主业盈利能力、高管激励与企业金融化

王怀明 王成琛

内容提要：企业金融资产投资决策不但受到外部金融市场的影响，而且很大程度上取决于企业主业盈利能力。本文以2009-2017年中国A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验了主营业务盈利能力对企业金融化的影响。研究发现：主业盈利能力与企业金融化显著负相关。进一步的调节效应检验表明，高管薪酬激励显著放大了主业盈利能力与金融化之间的负向关系;而高管股权激励缓解了主业盈利能力与金融化之间的负向关系，但这种调节作用并不显著。此外，在国有企业中，主业盈利能力对企业金融化的影响更大;在金融化的各构成资产中，主业盈利能力对企业配置的可供出售金融资产影响更大。上述结论表明，解决经济“脱实向虚”需进一步优化实业投资环境，增强企业主业盈利能力;构建合理的高管激励制度，完善公司治理体系;完善金融市场，提高金融支持实体经济的力度。

关键词：主业盈利能力;高管薪酬激励;高管股权激励;企业金融化

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）08-0099-08

作者简介：王怀明（1963-），男，江苏泰州人，南京农业大学金融学院教授，博士生导师，研究方向：财务管理;王成琛（1990-），本文通讯作者，男，山东青岛人，南京农业大学金融学院博士研究生，研究方向：公司金融。

基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“非金融企业金融化：经济后果及影响因素研究”，项目编号：19YJA630077;南京农业大学中央高校基本科研业务费人文社会科学研究基金项目“企业主宗教信仰对环保投入的影响”，项目编号：SKYZ2019004。

近年来，大量非金融企业通过配置金融资产的方式获取超额利润，其规模呈现递增趋势，出现企业金融化现象[1]。据Wind统计，从2009年到2017年，投资股票、购买理财、委托贷款等金融产品的上市非金融企业数量从1332家递增到3343家，投资金融资产的平均总规模从0.95亿元上升到9.40亿元，资金“脱实向虚”趋势明显。在资本逐利动机下，非金融企业将内部闲置资金投向金融领域，甚至挤占经营业务将产业资本投向金融领域进行跨行业套利，出现了资金在金融领域“空转”的金融化现象。企业金融化现象不仅产生了挤占实业投资、抑制企业创新、减缓经济增长等不良后果[2-3]，也造成了宏观经济不稳定、就业下降等危害[4-5]。

企业金融资产投资决策不但受到外部金融市场的影响，而且很大程度上取决于企业内在盈利能力。在当前实体领域投资收益率下滑的背景下，企业经营活动的盈利能力下降，那么是否盈利能力低的企业其金融化水平更高呢？而且考虑到企业金融化存在着单纯追求收益与盈余管理手段的平衡，从而隐含了较多的代理问题[6]，为缓解代理问题而实施的高管激励机制是否会对金融资产的投资决策产生影响呢？本文从企业自身主业盈利能力角度来探究其对非金融企业金融化的影响，并探讨高管激励对两者关系的调节作用。

一、文献综述

在微观层面上，企业配置金融资产的主要原因是金融资产回报率的爆发式增长[7-8]。金融行业超出实业的经营利润差距是驱动企业金融化的重要因素，金融行业的超额收益导致企业偏离主业经营，对实业投资造成“挤出”效应[9]。Demir（2009）[10]运用新兴市场的微观层面数据研究发现，当主业利润进入下行区间时，企业的投资重心逐渐从商品生产转移到金融投资中来。美国零售业主业利润下降是导致零售公司大幅投资金融资产的主要原因[11]。宋军和陆旸（2015）[1]以经营资产收益率这一指标来衡量企业经营业绩的高低，研究发现经营资产收益率和非金融企业所持有的金融资产呈U型关系。市场竞争压力是企业进入具有超额回报率的金融与房地产业跨行业套利的驱动因素[12]。此外，还有研究认为股东价值最大化观念是企业金融化的根本原因，股东价值最大化促使管理层注重企业短期获利以实现股东利益，从而配置更多的金融资产[13-14]。企业的金融化程度随着其股东价值最大化观念的增强而加深[15]。机构投资者持股是企业金融化的驱动因素[16]。股权激励促使高管为实现股权可高价行权的目的而偏好追求短期利润最大化，高管的这种短视行为导致其将资金更多地配置于金融领域[17]。干胜道等（2018）[18]用管理者薪酬水平来衡量管理者过度自信程度，研究发现管理者过度自信会提高企业的金融化水平。

在宏观层面上，企业倾向于配置更多的金融资产的主要原因是宏观经济的不稳定性导致金融资产具有过高的投资回报率[19]。企业金融化与新兴市场国家的金融市场不完善有关，信贷配置供求失衡导致了企业的逐利性金融资产投资行为[20]。胡奕明等（2017）[21]研究了宏观经济变化对企业金融化的影响，发现当经济周期下行和广义货币量增加时，企业金融化的程度会提高。

通过文献梳理发现：第一，相较于宏观经济和金融市场因素，微观层面的企业内在特征对企业金融化的影响可能更加直接。第二，现有文献中大多是从金融行业利润过高角度来研究企业金融化的动因，而直接从企业盈利能力视角研究金融化动因的文献尚不多。第三，国外研究认为股东价值最大化的观念使企业治理模式发生了改变，高管激励模式反而加重了企业金融化，然而国内对这一情况却还缺乏研究。有鉴于此，本文拟从微观层面重点考察企业主业盈利能力对企业金融化的影响，并且检验高管激励是否在两者中发挥调节作用。

二、理论分析及假设提出

（一）主业盈利能力与企业金融化

根据资本逐利规律，当企业经营绩效存在上升空间、实业投资前景良好时，企业倾向于扩大投资规模，进而提升企业价值;而当企业缺乏投资机会时，则会选择缩减投资规模。经济新常态下市场有效需求不足加之成本费用居高不下挤压了企业主营业务的盈利空间，企业不得不开拓新的投资与盈利渠道，资本回报率较高的金融领域自然得到青睐[22]。基于我国金融行业具有超额利润的事实，非金融企业通过配置金融资产以分享金融行業的超额利润，主要表现为资本套利动机[12，23]，企业通过比较自身主业盈利水平和金融投资收益水平来权衡选择是否进行金融套利活动。

企业主业的盈利状况直接影响资产配置决策，对于主业盈利能力不同的非金融企业，在金融资产配置上也可能存在着差异。对主营业务盈利能力低的非金融企业而言，资本的逐利性驱使其投资视野缩短，倾向于通过配置金融资产进行套利以改善短期业绩水平[10]，试图用金融收益来弥补甚至扭转业绩亏损，让利润总额变得漂亮好看，而忽视利于企业长远发展的实业投资。因此，主业盈利能力低的非金融企业倾向于配置更多的金融资产。据此提出如下假设：

H1：企业的主业盈利能力越低，其金融化水平越高。

（二）高管薪酬激励对主业盈利能力与企业金融化的调节作用

由于企业管理者与股东之间存在着委托—代理问题，代理问题对企业投资决策也有着非常重要的影响[24]，缓解代理问题需要良好的高管激励机制来引导高管的投资决策行为。高管薪酬激励是一种短期激励方式，主要体现在追求短期业绩上，激励契约中高层管理者的货币薪酬与企业短期经营绩效相挂钩。为了获取高额的货币薪酬，高层管理者就必须努力实现业绩目标，这将会导致高管偏好于投资短期收益水平较高的项目来提高当期业绩[25]。

当企业主营业务的盈利能力下降时，管理者迫于业绩下降压力增加盈余管理行为[26]，而短期内具备超额回报的金融资产为管理层提供了实施盈余管理的便利手段。相对于研发投资等实业投资，企业进行金融资产投资可以在较短周期内获得回报，且不确定性风险更小。为了维持业绩水平的稳定，管理者会更多地配置金融资产，通过分享高额的金融收益来平滑企业当期业绩，进而满足管理者自身业绩考核要求，获得稳定的货币薪酬。而且，当金融投资出现亏损时，管理者可以将这些亏损归咎于金融市场风险等环境因素，对自身利益的损害较小[23]。因此，高管薪酬激励将会对主业盈利能力与金融化水平间的关系发挥正向调节作用。据此提出如下假设：

H2：高管薪酬激励会放大主业盈利能力与金融化水平之间的关系。

（三）高管股权激励对主业盈利能力与企业金融化的调节作用

高管股权激励是授予高层管理者一定股权的一种长期激励方式，使高管与股东之间的利益趋于一致，进而在一定程度缓解代理问题[27]。高管股权激励把高管的收入与企业长期价值相联系，高管投资决策重心将偏好于企业长期价值的提升。企业金融化虽然会短期内提升经营业绩，但损害了未来主业业绩[23]。另外，企业配置金融资产必然会挤占实业资本投资，而实业资本投资是企业价值增值的动力来源。而且，企业金融化降低了企业全要素生产率，进一步导致企业价值的下降[28]。因此，股权激励会引导高层管理者关注企业发展质量，减少管理者的短期金融资产投资行为，将更多的资金投资于有利于企业长期发展的实业资本投资。

当企业实施高管股权激励后，管理者出于长远的战略眼光，将实业资本投资作为企业获取业绩的首选方式。当企业主业盈利能力走低时，高管股权激励会抑制企业的短视化逐利投资，管理者会更多地关注企业长远发展，加大企业研发投入等以提高产品市场竞争力与份额，进而提高主营业务利润率。因此，高管股权激励会防止企业经营重心的偏移，发挥抑制企业金融资产配置的作用。据此提出如下假设：

H3：高管股权激励会抑制主业盈利能力与金融化水平之间的关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009-2017年度中国沪深两市A股上市公司作为原始样本，并剔除了金融与房地产行业以及数据缺失的样本，总共获得13675个公司年度观测值。本文的数据均来自万得（Wind）数据库，并运用STATA15.0软件对样本企业的非平衡面板数据进行实证分析。为了消除异常值对实证分析的影响，本文对主要变量进行了上下1%上的缩尾处理。

（二）实证模型构建

为了检验主业盈利能力与企业金融化之间的关系，本文构建如下实证模型（1）。若H1成立，则Perf的回归系数（α1）将显著小于0，表明主业盈利能力与企业金融化负相关。

为了检验不同高管激励方式在主业盈利能力与企业金融化中的调节作用，本文利用调节效应模型，在实证模型（2）中引入高管薪酬激励和主业盈利能力的交互项，在实证模型（3）中引入高管股权激励和主业盈利能力的交互项。若H2成立，则交互项Perf ×Wage的回归系数（γ3）显著小于0;若H3成立，则交互项Perf ×Stock的回归系数（δ3）显著大于0。为了避免多重共线性，本文对交互项进行中心化处理。

（三）变量定义

1.被解释变量

金融化水平（Fin）。参考王红建等（2017）、杜勇等（2017）[3，23]的做法，本文以资产负债表中金融资产占总资产的比例来衡量企业金融化水平。本文的金融资产范畴包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、衍生金融资产、发放贷款及垫款、投资性房地产和其他流动资产。需要说明的是，本文将其他流动资产纳入了金融资产的范畴，主要是考虑到企业所持有的理财产品、信托产品和委托贷款的款项均计入其他流动资产科目中。因此，金融化水平的计算公式为：Fin=（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+衍生金融资产+发放贷款及垫款+投资性房地产+其他流动资产）/总资产。

2.解释变量

主业盈利能力（Perf）。参考Penman-Nissim分析框架，企业利润可以分为来自经营活动的利润和来自金融活动的利润，将金融活动的利润从企业利润中剥离出，更加精确地衡量企业的主业盈利能力。本文以当期剔除金融投资收益的营业利润率来衡量企业预期的主业盈利能力，而金融投资收益主要包括投资收益、公允价值变动损益以及利息收入。因此，主业盈利能力的计算公式为：Perf =（营业利润-投资收益-公允价值变动损益-利息收入）/营业收入。

3.调节变量

高管激励。高管激励中最普遍的两种方式为高管薪酬激励（Wage）和高管股权激励（Stock）。参考唐清泉和甄麗明（2009）[29]的做法，本文以前三位高管薪酬之和的自然对数来衡量高管薪酬激励，以高管持有股份占总股数的比例来衡量高管股权激励。

4.控制变量

参考已有相关研究文献，本文控制了其他可能影响金融化水平的变量。具体包括：资产负债率（Lev），用企业总负债与总资产的比例表示;经营净现金流（CFo），用经营活动产生的净现金流与期末总资产之比表示;企业规模（Size），用企业当年总资产的自然对数表示;企业运营时间（Age），用当年与企业注册成立年的差值表示;投资机会（Growth），用企业当年销售变动额与上一年销售额的比例表示;机构投资者持股（Ins），用机构投资者持股比例之和表示;实业投资规模（Invest），用购建固定资产、无形资产支付的现金除以期末总资产表示;股东集中度（Shrcr），用前十大股东持股比例之和表示。同时，还控制了行业固定效应（Industry）和年度固定效应（Year），以消除行业差异和不可观测年度差异的影响。上述变量的具体定义见表1。

四、实证分析结果

（一）描述性统计结果

样本企业主业盈利能力（Perf）的均值为8.65%，表明实体行业整体盈利能力低于金融及房地产行业;主业盈利能力（Perf）的中位数为6.52%，表明半数以上的样本企业盈利能力较弱，经营收益状况不佳。样本企业金融化水平（Fin）的均值为7.10%，表明样本企业整体存在着金融化的趋势;金融化水平（Fin）的中位数为2.82%，表明跨行业投资金融资产的企业数量越来越多;金融化水平（Fin）最大值高达88.38%，表明部分企业的投资决策重心向金融领域偏移，存在着过度金融化的现象。样本企业高管股权激励（Stock）的均值为1.925%，表明样本企业整体高管持股比例较低;高管股权激励（Stock）的中位数为0，表明半数以上的样本企业高管没有持股。

（二）多元回归分析

表3是主业盈利能力对企业金融化影响的实证结果，第（1）列为单变量实证结果，第（2）列为引入了控制变量的实证结果。第（2）列中金融化水平（Fin）的回歸系数为-0.0122，在5%的水平上显著，这表明主业盈利能力与企业金融化显著负相关。由于金融产品超额的投资回报率，当主业盈利能力不足时，实业投资与金融投资的回报率差距拉大，在资本套利动机的驱使下，非金融企业将资金更多地投向金融资产，以期在短期内获取较高的投资回报来改善企业短期盈利状况，为企业在主业利润低迷时提供缓冲余地。因此，当主业盈利能力越低时，企业金融化水平越高。本文的假设H1得到证实。

表4是高管激励对主业盈利能力与企业金融化之间关系调节作用的实证结果。其中，第（1）列为高管薪酬激励调节作用的实证结果，主业盈利能力（Perf）的回归系数依然在5%的水平上显著为负，主业盈利能力与高管薪酬激励交互项（Perf×Wage）的回归系数为负，并且在1%的水平下通过了显著性检验。这表明高管薪酬激励放大了主业盈利能力对企业金融化的负向关系。由于金融产品具备超额投资回报率，当企业主业的盈利能力下降时，经营业绩的压力驱使高层管理者投资视野缩短，更倾向于通过配置更多的金融资产以期在短期内提高企业利润，进而获得稳定的薪酬。因此，高管薪酬激励下增强了主业盈利能力较低企业的高管进行短期金融资产配置的动机。综上，假设H2得到证实。第（2）列为高管股权激励调节作用的实证结果，主业盈利能力的回归系数仍然在5%的水平上显著为负，主业盈利能力与高管股权激励交互项（Perf× Stock）的回归系数为正，但未通过显著性检验。这表明高管股权激励能够在一定程度上抑制主业盈利能力与企业金融化的负向关系，但这种调节作用并不显著。这可能是由于当前我国企业高管持股比例偏低，高管股权激励力度不足，并没有完全实现高管与股东的利益趋同[29]，高管仍然可能将更多的资金用于金融投机来实现私人收益最大化。这与詹雷和王瑶瑶（2013）[30]得出的高管持股未对过度投资发挥有效地抑制作用的结论相一致。因此，对于主业盈利能力低的企业来说，高管股权激励并没有显著发挥抑制高层管理者投资短期金融资产的调节作用。

（三）稳健性检验

1.非线性关系。由于主业盈利能力与企业金融化之间可能呈现U型关系，本文将主业盈利能力二次项（Pref_square）纳入到实证模型（1）中再进行上述检验，结果如表5所示。实证结果显示，第（2）列中主业盈利能力（Pref）的回归系数仍然显著为负，但主业盈利能力二次项（Pref_square）的回归系数不显著，这表明主业盈利能力与企业金融化之间不呈现U型关系。

2.改变度量方式。对主业盈利能力改变度量方式，本文参考王红建等（2017）[3]的做法，选取金融行业与非金融企业营业利润率差距这一指标来衡量企业主业盈利能力，营业利润率差距（Diff）的计算公式为：Diff =金融行业年度平均营业利润率-非金融企业营业利润率。另外，对本文的调节变量改变度量方式，高管薪酬激励采用所有管理者总薪酬的自然对数来衡量;高管股权激励采用虚拟变量，有股权激励的取虚拟变量为1，没有股权激励的取虚拟变量为0。再一次分别进行检验，实证结果均与前文结果相一致。

五、进一步研究

（一）考虑企业产权的异质性

我国企业分为国有与非国有控股两种不同产权属性。在公司治理方面，国有企业存在着内部人控制问题，因而国有企业的代理冲突问题更加严重。那么，主业盈利能力对企业金融化的影响是否会因产权性质的不同而有所差异呢？本文根据实际控制人的不同将样本企业分成国有和非国有样本组进行检验，结果如表6所示，其中第（1）列为国有企业的实证结果，第（2）列为非国有企业的实证结果。实证结果显示，在国有企业样本组中，主业盈利能力对企业金融化的影响更大。这可能是由于国有企业的管理者存在着业绩考核的压力，主业盈利能力低的国有企业为改善企业短期业绩水平，管理者更偏好于短期投资决策，进而将更多的资金投向回报率高的金融资产。

（二）考虑企业金融资产配置结构

主业盈利能力不但会影响企业金融化水平，而且也可能会影响企业金融资产配置结构。考虑到金融化范畴内各金融资产在流动性和收益性方面存在不同，各金融资产受到主业盈利能力的影响可能存在差异。本文实证检验了主业盈利能力弱化对金融化主要构成资产的影响，结果如表7所示。表7第（1）-（3）列分别显示的是交易性金融资产（Fin_w1）、可供出售金融资产（Fin_w2）和投资性房地产（Fin_w3）的实证结果。实证结果显示，主业盈利能对金融化中的可供出售金融资产影响最大，且在1%水平上显著。这表明主业盈利能力低的企业增加了对投机性强的短期金融资产的持有。

（三）检验企业金融化的扭亏动机

当主业盈利能力下降时，管理者迫于业绩压力会产生盈余管理动机，而短期内具有高额回报率的金融资产就成为管理者进行盈余管理的投资选择。当企业经营业绩出现亏损时，企业管理者通过配置金融资产以有效改善当期经营业绩，实现扭转亏损、平滑利润的效果。本文选择样本企业当期营业利润为正，但扣减金融收益后利润为负来刻画扭亏动机（Loss），此时取值为1，其他企业取值为0。进一步对理论分析中的企业金融化扭亏动机进行检验，结果如表8所示，第（1）列为单变量实证结果，第（2）列为引入了控制变量的实证结果。实证结果显示，经营业绩的扭亏动机与企业金融化显著正相关。这表明企业将金融化作为盈余管理的手段，平滑短期经营业绩的扭亏动机确实存在。扭亏动机的存在，也进一步支持了企业金融化的资本套利动机。

六、结论与建议

（一）研究结论

基于产业资本“脱实向虚”这一热点问题，本文运用我国上市非金融类企业的财务数据，考察主业盈利能力对企业金融化的影响，并检验高管激励对主业盈利能力与企业金融化之间关系的调节作用。实证结果发现，当企业的主业盈利能力越低，企业金融化水平越高。这表明企业金融化的主要动机是资本套利，且经营业绩出现亏损时，金融资产配置成为管理者扭轉亏损的盈余管理手段。因此，提升实体行业盈利水平是解决企业金融化的关键性因素。进一步的调节作用表明，高管薪酬激励正向调节了主业盈利能力与金融化之间的负向关系;高管股权激励负向调节了主业盈利能力与金融化之间的负向关系，但这种调节作用并不显著。该研究结果反映了我国公司治理与企业金融化的现实情况，在公司治理中可以合理利用长期股权激励来发挥抑制企业金融化的作用。此外，本文还研究发现，相较于非国有企业，国有企业中主业盈利能力对金融化水平的影响更大;在企业金融化配置的各项资产中，主业盈利能力对具有短期投机性的可供出售金融资产影响更大。

（二）政策建议

1.优化实业投资环境，增强企业主业盈利能力。政府可以通过出台产业扶持政策来降低企业实业投资的成本，从而优化民间实业资本投资环境;并且通过深化供给侧结构性改革和优化收入分配格局来刺激国内消费需求，进而提升企业主业的利润率，以此防止企业过度金融化，促使企业将经营重心回归到主业上，从根本上解决实体经济“脱实向虚”问题。

2.构建合理的高管激励制度，完善公司治理体系。在高管薪酬激励契约上，不能完全以短期业绩来衡量管理者的贡献，需要强化主业业绩与管理者薪酬之间的敏感性。另外，可以通过提升高管持股比例来强化高管股权激励的作用，进而实现“利益趋同”效应，引导高管关注企业未来主业盈利能力的增强，减少以牺牲企业主业为代价的短期逐利行为。

3.完善金融市场，提高金融支持实体经济的力度。金融监管部门应当加强监管，完善企业投资金融资产的信息披露制度，防止信贷资金过多流向金融领域。另外，需要提升金融市场的完备性，增强金融产品的保值属性，促使金融更好地服务于实体经济，优化资金配置效率，实现金融与经济的协调发展。

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（责任编辑：周正）