收入分配改革开启消费盛宴
时间：2021-03-20 08:11:58 来源：达达文档网 本文已影响 人 
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自2004年提出收入分配改革至今，政府已出台多项政策，涉及提高劳动报酬、提高居民财产性收入、降低个人所得税、降低社保缴款和提高社会补助五方面。此次个税起征点的再调整或将拉开“十二五”收入分配改革的大戏。在当前通胀环境下，居民收入的增长将直接转化成消费动力，一场全民消费的盛宴由此开启。
中国进入消费大时代
三因素共促中国消费黄金10年。首先，经济转型与“十二五”规划政策的扶持，2009中国居民消费占GDP比重仅35.11%，而美、日、欧居民消费占比稳定在55-70%，“十二五”期间，预期中国居民可支配收入及其消费增速将高于GDP增速。其次，城市化进程加速提高居民消费总量，城镇居民人均消费支出是农村居民的3.1倍，“十二五”期末中国城市化率将从2009年的46.6%提升51.5%，2030年有望达到65%。第三，人口红利与第三次消费高峰已到来，中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后10年该年龄段的人口数将维持在9亿以上，80、90后已成为消费主力军，其消费意愿更强。
从发达国家和地区的发展经验看，当一国人GDP超过2000美元时，消费升级启动，耐用消费品占比开始提升；当一国人均GDP超过5000美元时，消费升级加速，服务性消费和高端消费需求占比开始提升。2010年，美国、日本、中国香港地区服务性消费占比均超过50%，分别达到66.90%、57.90%，63.27%。
欧美发达国家的居民消费倾向普遍高于东亚国家，（美0.98、英0.96、德0.87、法0.94、日0.57、韩0.59、中国台湾0.76、中国城镇0.71、中国农村0.76），这说明除收入水平外，一国的社会保障体系、人口结构、消费文化习俗、金融环境等均是影响消费倾向的重要因素。东亚国家的社保体系不及欧洲国家完善和发达，东亚国家居民的消费文化与美国有较大差距，东亚居民储蓄倾向高于欧美国家。随着中国居民收入的提高、社保体系完善和消费环境的改善，中国居民消费倾向将有较大上升空间。
中国居民消费升级是大势所趋。预计未来5-10年中国消费升级的总体特征为：农村消费将向城市消费看齐，迈向纺织服装、金银珠宝、化妆品以及家用设备、汽车等耐用消费品时代。城市消费将向发达国家看齐，迈向住房、医疗护理、休闲娱乐、文化艺术等服务性消费时代。中西部消费向东部地区看齐，区域间消费水平的不平衡性有望减弱。以网购为代表的新兴商业业态和消费模式将快速崛起。
收入分配改革掀起消费热潮
近日，十一届全国人大常委会第二十次会议审议个人所得税法修正案草案。本次修改个人所得税法的主要目的是减轻中低收入者税收负担，加大税收调节收入分配力度。财政部部长谢旭人在会上表示，草案拟将工资薪金减除费用标准（个人所得税免征额）由现行的每月2000元提高到每月3000元，拟将现行工资薪金所得9级超额累进税率改为7级。合计全年约减少财政收入1200亿元。
据测算，此次减少的财政收入1200亿元将全部体现为居民可支配收入的增加，按照目前城乡居民0.7左右的边际消费倾向测算（中国城镇居民边际消费倾向为0.7085，农村居民边际消费倾向为0.7588，数据时间序列1981-2010年），可以拉动新增消费支出约840亿元，与2010年社销总额15.7万亿元相比，拉动消费增长约0.54%。
长期以来，个税增长率显著高于居民收入增长率，调高个人所得税起征点和征收级差将直接增加居民消费能力。1999-2010年，国家财政个人所得税收入CAGR为25.05%，城镇居民人均可支配收入CAGR为11.35%，农村居民人均纯收入CAGR为9.37%，国家个人所得税税收收入增长速度远高于居民收入增长速度。2011年，在国内通胀压力尚未减轻的环境下，调整个税征收将有利于保障和提升社会整体消费水平。
收入增长将转化为消费动力，主要用于大众消费品。（1）城镇居民增量消费性支出主要用于吃、穿及通讯。2010年我国城镇居民年消费性支出增加1206.9元，其中27.0%用于食品，25.0%用于交通和通讯，13.3%用于衣着，12.8%用于教育文化娱乐服务。（2）节税带来的消费性支出增量可观。如果起征点上调至3000元，一个月节税75-200元，则年新增收入900-2400元。相对于2010年我国城镇居民年消费性支出增量部分1206.9，番了近一倍。（3）收入增长将转化为消费动力。对于中低收入阶层，面对通货膨胀预期、楼市观望氛围较浓，在没其他投资渠道的情况下，更倾向于将收入增量转化为消费的动力。
2010年，国内社会消费品累计零售总额为154553.7亿元，同比增长18.4%。今年一季度，社会消费品零售总额42922亿元，同比增长16.3%，3月份，社会消费品零售总额同比增长17.4%，环比增长1.34%。预计今年二季度社会消费品零售总额同比增长17%。在国家让利于民的税收政策下，消费市场的基础将更加牢靠，消费市场的下一轮消费高峰的提早到来。
大消费的满汉全席
零售行业：个税改革提振消费信心
国家关于提高个人所得税起征点以及调整税率级差的信息将提高居民可支配收入并极大鼓舞消费者信心，这也是为实现“十二五”期间消费率提高的重要举措之一，预期后续还将有提高居民收入的实质性措施，这将持续推动行业指数上涨。
一季度，居民消费价格同比上涨5.0%。其中，食品上涨11.0%。限额以上企业分品类零售来看，百货、超市主要商品类别都有较快增长。1-3月食品饮料增长23.15%，日用品增长22.7%，服装纺织增长22.3%，化妆品增长17.8%，黄金珠宝增长51.8%，家电增长20.5%。
零售行业的受益期均处于目前CPI上行阶段，CPI对各个业态的逐级影响实质和相关业态目标客户的价格敏感性呈正向关系，从温和通胀到通胀顶点受益的子行业依次为超市、高端百货、可选类专业连锁；虽然通胀和结构化因素使得一季度的社销总额和消费信心指数均有所回落，但从已公布年报的34家零售核心企业良好的成长性和趋好的盈利能力可以看出，在内忧（网购冲击）外患（外资竞争）市场格局中，零售企业依然可以较好的转嫁人力、租金两大成本压力，随着行业整合大潮的推进和下半年估值的逐步企稳，通胀红利对上半年的业绩也同时形成支撑，整个板块目前存在较好的投资机会。
零售股目前无论绝对估值、相对沪深300或相对大消费其他子行业都处于估值底部。在短期通胀压力，长期电商冲击的两大主线下，建议短期关注具备拐点预期且能够“扬通避胀”的区域超市连锁企业、电商及商业地产这两大行业趋势的浪潮下，高端百货和可选类专业连锁具备长期的结构性价值。
食品饮料行业：估值相对安全
各子行业分析：1、白酒：估值接近历史低点，具备安全边际，战略性买入。随着居民收入水平提升，消费升级正在逐步显现，从而加大了消费者对中高端白酒的消费，这从洋河股份、山西汾酒、古井贡酒等二线白酒近两年的崛起可见一斑。2、葡萄酒：正在经受进口葡萄酒冲击。进口酒对国内葡萄酒行业的冲击仍在继续，我们目前对葡萄酒行业持谨慎态度。3、啤酒：行业买点渐行渐近。产量基数较低，受去年凉夏影响，2010年啤酒产量增速仅为6.28%，今年产量增速超越去年可能性很大。啤酒提价和原材料价格下滑形成的剪刀差。4、乳制品：我国乳制品行业产量自2002年以来持续高增长，2002-2010年产量由93.23万吨上升到2159.39万吨，CAGR达到48.11%，2011年1-2月产量增速为9.28%。在2011年国内通货膨胀继续存在的情况下，乳制品企业将继续饱受成本上升压力。6、肉制品：行业增速继续保持高位，猪肉价格存在上涨预期。
目前食品饮料行业动态PE为37.83倍，估值水平低于2003年以来的平均值（39.93倍），估值水平已经处于相对安全范围内。从动态PE倍数来看，食品饮料行业相对于全部A股的动态PE倍数为1.96倍，处于相对合理估值水平（2005年以来的平均估值倍数为1.81倍）。
旅游行业：消费升级是主推力
二季度行情有望升温。一方面，历年数据表明，二季度旅游行业将步入量价齐升的上行轨道，旅游企业业绩将得到明显提高。另一方面，随着国内旅游消费的不断升级，二季度行业景气度在环比改善的同时，有望实现较大的同比增长。
从市场发展趋势来看，红色旅游、文化旅游、会奖旅游市场将成为整个旅游行业的三大增长极。近6年红色旅游累计接待总人数已接近13亿人次，年均增长率约为18%。预计到2015年全国红色旅游年出行人数将突破8亿人次，年均增长15%，综合收入突破2000亿元，年均增长10%。同时，文化旅游、会奖旅游的市场规模也将进一步扩大。
区域、行业政策利好渐行渐近，市场预期走强。未来5年规划中，国内游将作为市场开发重点，行业总收入年均计划增速为10%，高于全国GDP年均增速7%的预定目标。预计今年下半年有可能会出台《国民旅游休闲纲要》等一系列区域及产业政策，从而使旅游业加速发展。短期内，主题投资、政策预期依然是催化股价上涨的主导因素，其对股价的影响目前尚未充分体现。从2011年整体来看，国内旅游消费升级则是旅游企业业绩提升的主要动力。
家电行业：维持高景气
家电行业政策主要以扩内需，保增长，促进节能减排为目的，整体上对行业形成利好，促进了家电消费增长和产品升级换代速度。但是政策执行具有暂时性特征，不会根本改变家电这个充分竞争行业的运行方向。退出时也不会形成大的冲击。
对白电而言，首先要特别关注需求，总体上我们对白电需求保持乐观。基本特征表现为：三、四线市场活跃，城镇消费升级特征明显，出口保持旺盛。预计全年空调、冰箱、洗衣机内销分别有25%、15%、20%左右的增长，而出口方面保持平稳，空调洗衣机好于冰箱。我们需要持续关注需求变化。
成本上涨已给家电制造商构成了一定的经营压力。我们认为，核心龙头企业是具有一定的成本转嫁能力，但是要关心转嫁的时滞和方式。基于品牌集中度、产品美誉度、差异化等因素，我们认为：空调强于冰洗；格力这样的美誉度高的公司成本转嫁能力更强，因为其目标客户价格敏感度低。
整体上黑电并不具长期投资价值，但不利因素已基本反映在股价中。黑电业绩高弹性、股价高贝塔提供了更多投资机会，从变化的角度我们需把握黑电的阶段性机会：1）因销售净利润低，所以改善空间大，弹性大，需关注经营小拐点带来的投资机会；2）关注阶段性需求超预期可能带来的交易性机会。
医药行业：政策迷雾中布局
政策频发促使行业结构性调整。在以药养医的机制改变之前，药品降价对生产企业依然影响甚微。而安徽的基药招标模式使得大部分基药品种降价成为必然，只有独家品种、独家剂型或者输液等具有整合趋势的品种从中受益；基层大处方行为受到抑制，病人向县级医院分流的趋势明显，发展县级医院销售的公司将更好发展。而卫生部按病种支付的探索需多个部门配合，短期内对现有的医药行业盈利方式冲击有限。
加大投入为行业发展提供支持。受老龄化人口比重增加、消费升级和医保投入加大这三驾马车拉动，我国的药品市场将以20%的速度增长，并将在2019年成为全球第二大药品市场。近年医疗事业的发展受到了政府的有力支持，在卫生投入的绝对金额方面，医改三年财政投入远远超出当初承诺的8500亿元。从卫生投入的结构来看，政府卫生投入占财政支出比重不断加大，政府投入占卫生总费用的比重也逐步提高。在政策制定层面，筹资水平逐年提高；在政策执行层面，中央财政和省级财政加大医疗卫生专项资金的分担力度，保证了医保投入目标更好实现。
转换思路寻找投资机会。对于医改的投入不会减少，医药行业的总收入也将持续增长；我们避开政策影响较大的基药市场，关注医药行业的其他领域。如投资基层医疗拉动的低端医械、公共卫生投入推动的疫苗行业以及公立医院改革支持的医疗服务行业。
纺织服装：看好品牌服饰
根据历史经验来看，服饰零售额增幅走势与CPI趋势相同，且在居民消费占比持续提升，刚性较强，具有一定抗通胀的能力。当CPI持续高位运行一段时间，数值接近或超过4时，居民可能会将更大比例用于购买价格上涨的必需消费品，而减少在可选消费品方面的支出占比。因此，我们认为目前CPI维持在4%以上高位时，服装消费的总体销量是会受到负面影响的。这也是在通胀背景下，偏消费类服装公司股价受压的主要原因之一。
从细分服装行业领域来看，运动服、休闲服单价较低、主要依靠量增长，受到国外品牌冲击较多，目前竞争较为激烈；商务休闲男装、中高端家纺单价较高，可以通过提价来转移成本压力、毛利率上升，品牌在国内也较为强势，具有一定的竞争优势。因此，在估值水平进入历史低位，具有提价能力的男装、快速增长的家纺品牌公司具有较好的投资价值。
