全球风险资产价格及债券收益率走势分析
时间：2021-02-12 14:04:18 来源：达达文档网 本文已影响 人 
陈健恒 韦璐璐
摘要：在全球疫情形势严峻及经济金融风险上升的背景下，本文回顾了1928—1931年债务危机和2008年国际金融危机的发展过程，总结了这两次危机发生的根本原因及其规律，在此基础上分析预测了全球经济形势，并对全球风险资产价格及债券收益率走势进行了预判。
关键词：疫情冲击 金融杠杆 贫富差距债券收益率
为应对疫情扩散对经济的冲击，各国政府都在加大货币政策和财政政策实施力度，市场信心受到前所未有的鼓舞。以美国为例，虽然美国经济增速下滑和失业率上升幅度远超历史水平，但今年二季度美国股市仍然出现一定幅度的上涨。这或许是因为投资者相信，政策制定者已经从历次危机中吸取了教训，并从救市措施中获取了足够的经验。但未来全球经济走势究竟会怎样？风险资产价格能否持续回升？也许我们只能向历史寻找答案。而通过回顾历史上曾经发生的两次危机不难发现，在很多时候，历史总是呈现出相似的规律。
两次危机的回顾与总结
（一）1928—1931年债务危机
1927年，美国无论是经济还是资本市场都处于非常亢奋的状态，市场上出现许多加杠杆的金融创新产品，不断推高股票指数。自1928年开始，为防范风险，美联储开始逐步收紧货币政策。到1929年3月，美联储开始打压投机性贷款，而这竟然成为压死骆驼的最后一根稻草，恐慌情绪开始蔓延。出于对高股价和高利率的担忧，经纪人提高了杠杆融资的保证金要求，投资者被迫抛售所持有的股票，带动股市下跌。对于普遍利用杠杆投资的市场机构来说，一旦杠杆出问题，就会开始抛售持有的资产。金融杠杆的断裂引发一系列金融资产价格暴跌。随着危机的演进，美国政府多次发布在当时看来具有足够力度的救市措施。例如，在短期内降息高达400BP;资本家联合起来共同出资救市;突破制度和法律框架，美联储直接购买国债（即实行量化宽松政策）;允许银行不使用市值法计量资产等。经济学家们曾经认为，当时的救市措施足以推动经济复苏。但实际上，这些措施虽然促使市场乐观情绪大幅反弹，但均没有扭转市场长期下跌的趋势，市场在每次反弹后不久就再次下跌。在大萧条期间，较大幅度的反弹高达7次（有时反弹幅度接近50%），但大萧条期间的最大跌幅达到前期高点的90%。
（二）2008年国际金融危机
2008年国际金融危机发生时的情形与大萧条时期类似。危机的爆发同样始于金融杠杆的断裂。与大萧条期间由金融创新带来的高杠杆炒股类似，2007年的次贷危机起源于由金融创新带来的高杠杆炒房。美联储为了降低通胀水平，收紧了货币政策，导致泡沫破裂。在吸取大萧条时期救市不及时的教训后，美联储快速行动，运用丰富的工具，突破了更多的制度限制。例如，美联储利用大萧条期间签署的联邦储备法的紧急条款1直接入市购买信用债，即通过创设商业票据融资便利（CPFF）直接买入企业商业票据。当时美联储所购买的商业票据余额最大时曾经达到3500亿美元，占当时整体商业票据市场规模的20%;同期，美国财政部推出临时流动性担保计划，联邦存款保险公司可将资金用于担保金融机构的债务。这两项在当时看来极具道德风险且突破法律底线的措施起到了化解信用风险的作用，市场情绪得到大幅提振，出现了一波阶段性反弹行情。而这似乎与今年3月23日美联储推出二级市场企业信贷工具（SMCCF）后市场开启的一波反弹行情有相似之处。在整个危机期间，美联储和美国财政部屡次采取突破监管框架的救市措施，但市场每次都在反弹之后下跌，其中大幅反弹有4次，但最终跌幅达到前期高点的54%。
（三）对两次危机的总结
笔者通过分析发现，这两次危机均始于金融领域的杠杆断裂。而金融领域杠杆断裂的根本原因是实体经济的杠杆崩塌。根据美国经济分析局的研究，在这两次危机发生之前，实体经济均出现杠杆上升现象，危机的出现进一步导致收入下降和杠杆率快速上升。1928—1933年，美国债务率以惊人的速度上升，从180%左右快速飙升至约300%。而2003—2009年，也有类似现象，美国债务率从300%左右快速飙升至约370%，增速创二战以来新高。为何这两个时期实体经济杠杆率均如此快速地上升？或许我们可以从以下数据中寻找答案。自1900年以来，只有在这两次危机之前的时期，美国才出现收入分配两极分化程度不断加深的现象。根据一些学者对收入分配的长时间序列研究发现，占比为1%的最富有家庭收入占全部家庭总收入的比例在1928年達到近100年来的最高水平24%，而1920年这一比例仅为15%。2007年，这一比例又达到24%。这些惊人的巧合指向这样一个结论：贫富差距扩大带来有效需求严重不足，实体经济收入不断下降，杠杆率不断提升，风险不断累积，最终导致破产、违约等危机出现。
如何结束危机？其实很多措施本质上是通过财富分配再平衡和扩大政府购买来解决有效需求不足的问题，而这个过程需要花费的时间比金融领域杠杆修复所需的时间更长。在大萧条时期，实体经济的杠杆修复始于1933年美国时任总统罗斯福实施的基建刺激措施，如大量修桥、修路等。此外，美国还推出《完全就业法案》，规定政府有责任促进最大程度的就业。基建刺激措施和《完全就业法案》的作用都是为底层民众创造就业岗位和增加收入，用政府转移支付的方式促进财富分配的再平衡。从占比为1%的最富有家庭收入在全部家庭总收入中的占比这一指标来看，其在这一时期出现了史上最大幅度的下降。而从资本市场的表现来看，股市真正见底反弹也是始于这个时期。政府的救市政策提高了政府自身的杠杆水平，但最终仍需通过实体经济来消化。1935年，为控制政府刺激政策所带来的通货膨胀等副作用，美国政府退出了刺激政策，导致1937—1938年美国经济的二次衰退，股市则于1937年下半年开始出现第二次暴跌。后续股市长期牛市的开启始于1942年，彼时实体经济杠杆得到了真正修复，其原因是二战带来外需扩大，大幅提升了美国企业的收入。
2008年国际金融危机的修复过程也与之类似，金融市场真正筑底反弹首先依赖于实体经济杠杆的修复。在国际金融危机期间，美国政府不断买入“有毒资产”，通过自身加杠杆的方式转移实体经济杠杆。直到2009年3月，实体经济自身逐步恢复造血功能，显露回暖迹象，汽车销售量开始回升，现房销售量也有所回升，股市才开始构筑真正的底部。通过政府部门加杠杆来化解实体经济风险也会带来副作用。2011年欧洲债务危机爆发，美欧市场均出现二次探底，这与次贷危机期间美国和欧洲的政府部门大规模加杠杆直接相关。此外，收入分配的两极分化问题在这一次危机之后并没有被解决，反而在近几年逐步加剧，也为现在的危机埋下了隐患。
对全球经济形势的分析及预测
从上述两次危机来看，实体经济杠杆的修复可能要远远慢于金融市场風险的缓解，这也是美国政府在上述两次危机中均屡次出手救市，但都仅带来短暂反弹的原因。金融的基础是实体经济，在实体经济自身造血功能没有修复的情况下，现金流的压力会继续压垮金融市场。
美国政府当前遇到的危机跟上述两次危机非常类似，但又有所不同。类似之处在于，危机的爆发同样首先体现在金融去杠杆过程，并且实体经济的杠杆均处于高位，其深层次原因同样是美国财富分配两极分化程度加深。当前美国财富分配两极分化程度较次贷危机时期甚至进一步加深。在当前的危机中，美国大量的中等收入家庭表示无力承担仅400美元的紧急食物开支，而与此同时，大量农场主将牛奶倒掉，这种场景与大萧条时期惊人的一致。不同之处在于，虽然美国政府在吸取了前两次危机教训后，采取更大的政策刺激力度，很快缓解了金融市场的流动性压力，并且向低收入人群发放现金和失业补助，也在着力缓解财富分配两极分化的问题，但这一次的冲击来自疫情，并且具有全球性特征，影响更为深远。疫情导致的全球人口流动性减小，而货币政策和财政政策对此几乎是无能为力的。
从中国的经验来看，即使疫情控制住了，经济活动也不容易修复至原来的水平。笔者观察到，虽然复工率在不断上升，但基本修复至之前正常水平的90%左右就很难再有进一步提升了。消费领域的修复速度慢于生产领域，部分领域几乎没有得到修复，后续不太可能出现报复性的消费反弹。虽然人们可以用线上方式去替代一些线下活动，但许多行业最终离不开人与人的接触。当国内以及国家之间的人口流动性减小时，与之相关的许多经济活动也就减少了。或许只有人口的流动性得以恢复，疫情的负面影响才会结束，而这不是经济学所能解决的问题，需要医学上的突破。因此，当前即便有强大的政策工具，其刺激作用也难以像之前那样较快地发挥出来。
目前需要关注以下问题：如果疫情导致经济停摆的时间过长，那么政府的现金流是否充足？会不会有政府覆盖不到的领域爆发风险，从而导致连锁反应？如果风险资产价格止跌的前提是实体经济修复，那么在当前谈风险资产价格将持续反弹恐怕还为时过早。至少从前两次危机的发展过程来看，风险资产价格的下跌也不容易马上结束，再加上这一次实体经济的修复很可能会比前两次危机时期都要缓慢，因此风险资产价格大概率仍然只是熊市反弹，后续还会有再次的下跌。不过值得庆幸的是，在现在更为强大的货币政策工具和财政政策工具的呵护下，后续金融资产价格下跌的速度和波动幅度大概率要小于今年3月的这一波下跌行情。但即便疫情过后经济得到修复，由于疫情发生前各国政府部门的杠杆水平已处于高位，救市的副作用也可能更大。从历史经验来看，不排除引发经济继续下探的可能。
未来全球风险资产价格及债券收益率走势判断
从资产配置的角度来看，笔者判断年内全球风险资产价格难以持续反弹并走出趋势性行情。海外风险资产价格即使反弹创新高，也很可能再次下行，甚至可能突破前期低点。从国内来看，即便我国的经济形势比其他大多数经济体好，但不受外围市场情绪影响而走出长时间独立行情的可能性不大。资本市场对外开放程度的加深，使得外资对国内市场的影响加大，并且国内上市公司的盈利能力会在不同程度上受到外需影响。在人口流动性难以完全恢复的情况下，我国内需也不容易在年内完全恢复到正常水平，政策刺激更多只是托底，很难带动经济强劲反弹。因此，在未来相当长的一段时间内，无风险利率水平可能都需要处于低位。
从我国债券市场来看，在经历了一波货币政策阶段性收紧带来的收益率回升之后，当前收益率已经回到了2020年初疫情暴发之前的水平。即便阶段性的经济复苏周期中市场风险偏好有所提升，收益率有所上行，但笔者认为后续无风险收益率仍需有不小的下降空间才能保障后疫情时代企业融资和经济复苏的需求。而且，从外围市场来看，为维持目前很高的政府杠杆水平，未来数年全球货币政策可能都难以找到收紧的机会，这将使全球债券市场收益率长期处于低位。从全球国债的性价比来看，中国国债收益率具有较大的吸引力，目前我们已经看到境外投资者在经历流动性冲击过后立即配置我国国债。未来在流动性充裕的环境下，境外投资者仍然有望持续增加对我国国债的配置。因此，对于境内投资者来说，在境外投资者继续增加配置之前，并且在国债供给较为充裕的情况下，就抢先配置国债等利率债并等待收益率继续下行，也许是一个明智的选择。
注：1.这个条款虽然在大萧条期间签署，但从未被使用过，直到2020年才首次被使用。
作者单位：中国国际金融股份有限公司固定收益部
责任编辑：印颖罗邦敏
