股利分配政策中非理性行为的实证分析
时间：2020-11-09 07:54:54 来源：达达文档网 本文已影响 人 
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摘要 股利政策作为上市公司的核心财务政策之一，一直受到利益各方的充分关注。本文从行为财务学理论构建以股利政策为主的公司理财活动模型，探讨影响股利政策的各种因素，验证各种股利理论在我国的适用性，拓展和深化我国上市公司现金股利分配政策的研究成果，从而从整体上对国内上市公司的股利政策进行实证分析，并立足于我国的实际情况提出了相关政策建议。
关键词 行为财务学 股利 分配政策 探讨
中图分类号：F275.4 文献标识码：A
行为财务学理论正式兴起是在二十世纪80年代。随着金融市场中出现的越来越多的不能用标准财务理论解释的异常现象，行为财务理论日益受到越来越多的经济学家的重视。行为财务学理论是在对现代财务理论，尤其是在对有效市场假设（EMH）和资产定价模型（CAPM）的挑战和质疑背景下形成的，具体包括自我控制理论、前景理论、后悔厌恶理论、心理账户以及习惯行为理论、股利迎合理论。行为财务理论已经开始成为财务研究中一个十分引人注目的领域，它对于原有理性框架中的现代财务理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。
一、基于行为财务学的股利分配政策回归方程模型
（一）股利政策回归方程。
股利政策回归方程的因变量是股利支付率，自变量根据代理成本理论、信号传递理论、平滑理论和股利迎合理论来设定。代理成本理论认为，现金股利有助于减少由于所有权和经营权相分离带来的代理成本。一般来说，如果公司所有权和经营权分离的程度越低，也即参与决策的股东持股比例越高，则代理成本越小，从而可以在一定程度缓和矛盾和减少股利支出。本方程中选用持股集中度来反映所有权和经营权之间的分离程度。持股集中度越髙，则两权分离程度越低，股利发放水平也就越低。
股利迎合理论是从投资者的现金股利需求的角度来解释这一因素对股利分配的影响。在Baker和Wargler的研究中，选用了上市公司的市值与账面价值的比率来衡量投资者现金股利需求。基于我国股权分置的特殊情况，本文对这一指标做出调整，采用上市公司流通股的市值与账面价值的比率来反映投资者现金股利需求。
股利政策回归方程如下：
rate= a1 cindex+ a 2fiisk+ a 3operisk+ a 4alr+ a 5irincome+ a 6lyrate+a 7eps+ a8demand
其中，各变量符号含义如下：
cindex为股权集中度、fiisk为财务风险、oprisk为经营风险、Iyrate为上年股利支付率、irincome为营业收入增长率、air为资产负债率、eps为每股收益、demand为投资者现金需求。
（二）实证检验结果。
根据前面的分析，本文使用统计软件Eviews （5.0版），利用广义矩方法进行参数估计，经整理结果见表1。
表1可知，在股利政策回归方程中，除了投资者现金需求（demand） 以外，其余变量如股权集中度（cindex）、财务风险（fiisk）、经营风险（operisk）、资产负债率（ak）、营业收入增长率（irincome）、上年股利支付率（Iyrate）、和每股收益（eps）都具有统计意义，整个方程的可决系数R2为0.3429，拟合优度一般。
（三）股利政策回归方程中具有统计学意义的变量分析。
上年股利支付率（Iyrate）与当年的股利支付率（Iyrate）之间的正向变动关系，对林特纳认为公司经理在客观条件允许的情况下不愿意向下调整股利支付率的观点及其提出的“平滑模型”，是充分的肯定和支持。
每股收益（eps）与当年股利支付率（Iyrate）之间呈现的正向变动关系，也从另外一个角度肯定了平滑理论。从行为财务学的前景理论解释，可以认为这一现象是由于公司管理者的有限理性而选择了根据赢利的高低来决定股利的多少。
股权集中度（Cindex）与股利支付率（Iyrate）成反方向变动，这可以用代理成本理论来解释。根据股利代理成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低代理成本，因此企业的股权代理成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权代理成本越低，现金股利支付率也越低。
财务风险（fiisk）和经营风险（operisk）与股利支付率（Iyrate）成反方向变动。风险与收益在一般情况下存在同向变动的关系。上市公司的财务风险和经营风险越高，则带来更丰厚回报的可能性也越大，因此不言而喻，股利支付率也会随之而发生正向变动。
资产负债率（alr）与股利支付率（Iyrate）之间呈现反向变动关系。资产负债率主要着重从静态的角度去度量公司的债务本金，财务风险则主要着重从动态的角度去度量公司的债务利息。公司的资产负债率越高，表明公司的债务成本越大，偿债的压力也越大。
营业收入增长率（irincome）与股利支付率（Iyrate）呈现反向变动关系。较高的营业收入增长率说明公司处于成长期，而较低的营业收入增长率说明公司处于成熟期。
三、股利分配政策中的非理性行为分析
（一）投资者非理性行为分析。
由于我国股票市场中的短线投资者远多于长线投资者，所以在他们当中绝大多数投资者对上市公司是否分红并不感兴趣，而是关心股票面值的上升。况且我国税法规定要征收20%的现金股利所得税，加上目前尚未开征资本利得税，所以买卖股票的投资收益远远大于微不足道的现金股利。作为一个理性的投资者自然不会期待上市公司的分红，何况投资者在实际决策过程中无法做到理性判断。我国投资者对股票股利和转增股本的非理性偏好在一定程度上导致了实行该类股利政策公司股票价格被高估，而这种偏好又取决于投资者心理偏差。我国投资者做短线，是只关心自己有多少股票，所以对少得可怜的现金股利根本不在乎，发股票股利就很高兴，这是非理性行为。
从我国证券市场的实际可以知道，一方面投资者可以通过随时买卖股票立时实现收入，而另一方面上市公司分配红利最多一年两次且支付水平低，再加上中小投资者的持股数量普遍不大，红利带来的收入并不可观并且滞后于资本利得的实现。这在一定程度上导致中小投资者对上市公司的现金股利政策并不感兴趣，所以管理者可以任意实施股利政策，甚至少分红，他们可能更喜欢多送股配股。
（二）管理者的非理性行为分析。
传统股利理论一般都假定公司管理者是理性的，事实上，管理者作为个体，由于认知偏差，在决策时同样具有一定的行为偏差。在我国，由于制度等多方面的综合原因，中国上市公司管理者行为相当的不理性，很多时候并非是以公司的真实价值最大化为目标，而倾向于自身或者所代表集团利益的最大化。
管理者作为个体而言不可能拥有完全、理性的处理信息的能力，他们同投资者一样也具有各种心理偏差，如习惯行为、后悔厌恶、过度乐观等等。西方心理学文献对管理者过度乐观的心理偏差有丰富的描述，当一个人过于肯定未来事件的某个特定结果时，就会产生乐观偏差，而且近几年的研究也发现管理者对公司前景过度乐观的心理会影响他们制定股利的决策过程。管理者的股利政策有时会向投资者传递过度乐观的信号。当管理者作为一个整体即公司管理层时，个体之间的心理偏差会相互影响而得到纠正以减少决策行为的非理性。
（三）政府的非理性行为分析。
我国证券市场的制度变迁过程，主要是靠政府的强制驱动，而非市场诱导型的变迁。所谓的政策信号直接体现了政府对宏观经济的调控意图，这本身就对股市的基本面产生直接影响，对于市场经济尚未成熟的中国证券市场，政策信号甚至直接反映了对证券市场走势的看法，因而，其影响更为强烈。因此，维持中国证券市场的稳定发展、避免股市泡沫的产生和配合国企改革脱困的政府决策目标二元化不可避免地存在着矛盾和冲突。一方面，政府不仅作为制度设计者和监管者，同时又作为利益的相关者，这必然会影响监管部门的监管力度和政策施行的公平原则。
我国股票市场上特殊的国有股制度导致了政府的隐性担保，而隐性担保又引发了政府对市场政策的过度干预，不可避免的在市场上形成噪音环境。在噪音环境中，投资者通过不断修正自己的认知方式，最终形成投资者的信念和行为方式这一制度诱导性的认知偏差和行为偏差。投资者的信念和行为一方面通过噪音交易会引起股票市场的不断波动，另一方面政府对市场的政策干预未达预期效果，从而导致政府更加频繁的对市场进行干预，导致市场环境的进一步恶化。政府的隐性担保通过政策干预，形成股票市场的噪音环境，容易使投资者形成错误的市场信念。这样，大大扭曲了股票市场的定价功能和市场效率。
四、规范我国上市公司股利政策的相关建议
（一）对投资者的建议。
1、投资者不仅应该学习证券投资的基本知识，更应学习相关的会计、财务、法律和行为金融等方面知识，不断了解自身存在的心理认知偏差和非理性行为并在投资实践中有意识、有目的进行修正。
2、消除过去成功或失败的效应，避免发生代表性偏差。过去的成功与失败都会对未来的决策产生影响。认为过去的成功与失败就是借鉴，以此作为今后投资决策时的依据，相信历史重演，就有可能始终被市场所左右，应学会不断地思考、分析，才能做到决策理性。
3、打破思维定势，常用逆向思维。由于不断地成功或失败的感情体验作用，投资者会在心灵深处形成一种较为稳定的心理倾向，我们称之为心理定势。已形成的理念和思维定势会阻碍正常思维，在投资决策中应学会逆向思维的方法去分析问题，不断地跳出思维禁区。
4．相信自己的观点，避免受从众心理的支配。在证券市场投资中，周围心理氛围与情感会感染、左右着投资者的思维与行动，导致其决策时一味跟风，认为这是一种避免遭受损失的良好途径，但有时会使投资者失去很多机会。应该坚持在科学分析各种信息资料的基础上形成自己观点和投资理念，在理性思考的基础上作出理性决策。
（二）对管理者的建议。
1、应保持股利政策的连续性和稳定性。应将公司的可持续发展和投资者的回报相结合，以股东财富最大化为原则，确定理性的有助于公司长远发展的股利政策。
2、注重公司的经营业绩发展，提高公司的盈利能力，优化资本结构。改变以往利用市场的“软约束”和政府的“隐性担保”，杜绝一味“圈钱”而将风险转移给政府的行为。
3、完善独立董事制度，优化公司治理结构。目前我国上市公司普遍存在的“内部人控制”现象，缺乏必要的监督激励机制，经理层和股东的利益不完全一致，独立董事制度可以独立监督公司管理层，减少内部人控制带来的问题， 提高决策的正确性和科学性。
4、上市公司在制定实施股利政策过程中，合理、合法的利用投资者在证券市场中的各种认知偏差和非理性行为，选择较佳的上市时机而不是利用投资者的行为偏差来融资。应具有一定的战略眼光，在竞争中不断加强自身核心竞争力的建设，积极开拓市场、加强内部管理以最佳的经营业绩回报投资者。并在此过程中建立良好的投资者关系、维护公司形象，从而保证自己在资本市场持续不断的融资能力。
（三）对政府部门的建议。
1、增加证券法律法规的稳定性、连续性和透明度。让市场参与者对证券市场的政策前景有一定的预见性，从而减少投资者在投资过程中的非理性冲动。同时，应尽可能减少政策制定与出台对市场及投资者行为的震荡。
2、开发新的金融证券产品，同时应扩大投资品种和参与者数量，以利于投资者趋利避险，对上市公司的过度分红和分红不足等行为采取有效的监督机制。
3、加快证券市场优胜劣汰和资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，同时减少政策对证券市场的过度干预，弱化政府的作用，发挥市场自主调节功能，建立证券市场的自恢复和自适应机制。为建立理性投资氛围打好市场基础。
4、对股利分配的信息披露加以规范。信息披露制度是保护股东利益的根本。监管部门应制定相关法律法规要求充分披露与股利分配相关的信息，可以从以下几个方面做起：加强对上市公司信息披露的监管；证监会和证券交易所应建立信息及时公布制度，保证信息传输的畅通；健全信息披露的政策框架，加强媒体信息披露的监管；加强对各类证券违规行为的监管。
参考文献：
[1]邓春华.中国上市公司股利政策研究.投资研究，2003,（2）
[2]刘晓星.基于行为金融理论的投资研究.财经问题研究，2003,（8）
[3]易颜新，柯大钢.股利分配动因与股利决策——基于上市公司股利分配决策的实证分析.财经问题研究，2008,（4）
