资本市场深化与上海国际金融中心建设

[摘要]本文在分析资本市场深化与国际金融中心形成规律的基础上，针对我国当前资本市场发展的机遇和挑战，指出在国内国外流动性过剩的背景下顺势大力推动资本市场深化对宏观经济稳定和上海国际金融中心建设具有重要的战略意义。文章还就上海如何发展资本市场，推动国际金融中心建设提出了一些政策建议。

[关键词]资本市场 国际金融中心 机遇与挑战

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2007）04-0102-04

[作者简介]蒲小川（1964—）， 四川自贡人，复旦大学经济学博士， 现任上海宇禧财务顾问有限公司董事长。研究方向：金融学。

一、资本市场深化与国际金融中心的形成

传统的国际金融中心形成理论主要关注金融机构的空间集聚现象，并从规模经济、范围经济、交易效率等角度解释金融集聚的微观机理（潘英丽，2003）。这种以金融机构为分析对象的视角虽然抓住了国际金融中心的表观特征，但却忽略了金融市场，尤其是资本市场本身的发展。大多数情况下，正是由于本国或本区域资本市场的不断深化吸引着国内外众多的金融机构形成空间集聚，也就是说金融机构本身的集聚并不能说明国际金融中心的形成原因，金融市场尤其是资本市场的深化（不管这种深化是自然演进的还是外部冲击形成的）才是金融中心发展、升级的必要条件。因此，我们可以得出金融中心建设中的一个重要政策含义：抓住有利时机，推动资本市场深化，与简单地引进金融机构相比，具有事半功倍的效果。下面我们从对国际金融中心的不同分类中具体来看资本市场深化与国际金融中心形成的关系。

首先，根据运作模式，国际金融中心大致可分为实力功能型、代收集资型、簿记服务型三种。实力功能型金融中心是指资金来源往往是世界性的，但流向却主要是服务于国内的居民与非居民。这类金融中心的开放程度往往不如代收集资型，但却以国内强大的经济实力为后盾，具有代表性的如纽约、东京。代收集资型金融中心尽管资金来源广泛，但资金流向却是外向的，这类金融中心往往国际化程度比较高，外国股票交易、跨国银行借贷和外国债券的发行比例高，具有代表性的如伦敦、新加坡、香港。簿记服务型金融中心则纯粹是为国际金融活动提供记账服务，一般不发生实际的金融活动（黄运成，杨再斌，2003）。前两种国际金融中心实际上都必须以强大的资本市场为依托，没有成熟的资本市场，这类金融中心的灵魂也就不存在了，金融机构的集聚瞬间就可转变为金融机构的离散。

其次，根据国际金融中心产生模式的不同，可以区分为自然形成模式与国家建设模式（王传辉，2000）。自然形成模式指的是随着资本主义的大发展，使得一国成为世界制造业的中心，其货币成为世界货币，并逐渐成为区域性的金融中心，此后，随着国际分工和国际贸易的深化，资金在国际间的流动加速，区域性的金融中心又逐步演变成提供多方位服务的国际金融中心,像纽约、伦敦、东京等世界最大的国际金融市场就是这样发展起来的。政府建设模式主要是将地理优势与政府政策相结合,在较短的时间内形成区域性的国际金融市场 ,如新加坡、香港就属于这种类型。无论是自然形成还是国家建设，着眼点都在于市场深化，而不在于表面的机构集聚，与金融市场，尤其是资本市场的深化相伴随的机构集聚才是有效的，这一点道理简单，但在国家建设型的发展模式中舍本逐末的情况却时常发生。

最后，从国际金融市场的发展历程来看,大体划分为三个阶段。第一阶段,二战后，纽约、苏黎世的崛起与伦敦并列成为世界三大国际金融市场。由于战后英国经济的衰退,美国成为世界上最大的资金供应者,美元成为各国储备货币和重要的国际结算货币,国际资本的信贷和筹措大多集中在纽约,使其成为西方最大的国际金融市场。苏黎世的自由外汇交易和黄金交易也非常活跃,以至成为当时世界三大国际金融市场之一。第二阶段,欧洲货币市场的产生和扩展。20世纪60年代以后,美国国际收支出现了持续的巨额逆差,美元信用动摇,结果欧洲美元、亚洲美元市场相继出现,并且迅速发展起来。其中伦敦成为规模最大的欧洲美元市场,并实现了信贷交易的国际化 ,为金融中心国际化扩散创造了重要条件。此后,国际金融市场广泛扩散到巴黎、法兰克福、布鲁塞尔、东京、米兰、卢森堡、新加坡、香港。第三阶段 ,发展中国家金融中心建立,并且向国际金融市场方向发展。拉丁美洲、非洲等发展中国家的金融市场逐步兴起,拥有丰富资源的发展中国家在国际金融市场中具有举足轻重的地位,这些国家的金融市场正在逐步发展成为国际性金融市场。

总之，一方面，资本市场是国际金融市场的核心。在国际金融中心建设中，资本市场发展至关重要，其发展规模直接关系国际金融中心在全球中的地位。纽约在二战后一举成为世界首位的金融中心，与纽约证券交易所崛起成为全球最大的证券交易市场是分不开的。而20世纪80年代初，东京国际金融中心的地位不断攀升，很大程度上得益于东京证券交易所上市公司市值、市场成交规模的迅速扩大。上世纪90年代开始，日本经济增长放缓，甚至出现负增长，东京证券交易所股票价格持续下跌、市值急剧缩水，导致了东京国际金融中心地位的下降。另一方面，资本市场是国际金融中心间竞争的焦点。上世纪90年代以来,国际金融呈现出投资全球化、筹资证券化、品种衍生化、运作信息化的发展趋势。在这种背景下,证券资产在各国居民金融资产中的比例日益增加,而以证券投资为载体的国际投资也已成为国际资本流动的主要形式。因此资本市场的兴衰直接关系到一个国际金融中心在全球金融体系中的地位。

二、资本市场深化与

上海国际金融中心的建设

（一）资本市场在上海国际金融中心建设中的作用

1. 吸引国内外资本流入，更好的发挥资源配置的功能。做大做强资本市场，在条件成熟的时候，不但可以吸引国内企业到上交所上市，还可以筑巢引凤，吸引国外企业到国内来上市，从而吸引更多的海内外资金。2003年底纽约证券交易所股票市值为123255.32亿美元，是当年GDP的1.12倍；同期香港主板市场上股票市值为6977.75亿美元，为GDP的3.98倍。而同期上海交易所股票的总市值为30097亿元，仅是当年GDP的25.79%，可见与其他国际金融中心相比还有很大的差距。

2.助推其他金融市场的发展。尽管目前上海已经建成了包括资本市场、货币市场、外汇市场、黄金市场和保险市场在内的比较齐备的金融市场体系，但是除了货币市场和资本市场外，很多金融市场的规模比较小，有些甚至刚刚建成。资本市场的快速发展，需要并且会推动资金在各个市场以及国际间流动，对于外汇市场和人民币离岸中心的建设，以及保险市场的发展提供了机遇。

3.增强上海的吸引力，吸引各类金融机构聚集。金融市场体系和金融机构体系是国际金融中心的两大构成要素。资本市场是企业、金融机构和各类投资者共同参与的市场,资本市场的发展和壮大有利于吸引和培育投资银行、基金管理公司、信托公司、资产评估公司、投资咨询公司和会计师事务所、律师事务所等中介机构,强化上海作为国内外金融机构主要集聚地的功能和地位。

（二）上海资本市场发展中存在的问题

1.股权分置改革虽已基本完成，但上市公司治理结构与治理水平的提高还是一个长期的过程。

2.尽管目前我国正在有步骤有计划地实行利率市场化，但是距离完全市场化还需不少时日，利率的非市场化容易扭曲资金的供求关系，造成资金的流动性降低，不利于货币和资本市场的做大做强，也不利于金融创新产品的推出，严重阻碍了国际金融中心建设的脚步。

3.人民币在资本项目下还不能够自由兑换。按照国际货币基金组织对资本项目交易的划分标准,我国有两成的资本项目交易受严格管制,有三成多交易项目受较多限制,基本不受限制或有较少限制的交易项目不到一半。资本项目下的管制限制了资金在国际间的流动，这样根本就谈不上建立国际金融中心。

4.我国目前仍实行分业经营，分类监管，尽管新的商业银行法为混业经营留下了空间，但是，由于我们目前商业银行风险意识较为薄弱，加上历史上遗留了大量的呆账和坏账，从分业经营走向在真正的混业经营需要经历很长的时间。而在分业经营的大前提下,金融机构的业务种类受限 ,产品创新的能力将大打折扣。

5.中国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少，但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性。相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责，往往倾向于“照顾”上市公司的利益，形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论。

三、我国资本市场深化的机遇与挑战

（一）持续的高速经济增长

中国30多年来持续的高速经济增长为世界瞩目，高速经济增长的背后是居民和企业储蓄的不断积累。对居民而言，医疗、教育制度改革和社会保障制度的不完善，大大增强了个人和家庭的储蓄倾向，而过多地储蓄沉淀下来，无法通过资本市场得以增值。这种矛盾越发激烈，资本市场深化的需要就越迫切。经济的持续高速增长是资本市场深化的必要条件之一。同时，与高速经济增长相伴随的是更高速度增长的货币供给量。货币供给长期超经济增长，而通货膨胀率却维持在较为温和的水平，这本身就预示着沉淀下来的流动性有朝一日最终会被“唤醒”。被“唤醒”的流动性对我国资本市场的深化既是挑战，更是机遇。

（二）持续的国际收支双顺差

以20世纪90年代初为界把改革开放分为两个阶段，中国国际收支平衡态势发生了结构性变动。前期国际收支结构较多表现为经常和资本账户逆顺差不同方向平衡方式组合，1982-1993年12年间有9年逆顺差配合，其中5年经常账户逆差和4年资本账户逆差。后期国际收支结构通常形态转变为双顺差。1994-2005年经常项目始终保持顺差并呈现上升趋势。累计顺差4133亿美元，年均顺差为344亿美元。主要由于直接投资大规模进入，资本账户除了1998年受东南亚金融危机影响出现小额逆差外，其他年份一直保持顺差，累计顺差4309亿美元，年均顺差359.1亿美元。伴随国际收支双顺差发展，上世纪90年代初以来中国外汇储备规模呈现增长趋势。尤其近年来外汇储备增长表现出加速趋势，2002、2003和2004年分别增加742亿、1168亿和2066亿美元，2005年增加2089亿美元达到8189亿美元，2006年前6个月增加1222亿美元达到9411亿美元，平均每月增长200多亿美元（卢锋，2006）。在我国现有的汇率制度下，不断积累的外汇储备倒逼中央银行投放基础货币，外汇占款已经成为基础货币投放的主要渠道之一。当流动性过剩的时候，中央银行又不得不通过发行银行票据来对冲过多的流动性，但这种“堵”的办法作用是有限的，央行的可操作空间也越来越小。显然，深化资本市场，让国内外更多的优资企业通过资本市场来融资，这种疏导流动性的办法更可取。

（三）人民币升值预期

汇率升值压力有两种，一种是短期压力，一种是长期压力。前者是内外经济失衡的结果，表现为国际收支大量持续顺差;后者是经济长期走强的结果，表现为劳动生产率的不断提高和经济竞争力的增强（张曙光，2005）。升值压力的存在就形成了人民币升值预期，从而诱使国外套汇资本流入国内，这些外部资本不仅包括以美元计价的国际资本，而且包括人民币国际化过程中流出的本币资本。在资本项目不可完全兑换的情况下，大量套汇资本通过贸易账户以隐性方式流入国内，虚增了贸易顺差的同时还推动了国内非贸易品价格的大幅上涨，尤其是房地产和国内证券市场的价格上涨。

（四）发展资本市场，化解流动性

政府需要在以往采取的货币政策措施以外寻求新的出路。利用流动性十分充裕的条件，大力发展资本市场，构建多层次金融市场，提高直接融资比例，降低银行系统风险，实现制度创新，是当前形势下化解流动性的较好途径。我们正面临一个前所未有的国际国内流动性都十分充足的时期。短时期内这种情况还将延续。但大量货币流动性的存在，在为发展提供充足资金基础的同时，也成为风险积累的因素。要通过提高直接融资比例，以及多元化的市场建设，将资金引入与其需求相适应的投融资渠道，改变当前我国高度依赖银行体系的融资结构，降低银行体系风险，将原来大部分由银行承担的系统性风险，转化为由投资人分散承担的市场风险。尽管2006 年我国证券市场直接融资规模有了很大增长，IPO加上市公司定向增发约2700 亿元，但如果和银行全年新增贷款3.18 万亿元相比，不到后者的10%，银行系统仍然集中了金融体系内绝大部分的风险。当前资金供给充裕，在股权分置改革基本完成、海外上市公司“回归”、金融创新产品不断推出等因素的推动下，资本市场正展现其融资功能，所产生的财富效应对居民储蓄分流产生影响明显，是发展直接融资的大好时机。而在央行收缩流动性的各项政策对居民储蓄的分流无能为力的状况下，顺势利导，发展资本市场是必然的趋势。

四、发展壮大资本市场，

推动上海成为国际金融中心

（一）沟通货币市场和资本市场之间的渠道，允许并放宽合规资金入场的比率

资本市场与货币市场的良性互动发展是金融业有效运行的基础，也是现代金融体系的内在要求。为了进一步沟通货币市场与资本市场的联系，使中央银行各种货币政策工具协调运作，从而提高货币政策有效性，要求在加强金融风险管理、提高金融监管水平的基础上，建立规范的证券融资渠道，“开明流、堵暗渠”，既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。目前我国实行的是分业监管制度，货币市场与资本市场之间联系的加强以及金融创新有可能导致金融监督真空的出现，因此在疏导资本市场与货币市场联系的同时，我国三大金融监管部门必须加强合作，增强监管合力，提高监管效率。

（二）扩大直接融资规模，推动上市公司购并重组和规范运作

直接融资比重偏低是中国企业长期面临的问题。据统计，过去10 年中国企业直接融资比重，包括股票、企业债券、公司债券，一直在10%左右，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。在直接融资中，国外债券融资比例一般远远大于股票融资，2005 年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6.5 倍；而去年中国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。

目前有不少业绩较好的上市公司选择海外上市，尤其是一些绩优蓝筹公司，此类公司又恰恰是目前资本市场所稀缺的，这直接影响了上交所吸引资金的能力，因此应该发展更多的机构投资者，鼓励更多资质优良的公司到上海证券交易所上市，扩大直接融资的规模。同时，还要利用好资本市场这个平台实施企业的资产重组，降低企业的重组费用，优化公司的法人治理结构，从而反过来影响资本市场的微观基础，促进资本市场发展。

（三）加强金融创新的力度

在市场方面，引入做空机制、股指期货来完善价格形成机制；尽快推动中小企业板向创业板过渡，解决风险投资的推出问题；形成全国联网的店头市场，为居民与企业的投资与融资提供了新的渠道。在机构投资者建设方面，鼓励券商集团化发展，允许更多的券商发行债券和股票；适时组建金融控股公司，探索混业经营的新模式。

在金融工具方面，运用含权债券解决我国企业股份制发展中的激励机制问题，可以开发企业可转换债券的派生功能，赋予投资者在存续期按约定价格转成股票的权利，使企业可转换债券具有股票期权的性质；设计非标准化合约，促进企业兼并与重组；运用资产证券化解决银行不良债权，把商业银行的不良信贷资产剥离到资本市场，通过投资银行加以解决；运用国际股票收益互换，促进资本市场国际化等。

（四）改善上海金融服务的环境

上海应采取一系列有力的措施，建立并完善个人诚信体系，大力吸引中外著名的资信评级公司、律师事务所、会计事务所、审计事务所、经纪公司等机构，在上海提供一个高效、便捷、公正的金融中介服务平台，形成以金融为轴心的商务链。引进及培养优秀的金融人才，增加R&D的投入，加强与现有国际金融中心关于资本市场建设方面的交流与合作,推进上海金融中心的建设。上海还要处理好与长三角地区其他城市间的关系，与长三角地区形成梯度分工，错位竞争的良性局面，为上海的金融业提供良好的经济背景。

[参考文献]

[1]黄运成,杨再斌.关于上海建设国际金融中心的基本设想[J].管理世界，2003,(11).

[2]卢锋.中国国际收支双顺差现象研究: 对中国外汇储备突破万亿美元的理论思考[J].世界经济，2006,(11).

[3]潘英丽.论金融中心形成的微观基础——金融机构的空间聚集[J].上海财经大学学报，2003,(2).

[4]杨再斌,黄运程.上海建设国际金融中心的模式选择约束条件分析[J].国际金融研究，2003,(11).

[5]杨小凯,张永生.新兴古典经济学与超边际分析 [Ｍ].北京 :中国人民大学出版社,2000.

[6]王传辉.国际金融中心产生模式的比较研究及对我国的启示[J].世界经济研究，2000,(6).

[7]张曙光.人民币汇率问题:升值及其成本一收益分析[J].经济研究，2005,(5).

(收稿日期: 2007-07-13 责任编辑: 张书启)