我国证券市场低效的制度性分析
时间：2020-11-10 07:55:19 来源：达达文档网 本文已影响 人 
【摘要】我国证券市场虽然在较短时间内发挥了强有效的资源动员功能，但其运行效率低下，不能有效地反映市场信息，社会资源无法得到有效地配置。本文分析了我国证券市场低效的根源，并提出相应的政策建议。
【关键词】证券市场 低效 制度缺陷 政策建议
中国证券市场在短短的十几年内发挥了强有效的资源动员功能。但是，中国证券市场运行效率太低，市场信息不能得到有效地反映，股票市场资源配置的定价机制与信息传导机制还没有充分发挥作用，社会资源更没有得到有效地配置。所以，证券市场的效率不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。
一、制度缺陷是证券市场低效率的根源
社会资源的配置方式按照配置机制的基础可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制和以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置。
按照市场经济作用机制，证券市场对市场信息予以有效地反映就形成价格。通过市场定价机制实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
我国建立证券市场制度的初衷是为了给中国经济的快速发展寻求持续的资本供给，而这本身就是经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置有着强有力的干预能力，保证了其执行产业政策、实现赶超战略所需资本的充足。由于行政力量作用于证券市场，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价机制也不能有效发挥，社会资源难以得到有效配置。可见，中国证券市场低效率的关键在于市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率的根源。中国证券市场的制度缺陷，源于在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的制度错位，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场固有的运行机制不能有效地发挥，无法实现信息的有效反映与传递，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
二、中国证券市场制度缺陷的生成机理
要提高证券市场效率、推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1、制度缺陷生成分析
中国证券市场是在改革开放后建立起来的，其设立的初衷是为有效动员金融资源，为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始制度设置与安排，在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业发达，金融过程已相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。而我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种初始条件，决定了我国在证券市场制度模式构建上无法选择市场经济国家的制度模式。
由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场的运行提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本。因此，这种证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场搜寻成本低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短期内将证券市场制度的基本框架迅速建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了市场结构的缺陷。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，而这正是证券市场效率低下的制度根源。
在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，对上市公司缺乏资本使用监督并引致粗放式股本扩张。政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，政府修正制度设置并进行制度创新就显得很迫切。
2、证券市场制度缺陷的内生性
在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极，都不会出现寻租活动。但在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，造成证券市场制度缺陷。
政府在制度设置上存在支持证券市场发展的意向会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。证券市场的参与主体是理性的，必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享政策租金。
租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的隐性担保，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的租金，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常廉价，相应社会资本的成本无法有效体现。而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息优势，甚至同庄家合谋，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的隐性担保，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机（寻租）收益远远高于正常投资收益，而且代价很小甚至为零，使得投机成为一种理性的选择。这种集体行为导致了市场的过度投机，使中国证券市场上出现了内幕交易、操纵市场等违法违规现象。
在政府推进证券市场制度建设并提供隐性担保的前提下，市场行为与政府行为界定不清。这样的结果只能是：市场风险转嫁给国家，成为系统性风险；政府的制度风险则镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。同时，在隐性担保契约下，政府和企业的关系过于密切，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润的项目过分投资。
作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模、法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。
三、政策建议
针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府隐性担保契约，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场的制度创新。
在具体路径选择上，一要合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的替代。二要以市场发展为导向。充分发挥市场机制作用，通过市场运行机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。三要推进证券市场监管的市场化。调整市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，以真正实践证券市场的公平、公正、公开和公信原则。四要寻求证券市场的持续性发展。要大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者；注重证券市场的开放与国际化，应对WTO的挑战。
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（责任编辑：周 波）
