据市场和管制型票据市场三类，并指出引导型票据市场模式更适合中国经济体制改革的趋势和方向[11]。许茜茜等（2012）从风险视角出发对中美票据市场做了比较，指出应当加强票据市场法制及信用环境建设，充分发挥市场和政府的双重调节作用[12]。在票据机构经营模式方面，王红霞（2015）对比了国内外票据市场的发展路径， 指出应当大力发展和培育票据专营机构，强化其综合服务商和做市商职能，完善票据市场中介服务体系[13]。

（二）文献评述和本文的创新之处

总体来看，学术界已经对票据市场服务小微企业这一命题进行了广泛的论述，主要涉及票据市场服务小微企业的效果、功能受限的原因及改进路径等方面，但仍存在一些不足之处。一是定性分析较多，定量分析不足。现有文献主要从理论角度对票据市场服务小微企业的情况进行评价，缺乏经验数据和实证模型的支撑。二是理论研究丰富，实践讨论有限。

为了解决票据市场服务小微企业的能力，业界不断创新融资服务模式，但理论界对其涉猎有限，对其作用机制及发展方向的探讨尚显不足。

因此，本文以现有研究为前提，利用实证模型验证小微企业融资约束，并检验票据市场在小微企业融资中发挥的作用，在丰富相关领域研究内容的同时，为票据市场更好服务小微企业建言献策。本文的创新之处主要有：
一是创新性地利用投资-现金流敏感模型进行实证分析，先检验了样本企业是否存在融资约束，然后将票据市场的数量和价格变量纳入模型，系统地评价了票据市场服务小微企业的成效。二是阐述了现有的票据融资创新模式及作用机制，指出了未来可能的创新方向，将理论分析与具体业务实践相结合，具有较强的现实指导意义。

三、 票据市场发展与中小企业融资约束的实证分析

票据融资过程中出现的诸多问题，引起了社会各界的广泛关注和讨论。

近年来的两会上，有多个委员和代表提出关于票据的提案，其中连续两年有代表提出了“取消承兑汇票”的建议。鉴于此，有必要对票据融资的功能、 作用进行研究，探讨票据市场发展在解决小微企业融资难问题中发挥的作用。因此本文将借鉴关于中小企业融资约束相关的研究， 将票据市场变量纳入投资-现金流敏感模型进行实证分析，检验样本企业是否存在融资约束现象以及票据市场是否能够减弱融资约束程度，并结合前文研究，进一步探讨票据市场发挥作用所需的制度、政策、金融环境等外部条件。

（一）变量选取与模型选择

本文的变量选取及定义如表1所示。

本文用来具体衡量企业投资-现金流敏感程度的模型有托宾Q模型和欧拉方程投资模型。前者要求资本市场具备较高的有效性，而我国资本市场发展尚有待完善，因此本文以Laeven（2003）发展的欧拉方程投资模型为基础[14]，引入票据融资相关变量，建立如下模型进行实证分析。

其中，j表示企业，t表示年份，I表示企业的投资支出，K表示企业的期初资产总额，Y表示企业的营业收入，CF表示企业的现金流量。在引入的票据市场变量中，PJL表示票据规模， 用票据签发量衡量;PJP表示票据价格， 用票据融资加权平均利率衡量;PJS表示票据市场的发展程度， 用票据融资余额占全部贷款余额的比例衡量。此外，？渍表示个体效应，？准表示时间效应，ε表示误差项。

根据投资-现金流敏感模型的相关理论，企业的内部管理者和外部投资者之间存在信息不对称，导致了外部融资成本的提高，企业无法从外部获得足够的资金，只能依赖内部现金流进行投资，因此投资-现金流敏感系数可以用来衡量企业的外部融资约束程度。也就是说，若企业不存在融资约束，即其投资行为符合理论上的最优路径，则β1>1，β2<-1，β3≥0，β4<0。若β4>0，即企业的上一期现金流的增加会导致本期投资支出的增加，表明企业存在外部融资约束。将变量PJL（票据规模）纳入模型时，若β5<0，则表明票据市场的发展能够缓解企业投资对内部现金流的依赖，减轻其融资约束。

（二）样本选择与数据来源

本文主要研究票据融资对中小企業融资约束问题的影响， 研究样本为2008—2019年的中小企业板上市公司，考虑到样本的一般代表性，参考相关研究将如下企业剔除：（1）金融类公司;（2）资产负债率大于1， 即资不抵债的企业;（3）ST、*ST类公司;（4）部分财务数据不完整的企业;（5）观测值为负的企业，可能是由于企业重组或兼并收购等形成的异常值。经过筛选，最终得到了455家企业构成的平衡面板数据进行投资-现金流敏感性模型的实证分析。其中，样本企业的财务数据来自WIND数据终端，票据融资规模、加权平均利率、票据融资余额占贷款余额的比例等票据市场相关数据来自中国人民银行历年货币政策执行报告。

（三）回归结果与分析

1.描述性统计

本文运用Stata14对主要变量进行了描述性统计分析，其分析结果如表2所示。

从表2的统计结果可以看出，中国中小企业的投资支出，即企业当期购置固定资产等支出占当期总资产比值的均值为0.0802，是大于中位数0.0565的，这就表明选取的上市中小企业样本中大部分公司的投资支出是右偏分布。从营业收入来看，通过该指标的标准差、 最大值和最小值之间的差距，可以断定选取的样本公司之间的营业收入存在很大的差异。

而通过对企业现金流的描述性统计分析来看，其均值和中位数之间的差距不大，而最大值和最小值之间有很大的差异，这就意味着样本中的上市中小企业的财务结构较为多元化。

组内标准差是指在时间t， 样本值与按个体计算的样本均值的差异，它反映个体在时间上的差异信息;组间标准差是指个体的样本均值与总体均值的差异， 它反映不同个体之间的差异信息。从企业财务数据的标准差可以看到，造成投资支出和现金流的波动方面，企业个体间的差异影响，要小于时间因素影响，表明企业投资支出和现金流更易受外部环境的影响，接下来的实证分析也证实了这点。

2.实证分析

针对动态面板模型，本文运用系统GMM方法对模型进行估计。

模型实证估计结果如表3所示，2—4列分别是以票据规模、 票据价格和票据结构为被解释变量的结果。从解释变量系数看，三个模型中（CF/K）j，t-1的系数（即β4）均为正数，证明样本企业的投资支出与其现金流存在正相关关系，即企业面临着外部融资约束。而（CF/K）j，t-1×PJL，即票据签发额与企业现金流交互项的系数为负，说明票据签发量的增加，即票据市场的发展能够改善企业的融资约束问题。（CF/K）j，t-1×PJP，即票据融资价格与企业现金流交互项的系数为正，说明票据贴现利率越高，票据融资越困难，企业的融资约束问题越显著。（CF/K）j，t-1×PJS，即票据结构与企业现金流交互项的系数为负，说明随着票据融资在全部贷款中占比的提高，企业的融资约束能够得到缓解，同样证明了票据市场的发展能够改善企业的融资约束问题。也就是说，票据签发和融资规模的扩大都能降低企业的融资约束水平，而票据贴现价格的提高则会加剧企业面临的融资约束。

（三）利用金融科技赋能票据融资，提高融资办理效率，解决小微企业融资慢的问题

商业银行通过开发多样化线上贴现产品，提供快捷贴现服务，如工商银行的“工银e贴”、中信银行的“信秒贴”、招商银行“票据大管家”、广发银行的“e秒贴”等，这些快速贴现工具的落地应用有助于激活企业账户里的未贴现票据，解决小微企业融资慢的问题。目前，票交所的电子化票据普及程度较高，可以通过技术手段提供在线服务，解决过去无法服务的小微企业零散的需求。

以工商银行“工银e贴”网上贴现业务为例，该产品突破了贴现业务只能在线下办理的束缚。一是突破空间限制，企业开通“工银e贴”功能后，只要打开企业网银就能随时随地在线办理;二是突破时间限制，每个工作日8：00至20：00均可提供线上融资服务;三是资金分秒到账，全流程无人工干预自动放款，贴现资金实时到账，帮助企业迅速提高融资效率，降低财务成本，免除风险隐患①。

（四）标准化票据增强票据融资功能，促进市场规范化，解决融资难问题

近两年， 中国人民银行引导市场机构积极探索，创新开展标准化票据融资机制试点，受到市场广泛关注和认可。在总结试点工作、向社会公开征求意见的基础上，中国人民银行于2020年6月28日印发了《标准化票据管理办法》（公告[2020]6号），自2020年7月28日起实施。标准化票据将票据作为基础资产打包后，在债券市场交易流通，充分发挥债券市场定价机制透明、 风控管理成熟等优势，提高交易规范性， 拓宽了中小企业票据融资渠道，更好契合金融机构资金交易特点②。从长远来看，标准化票据有利于进一步推动票据市场规范发展，提升市场深度，更好地发挥票据在支持中小企业融资和供应链金融中的作用。

（五）运用金融科技，创新票据中介模式，解决票据中介违规问题

为切实支持企业特别是小微企业通过票据实现融资目的，提升票据交易信息的公开透明度，推动票据交易的价格发现，山东省临沂市探索建立了深度票据网，并着力推进商业承兑汇票业务，积极探索了票据市场支持小微企业融资的机制和模式③。

一是建立信息发布和交易撮合机制，降低票据融资交易成本。票据交易渠道窄、信息不通畅是小微企业通过票据渠道融资面临的最突出问题。在这方面，深度票据网在缓解供需信息不对称和畅通交易渠道上下功夫，构建了便捷的信息发布和有效的交易撮合机制。依托该票据网，任何一家持有电票的企业均可实现票据转让和票据融资需求的信息发布。

目前， 深度票据网累计注册企业用户超过4000家，大型票据投资机构1000多家，实现票据融资需求信息发布总额480亿元，累计发布票据总量45万笔，单笔额度10.7万元。在交易撮合方面，深度票据网力求通过市场化竞争机制，实现票据融资的成功对接。深度票据网将单家企业融资需求面向全国各地的买方发布，形成“一对多”竞价机制，实现买卖双方的高效匹配④。

二是建立“商业票據+供应链融资”机制，拓宽供应链企业融资渠道。深度票据网首批探索为临沂鑫海科技、奥德集团、金锣集团等15家企业提供商票服务+供应链融资方案，通过引入上海资信、东方金诚等评级机构对出票企业进行外部评级，提升商票信用度; 通过对企业及其供应链企业财务人员、法务人员、采购人员等进行商票业务培训，提升供应链小微企业利用平台开展票据融资的能力。截至2020年5月末，奥德、金锣、鑫海集团所签发商票通过平台流通2.7亿元，平均票面金额在50万元，融资成本低于市场成本2～4个百分点， 为55家供应链小微企业节约财务综合成本近1000万元①。

三是建立价格发现机制，推动小微企业降低票据融资成本。小微企业在票据交易中往往面临交易渠道窄、缺少公允价格的突出问题，对此，深度票据网从多个层次设计安排公开透明的价格发现机制。在单笔业务中， 该网随时公示票据卖方的票据类型、票据量、发布价格及成交价格，通过公开透明的业务撮合，充分反映市场供需，发现市场均衡价格。在商业票据试点企业层面，每日专栏披露试点企业商业票据成交价格指数，并同步披露全国商票价格指数，为票据供需双方提供价格参照。在金融机构层面，设立包含国有银行、城商行、农商行、村镇银行等不同类别机构在内的报价专栏，向企业和中介机构披露票据贴现价格。通过一系列安排，有效揭示了市场价格，防范了中介机构和企业控制票据价格，促进票据业务公平开展。

五、完善票据市场，服务小微企业的政策建议

本文利用投资-现金流敏感模型， 实证分析了票据市场服务小微企业的成效，系统阐述了未来票据市场可能的创新方向。

为推动票据市场健康发展，优化票据融资环境，更大程度上发挥票据在小微企业融资过程中的作用， 地方政府、 监管部门、商业银行、企业都应立足自身职能和需求，制定行之有效的措施。

1.修订完善票据法的有关条款，赋予票据融资功能。目前，我国《票据法》及相关配套规章制度的有关条款制约了票据市场的发展。实务中已经存在较多以融资为目的的票据签发，利用票据进行融资是企业的客观需求。

目前60%以上的银行承兑汇票均为中小企业签发，从提高效率、降低成本等方面考虑，中小企业更倾向于通过签发融资性票据获取资金。同时，融资性票据也可以有效减少票据中介带来的各类风险。因此建议降低贸易背景审查要求，正视并承认票据自身的融资性功能。

2.营造良好的营商环境，打击逃废债务行为。一是加强信用秩序建设， 建立健全社会征信体系，完善社会信用制度，规范社会各经济主体的信用行为，为银行全面、真实掌握客户的信用状况提供保证，加大对失信企业的联合制裁力度，优化票据业务发展的外部环境。二是监管部门督促各金融机构认真落实优化营商环境的各项决策部署，持续简化信贷审查审批所需环节、材料，降低审批用时，推动营商环境进一步优化改善。

3.运用好再贴现工具，降低商业承兑汇票融资成本。贯彻落实国务院常务会议关于进一步改善小微企业、民营企业融资环境的精神，调整再贴现的利率和适用票据标准， 引导优惠资金支持小微、民营和绿色企业等国民经济重点领域和薄弱环节。加大对商业承兑汇票的再贴现支持力度，通过杠杆撬动作用，提高商业银行对商票的认可程度，拓宽商票贴现渠道，切实降低商票贴现利率。根据调控需求，进一步提高再贴现整体投放规模，切实解决再贴现办理难点、总额限制，在做好小微企业票据融资支持的同时，加大对民营企业和绿色企业的支持力度。同时，指导商业银行做好电子商业票据的宣传、推广工作，让更多企业了解、熟知、运用电子商业票据。

4. 创新开展票据业务， 切实降低票据融资成本。一是督促指导更多的银行业金融机构在完善自身内控机制、做好风险防控的基础上，创新开展票据业务，如商业承兑汇票保证、保兑、保函、保贴等业务，挤压票据中介盈利空间，切实降低持票企业的融资成本。二是银保监部门进一步强化商业银行收费监督管理。强化收费行为检查监督，严禁重复收费、乱收费，督促商业银行公开公示收费价目，杜绝涉及小微企业的乱收费行为。

5.积极参与信息公开披露，提高商票信誉度和认可度。

商票签发企业要增强信用管理意识，积极申请参与上海票据交易所组织的商业承兑汇票信息披露。或结合上海票交所信息披露内容，通过金融科技搭建第三方信息披露平台，借鉴证券、债券市场信息披露经验，及时、真实、充分、客观地披露经营信息、征信信息、评级信息、商票信息等，提高企业商票透明度，增强企业商票支付流通和融资能力，降低供应链融资成本，增强市场风险识别能力。同时，鼓励披露外部信用评级结果，提升企业商业信誉。

6.提高金融科技水平，优化票据流通流程。强化金融科技创新力度，充分运用互联网、物联网、大数据、区块链、人工智能等科技手段，改进信贷管理系统，逐步实现线上审批等，优化票据签发、贴现流程，切实提高工作效率;积极开展商票保贴业务，拓宽商票融资渠道。

参考文献：

[1]翟舒毅，周文婷.关于票据融资支持实体经济的研究[J].金融发展研究，2020（2）：62-68.

[2]任璐.对票据服务中小企业融资的现状分析及思考——以吉林省通化市为例[J].吉林金融研究，2019（4）：21-24.

[3]乔青峰.中外票据业务经营模式的比较与启示[J].金融会计，2007（2）：29-34.

[4]GERTLER M，LOWN C S.The Information in the High Yield Bond Spread for the Business Cycle：Evidence and Some Implications[R].NBER Working Paper No.7549，2020，5.

[5]黃志凌.应该重新认识票据与票据市场的功能[J].征信，2015（10）：1-3.

[6]黄茉莉，陈文成.我国票据融资市场存在的问题、原因与解决建议[J].上海金融，2013（6）：88-91.

[7]杨伟.发展我国融资性票据市场的对策研究[D].南京：南京理工大学，2007：7-10.

[8]胡昇荣，朱国陵.我国票据融资业务发展研究[J].宏观经济与金融，2010（9）：8.

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[12]许茜茜，汪欣.中美票据市场发展中的风险比较[J].经济管理，2012，34（2）：125-132.

[13]王红霞，曾一村，汪武超.票据市场：国际发展经验对我国的启示[J].农村金融研究，2015（7）：7-11.

[14]LAEVEN L.Does Financial Liberalization Reduce Financing Constraints[J].Financial Management，2003，31（4）：5-34.

Abstract：
Recently， the central bank has actively promoted the bill of accounts receivable and vigorously developed the bill financing function to ease the financing difficulties and high financing costs of small and micro enterprises. In this context， based on the review of relevant research results at home and abroad， this paper selects the data of SME board from 2008 to 2019， and uses the investment cash flow sensitive model for empirical analysis. It is found that the sample enterprises generally have financing constraints， and the issuance of bills and the expansion of financing scale can alleviate the financing constraints of enterprises to a certain extent， and the increase of bill discount price will aggravate the financing constraints faced by enterprises. In order to give full play to the role of bills in the financing process of small and medium-sized enterprises， according to the innovative direction of the bill financing mode of small and micro enterprises， local governments， regulatory departments， commercial banks and enterprises should formulate effective measures based on their own functions and needs.

Key words：
bill market; financing constraint; small and micro enterprises

（责任编辑：李丹;校对：龙会芳）