我国货币政策下资产价格传导途径的顺畅性分析

内容摘要：随着金融市场及环境的不断变化，货币政策对实体经济的影响不仅依靠传统途径，还可以通过资产价格途径来影响消费和投资。货币政策的实施会影响房地产价格、股票价格等资产价格的变动，进而影响投资和消费行为。但目前这种资产价格传导途径是否顺畅，还存在什么问题，还有待进一步研究。本文通过实证分析方法证实了我国货币政策资产价格传导机制不是很顺畅，并从中分析原因，给出如何提高货币政策的资产价格传导效率对策建议。

关键词：货币政策资产价格传导途径顺畅性

问题的提出

货币政策又称金融政策，是指政府通过中央银行控制货币供应量，影响利息率和其他信贷条件，来影响宏观经济活动的方针和措施的总和。它是国家调节和干预经济的主要政策之一，是一国宏观经济政策的重要组成部分。而货币政策传导机制是指中央银行运用各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的存款准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会的货币供应量及信用总量，使企业和居民不断调整自己的经济行为，达到国民经济新的均衡的过程。从理论上讲，货币政策的传导渠道可以分类为：资产价格渠道、利率渠道和信贷渠道等。而随着金融市场的不断深化发展，货币政策的资产价格传导途径的作用和影响力将不断的扩大，众多学者认为我国的货币政策主要是通过利率和信贷渠道传递的，而我国货币政策资产价格渠道是否顺畅有待进一步研究。了解我国资产价格在货币政策中的作用，从而使我国货币政策更有效显然具有重大的现实意义。

货币政策下资产价格传导机制的理论分析

在我国，资产价格主要指股票及房地产价格，故本文选取股票资产价格和房地产资产价格作为研究对象来分析我国货币政策资产价格传导渠道是否顺畅，同时理论上股票及房地产资产价格在货币政策传导机制中的作用途径很多。我国在进入新世纪特别是2005年股改后，股市规模迅速扩大，交易也很活跃。另外，近十年来，我国房地产市场发展也很迅速。

股票资产价格在货币政策传导机制中的作用途径：托宾Q理论的货币政策传导机制认为，货币供应↑→ 股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出↑；企业资产负债表理论的货币政策传导机制认为，货币供应↑→股票价格↑→上市公司净资产↑→获得贷款数↑→总支出↑→总产出↑；家庭财富货币政策传导机制认为，货币供应↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→总产出↑；家庭流动性效应传导途径认为，货币供给↑→股票价格↑→金融资产价值↑→个人对出现家庭困难的预期↓→个人对耐用消费品或房产等低流动性资产的购买↑→消费↑。

房地产资产价格在货币政策传导机制中的作用途径：房地产投资消费传导途径，扩张的货币政策→市场利率↓→房地产投资成本↓→对房地产投资和消费↑；银行等金融机构资产负债表传导途径，扩张的货币政策→市场利率↑→房地产价格↑→银行等金融机构经营风险↓→ 可贷资金↑→社会投资和消费↑。图1描述货币政策通过股票及房地产资产价格传导机制。

实证分析我国货币政策下资产价格传导途径的顺畅性

理论上的分析可以看出我国货币政策如何通过股票及房地产资产价格来影响消费及投资的，但这种传导途径在我国现实的经济发展中是否真的顺畅，需要我们从实证的角度来分析一下。

（一）基本变量与指标的选择

1.时间跨度的选择。本文所选的时间跨度为：2001年第一季度到2011年第二季度，此段时间内，在2005年6月我国进行了股改，并且房地产在这十年中发展十分明显，所以选择这十年的季度数据较能体现出资产价格在货币传导过程中所起的作用。

2.相关变量的选取。本文要研究的是，通过货币政策影响股市、房地产来影响投资和消费这一货币政策渠道是否明显。所以我们把投资和消费分别作为被解释变量，股票、房地产作为解释变量来建立模型。其中投资用季度全社会固定资产投资总额来代表，本文用GT表示；消费用季度社会消费品零售总额来代表，本文用SL表示；股票用上证指数的每月的最高值和最低值以及每月开盘价和收盘价的平均值算出月平均值，然后再用月平均值算出季度平均值，本文用SZ表示；房地产则用每月的房地产开发综合景气指数来算出季度平均值来代表，本文用FZ表示。所有数据均来自于国家统计局网站以及中国人民银行网站。

（二）实证分析

由于使用对数模型有其独特的好处：获得常弹性模型；更接近正态分布；对系数的解释颇具吸引力；缩小变量的取值范围；减小异方差性。我们对房地产开发综合景气指数（FZ），上证指数（SZ），全社会固定资产投资（GT），社会消费品零售总额（SL）分别取对数变换，分别得到：LFZ，LSZ， LGT，LSL。

1.序列的平稳性及单位根检验。大多数时间序列是不平稳的，使用传统的OLS回归会产生虚假回归的现象。协整分析就是针对非平稳时间序列而提出的一种标准分析方法，该概念最先在20世纪80年代由恩格尔·格兰杰提出，其基本思想是：单个时间序列是不平稳的，但同阶时间序列之间的线性组合可能是平稳的，这种平稳性体现了各变量之间存在的一种长期均衡关系。

在采用经济计量方法进行检验前，通常要考查时间序列变量是否是非平稳的、具有随机趋势，即要对序列变量进行单位根检验。如果变量不能拒绝有单位根，则认为是非平稳的，存在随机趋势。方法主要有ADF检验和PP检验，本文采用ADF检验方法。

本文采用ADF检验法，分别对LFZ，LSZ， LGT，LSL进行检验。检验结果如表1所示。

从表1中可以看出，各变量在水平上都是不平稳的，经过一阶差分后，水平上都是平稳的，各序列为I（1），满足进一步进行协整检验的条件。协整检验主要有两种方法：Johansen检验方法及E-G两步法。E-G两步法主要用于双变量的协整检验，Johansen检验方法主要用于多变量的协整检验，本文选择Johansen协整检验方法。

2.Johansen协整检验。对于协整检验有多种方法，Johansen协整检验是一种基于向量自回归模型的多重协整检验方法，是进行多重协整检验的较好方法。

投资函数的Johansen协整检验（见表2）。

从投资函数的Johansen协整检验结果中，我们可知，固定资产投资与股票、房地产之间存在协整关系。回归方程为：

从拟合的方程结果上来看，LSZ、LFZ系数对应的t统计量分别为2.162133、

-3.692655，其绝对值均大于2，根据两倍t值屈指一算法则，其系数均是显著的。另外，从各系数的P值较小以及较大的F统计量中，我们也可以看出方程的系数是显著的。除此以外，从方程中我们可以看出，股票对投资的影响较小，股票变动一个百分点，投资则变动0.466239个百分点，与投资是正相关关系；而房地产变化一个百分点，投资则变化15.79865个百分点，虽然对投资有一定影响，但与投资是负相关关系，这与前文叙述的传统的货币政策资产价格传导机制不符，因为传统的货币政策资产价格传导机制认为房价都与投资呈正相关关系。

总的来看，理论上存在的货币政策资产价格传导机制在我国因为一些特别的因素如认为的预期、体制不健全等我国的特殊国情，在对投资影响上资产价格传导机制有效性不强。

消费函数的Johansen检验（见表3）。

从投资函数的Johansen协整检验结果中，我们可知，社会零售品价格与股票、房地产之间存在协整关系。

拟合消费函数方程为：

从拟合的方程结果上看，从拟合的方程结果上看，LSZ，LFZ系数对应的t统计量分别为2.589375、-4.134099，其绝对值均大于2，根据两倍T值屈指一算法则，其系数均是显著的。另外，从各系数的P值较小以及较大的F统计量中，我们也可以看出方程的系数是显著的。除此以外，从方程中我们可以看出，股票对消费的影响较小，股票变动一个百分点，消费则变动0.306082个百分点，与消费是正相关关系；房地产变化一个百分点，消费则变化9.695678个百分点，虽然对消费有一定影响，但与消费是负相关关系，这与前文叙述的传统的货币政策资产价格传导机制不符，因为传统的货币政策资产价格传导机制认为房价都与消费呈正相关关系。说明理论上存在的货币政策资产价格传导机制在我国因为一些别的因素如人为的预期，导致资产价格传导机制有效性不强。

（三）结论分析

从上面的实证分析来看，我国的货币政策资产价格传导机制总体上是不顺畅的，从股票市场这个渠道看，其对投资和消费的影响不明显，而房地产对消费的影响甚至是与货币政策作用呈反向关系。我国资本市场起步比较晚，只是近些年来才显现出较快的发展势头。由于经济发展阶段与市场成熟程度的不同，国外的资产价格传导渠道中的有关变量在我国经济中的表现发生异化，这就造成该渠道在我国经济中出现阻滞的现象，从而制约我国货币政策效果的充分发挥。

我国货币政策下资产价格传导途径不顺畅的原因分析

（一）股票资产价格传导途径不顺畅的原因分析

1.我国的货币政策股票市场渠道对投资有效性较弱的原因具体体现在以下几个方面：

股票直接融资在全社会固定资产投资中的比重较低。近年来，随着我国股票市场的迅速扩张，使企业能够高溢价发行新股、增发新股以及配股，企业通过股票市场融资的规模迅速扩大。央行发布的《2010年中国金融市场发展报告》可以看出，2010年，沪、深A股市场累计筹资总额达10275.2亿元，比2009年增长99.1%，所筹集到的资金达到了空前的规模。但股票市场在全社会固定资产投资中的比重仍然较低。若2010年上市公司以筹资额的60%投资固定资产，也只有6165.12亿元，而2010年全社会固定资产投资总额为27.8万亿元，同比所以其股市资金投资于实体经济总额仅占同期全社会固定资产投资额的2.2%。在这种情况下，尽管上市公司融资额增长迅速，但是对全社会的投资总额影响不大。

货币资金向实质投资转化受阻。在股价的上涨中，上市公司可以顺利地以较高的价格发行新股、增发新股及配股，募集到巨额的货币资金。多数企业由于很难找到市场前景乐观、投资回报理想的项目，把大部分闲置资金拿到证券市场上去认购新股或者投入二级市场进行炒作，使货币资金很难转化为实质投资。

虚拟经济领域发展迅速。股价的大幅上升，造成虚拟经济的盈利远远超过实质的投资回报率，另外我国股市监管上还存在一定问题，只要资金雄厚，就可以坐庄操纵股价，获得高额投机利润，这诱使各类企业将资金（包括银行信贷资金） 大量投入股市，搏取投机收益。数千亿元资金屯积于股市，用于申购新股和进行二级市场的炒作。所以在一定程度上，我国股市越好，越会吸引更多的资金进入股票市场，从而减少对实体经济的投资。

2.我国货币政策通过股票市场渠道对消费有效性较弱，其原因主要有以下几点：

我国居民家庭参与股票市场的比例较低。一方面，很多人心里还是害怕股市的风险，尤其是中国的股市并不完全按常理运作，导致大多数人都想远离股市。还有一部分人想参与股市，但手中没有资金。另一方面，在我国投资股票的收益不是很稳定。投资股票的收益无非来自两个方面：红利与买卖股票的价差。受我国上市公司盈利能力及股利分配政策的限制，投资者每年得到的红利极其微薄，只能搏取炒作的价差收益。然而我国股市的波动性很大，据有学者研究，我国股市的波动是美国股市的7倍，中国香港股市的3倍，股市短期内的上下大幅度振荡，使得人们对股票投资的收入预期很不稳定，从而通过股票投资来增加消费的信心不足。2010年底股民开户1.34亿户，这是重复计算的，因为超过70%以上的股民是两个市场都开户，并且在剔除机构户后，实际的开户人数不会超过8000万人。在这8000多万个账户里，有40 %是空户，估计中国实际股民不会超过4800万人，按全国13亿人口，每个股民代表一个家庭，每3个人组成一个家庭计算，全国参与股票市场的家庭还不到12%，参与股票市场的家庭主要集中于大中城市，市场参与者即使能随着股指的上涨增加其名义财富，进而增加消费，对全国总体消费影响也很小。

大多数中小散户投资的最终结果是赚少赔多。我国证券市场起步晚，发展尚不成熟，法律法规制度也不是很健全，市场监管不严，机构投资者和大户利用资金与信息上的优势操纵股价，进行内幕交易，获取暴利。而中小投资者处于一种被操纵的地位。因此，无论股指是涨还是跌，大部分个人投资者多数情况下是亏损。股票市场是一种零和搏弈，大多数投资者亏损的同时，少数人盈利。这部分少数人往往是资金实力雄厚的富裕阶层，他们的边际消费倾向较低，因为他们的消费需求一定程度上已经达到了相对饱和状态，赚了钱后会继续在股市中运作，用于消费的部分相对有限。

股价上升所产生的替代效应较强。目前，我国大中城市居民每户拥用十万元乃至几十万元存款的家庭数目相当可观，他们已具备消费升级的潜在购买力，但潜在购买力未能转化为现实购买力的原因之一，是这些资金的很大一部分在利润的驱动下被拿到股市上去参与炒作了，这些参与炒作的大部分资金并未获得预期的盈利，反而赔本，从而使可用于消费的资金进一步缩水。尽管中小投资者绝大多数并未从股市中赚到钱，但是股价的飘升，少数人短期内暴富对他们的诱惑力极大，刺激其纷纷进行股票投资。

（二）房地产资产价格传导途径不顺畅的原因分析

1.从房地产方面讲，我国货币政策通过房地产市场渠道对投资有效性弱的原因具体体现在以下几个方面：

从实证分析中我们看到，房地产对固定资产投资有反向影响，首先是因为在我国房地产对固定资产投资的正影响本身就比较小。房地产的增长方式依旧是融资、圈地、投机“三步曲”。从房地产业原材料消化和拉动领域看，由于房地产所消化的基本上是面临和接近淘汰的原材料产业，因此对新经济和实体经济并没多少“贡献率”，大量的钢骨水泥式的建材使用，反倒维护了原材料粗放体系的继续存在，对固定资产投资的增加额贡献有限。

原来的房地产传导理论途径在我国因为热炒被破坏了。从房地产资产价格在货币政策传导机制中的作用途径上讲，扩张的货币政策→市场利率↓→房地产投资成本↓→对房地产投资和消费↑，而在我国这10年过程中，我国的利率实际上是一个不断上升的过程，按照上述理论，房地产的开发成本将不断增加，房地产投资将减少，最终影响全社会固定资产投资。但是近年来对房地产的热炒使投资需求仍然保持了相当的热度。

预期的作用。房地产越热，大家越想买房，消费者往往是买涨不买跌，这种预期更加助长了房价的不断攀升，虽然人们手中房产的名义价值大幅增加，但是实际的实物却增加有限。这样，大量的资金只是在房地产的炒作中被利用，而原本这些应该真正运用于固定资产投资的资金却因为房产热而减少了。同时，部分买不起房又想投资的人及对股票预期看好的人，便把资本被投资于虚拟经济中，大量资金囤积于股市。这样，就形成了房地产被热炒，其对固定资产投资反而是负影响。

2.从房地产方面讲，我国货币政策通过房地产市场渠道对消费作用有效性弱的原因具体体现在以下几个方面：

在中国，拥有商品房的人数远远小于没有商品房的人数，但是由于近几年，商品房被炒，人们买房的欲望却非常强烈。当房价上涨时，占绝对优势数量没有商品房的人非但仍然买不起房，反而更加的努力储蓄，减少消费，已达到买房的目的。这样，就形成了近些年来房地产价格不断上升，人们更加买不起房，但买房欲望仍然很强烈，最后缩减开支，减少消费。

在我国，很多拥有商品房的人都是由于刚性需求而购买的，而这些人又基本都是以分期付款的方式进行购买，这样其收入中的很大一部分都要偿还贷款，所以为了偿还贷款，这部分人日常的消费本身就不高。同时我国从2001年以后，利率基本上是一个上涨的过程，导致还贷压力更大，这些拥有商品房的人生活压力会更大，消费就会进一步减少。虽然，这些人的收入也在增多，但收入增多的同时，通货膨胀也在进一步加剧。

另外，在剩下的炒房者中，随着近年来房地产价格的飙升，他们是从中获利的，但是这部分人的投机心理很强，他们获利会将获得的利润进一步投入到房地产进行炒作，其消费的增加额也是有限的。

提高我国货币政策资产价格传导效率的对策建议

从实证结论上看，我国的货币政策资产价格传导途径总体上是不顺畅的，股市对投资和消费的影响较小，而房地产对投资和消费影响在我国非但没有体现出传统理论中出现的正相关关系，实际中反而出现了对投资和消费的负影响。

因此，要使我国货币政策资产价格传导途径更顺畅，我国必须从以下几个方面进行改善：

（一）进一步完善我国的股票市场及房地产市场

一方面，加大股票直接融资在全社会固定资产投资中的比重；另一方面，通过各种监管，创造一个良好的投资环境。股票市场作为资本市场的核心部分，无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一定规模的、高效率的股票市场为支撑，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，优化股权结构、规范信息披露，特别要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈钱”功能。

我国的房地产市场由于各方面因素的作用，还存在一定不完善的地方，还需我国政府积极完善。尽可能把房地产过热的情况治理好，同时解决好大多数人买不起房的问题。另外我国可以推出并加大房地产贷款证券化的力度，促使各类经济主体持有房地产证券，从而提高利率变动对房地产市场的杠杆效应。这将促使货币政策效应的放大，有效地疏通资产价格的传导。

（二）努力实现资本市场与货币市场的一体化

货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。我们可以大力发展货币市场和债券等资本市场，逐步放开各金融市场之间的套利，实现货币市场和资本市场之间的连接与一体化。提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策传导效率。

（三）引导个人正确的消费行为和投资行为

收入越低，越不懂如何投资，没有多余的钱去消费，因此，我们要努力缩小地区差距，减少低收入群体的比重，普及金融知识，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例，这样财富效应在我国将更加明显，从而使资产价格更能有效地传导货币政策。同时，我们也要采取必要的手段，减少投机行为，减少人们的一些预期和投机心理，使市场主体把资金投入正确的领域。尽量减少对虚拟经济的投资，加大对实体经济的投资。

（四）重视并关注资产价格的变化

我国目前通过股票、房地产资产价格传导的途径不是很顺畅，这是由多方面原因造成的。一方面，我国证券市场的发展还不是很完善，在市场规模与结构、市场规范化程度、市场监管水平等方面，相对于成熟的证券市场还存在一定的差距。另一方面，我国的房地产市场也是近几年才开始火起来的，在20世纪80年代时，大家对买房子还没有太大概念。中央银行货币政策保持中性，并不意味着我国货币政策能完全无视证券市场及房地产市场的发展及其影响。事实上，随着我国资本市场、房地产市场规模的逐渐扩大，证券市场及房地产市场对货币需求、货币流通速度的影响已开始显现出来。因此，如何考虑资产价格变化对货币政策的影响并做出相应的调整已是我国中央银行面临的一个重要问题。货币政策应关注证券市场及房地产市场的发展和资产价格的变动，更好地借助于证券市场及房地产市场这一传导渠道影响实体经济和促进经济增长。在将来条件成熟时，一定程度上可以将股票及房地产资产价格纳入货币政策的最终目标中，把保持股票市场及房地产市场的基本稳定作为央行的调控任务之一。

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作者简介：

姜丽丽（1982-），女，辽宁朝阳，硕士研究生，讲师，目前研究方向为：国际金融。