新常态下的货币政策选择
时间：2020-12-23 04:16:54 来源：达达文档网 本文已影响 人 
滕飞
保持货币政策定力、坚持“总量稳定，结构优化”的取向是适应经济新常态的选择
当前形势下，央行手上握有的底牌，有存款准备金和信贷规模管控，如果央行降低存款准备金率，或者增加信贷额度，市场将派生出更多存款，资金面将趋于宽松
当前中国经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段，货币政策走向成为各方关注的焦点，能否守住货币增速目标，在经济复杂时期保持定力，平衡好经济增长与结构调整、去杠杆的关系，适应经济新常态，为改革创造良好的货币金融环境，关系到未来一段时期中国的经济走势。
数量调控对长期利率影响有限
货币政策工具可分为数量型和价格型，前者有公开市场操作、存款准备金、再贷款、常备借贷便利（SLF）等，后者包括存贷款基准利率、存款准备金利率以及央行正逆回购利率等。央行对存贷款基准利率和存款准备金利率的操作比较谨慎，上次调整还是在2012年5月降准和7月降息，而正逆回购的规模较小对市场影响不显著。因此，在我国当前的货币政策操作中仍以数量型工具为主、价格型工具为辅，通过调节货币总量和结构影响市场利率水平。
凯恩斯流动性偏好理论认为，当货币供应增速加快时，在其他条件不变的前提下，利率会随着货币供给的增加而下降。但是随着时间推移，货币供给增加带来的其他的效应会逐渐显现出来，包括收入提高、物价上涨和预期通胀上升等，根据流动性偏好理论和可贷资金理论的解释，这些因素会增加对货币的需求，导致均衡利率上升。因此，当货币供给增加时，短期内利率会明显下降，但是中长期对利率不会有显著影响，我国的经济数据印证了这一结论。
从我国货币供应量M2增速与货币市场利率的关系看，M2增速曲线从2008年到2010年呈现倒U型，而利率曲线则与之相反呈现正U型。
M2同比增速从2008年底开始加快，由2008年末的18%迅速提升到2009年最高的30%，导致三个月银行间市场回购利率由2008年的4%以上的利率水平迅速下降到2009年的1%左右，一年期国债收益率也由2008年3%以上下降到最低1%以下，可见当时宽松的货币政策立竿见影，市场利率应声而下。但非常规货币政策难以持续下去，当M2增速在2010年回落到20%以下时，三个月银行间市场利率也反弹到4%以上，恢复至2008年之前的水平，甚至在2011年下半年长期高于5%，已经超过2008年之前的利率水平。
从对利率的影响看，宽松货币政策的效应基本在宽松政策结束时就被消化——随着M2高增长的结束，利率迅速恢复至刺激前的水平，甚至由于预期通胀上升，超过之前的利率水平。
从M2与贷款利率的关系看，随着M2增速加快，贷款利率出现明显下行，从2008年底的5.56%下降到2009年一季度的4.76%，但随着2010年M2增速下降，贷款利率也恢复至2008年的水平。这说明，M2增速加快对贷款利率的影响也是暂时性的，在宽松的货币环境下银行愿意以较低利率投放贷款，但是一旦宽松货币结束，贷款利率也迅速恢复至正常水平。
货币主义学说创始人弗里德曼提出了货币的“长期中性”原则，认为货币在长期对经济增长没有实际影响。长期中性原则同样可以应用于利率市场，从上面分析中看出，短期内货币增速加快显著降低了市场利率，但是随着货币增速恢复正常，市场利率也迅速反弹至刺激前水平。长期来看，一个健康经济体的货币政策应该是稳健的，即使短期内货币政策刺激会造成利率波动，但长期而言市场利率还是取决于实体经济，如经济增长率、经济结构、企业投资需求、居民储蓄率等。
货币全面放松难以调控资金流向
如果货币供应量持续以非常规速度增长，则会导致持续通货膨胀，扭曲价格要素，影响正常的企业生产和居民消费行为，给经济发展带来新的问题，所以一旦货币供应的闸门打开了，就必须提前考虑好何时把它关上，以及如何减小货币刺激的影响。
M2的影响因素主要有外汇占款、财政存款投放和信贷投放，过去几年中随着中国外汇储备的迅速增长，外汇占款在M2增量中占有很大比重，但是，随着金融危机造成外需疲软、中国经济转型使国际贸易顺差更趋平衡，外汇占款对M2的貢献度下降。当前形势下，央行手上握有的底牌有存款准备金和信贷规模管控，如果央行降低存款准备金率，或者增加信贷额度，市场将派生出更多存款，资金面将趋于宽松。增加信贷额度能促使银行短期内加大对企业的资金支持，但值得注意的是，随着银行业务创新加快及表外化、理财化的趋势，银行可以通过同业业务及理财业务绕过信贷政策，这部分资金流向是不可控的，未必进入了最需要资金的实体企业。
2014年6月末我国理财产品余额已近13万亿元，信托规模约12万亿元，二者合计占贷款余额的32%，而且过去几年增速显著高于贷款增速，说明非信贷渠道在间接融资体系的比重增加。
另一方面，随着经济增速放缓，包括房地产行业在内的这些表外项目的风险加大，如果宽松政策引入的资金仍以一种不透明的、隐性担保、刚性兑付的方式进入这些高风险领域，只会进一步放大风险，增加系统性金融风险，加大经济转型的难度。
从利率来看，央行货币政策不能决定长期利率，只能影响短期利率，从短端利率传导到长期利率还取决于利率期限结构。如果加大货币供应量，短期内市场利率下行，有利于降低企业发债的融资成本。
但从银行角度看，银行主要的负债来源是存款，在长期利率没有明显下行，而贷款期限又相对较长、存在期限错配的情况下，即使短端利率下行，银行出于利率风险考虑也不会贸然降低贷款利率，而且当前不良率上升，银行风险偏好下降，要求的风险溢价将提升，以上因素决定了贷款端利率的下降空间有限。
如果通过货币政策放水刺激经济，最理想的情况是信贷资源以较低的价格流向有效率的实体部门，以少量刺激盘活经济发展。
但是，逐利是金融资本的本性，资本的流动难以全面监控，而金融的不断创新，可以巧妙合理规避监管，把资金投向赚钱的领域，而不一定是实体经济最需要的领域，正如前几年房地产市场所展现出来的，大量资金涌入推高了房价，巨大的利润率使资本都转向地产，真正做创新和服务的实体企业得不到足够的支持。在资本的支持下，房价不断攀高也加剧了房地产行业的风险，并可能传导至金融体系。
因此，在经济结构调整和金融机构去杠杆化见效的前提下，全面打开货币的闸门，未必能达到预期目的，甚至可能适得其反。
总量稳定，结构优化
在价格工具方面，虽然央行贷款利率管制已经放开，但是基准利率并没有放开，大多数贷款仍是以央行基准利率定价的，因此降息可以降低企业的存量贷款成本。
存款利率下降虽然可以降低银行的负债成本，但是一方面由于贷款中基准利率上浮占比较高，今年一季度达到70%，降息会使贷款利率下降快于存款利率；
另一方面随着利率市场化的推进，协议存款、结构性存款等市场化的负债占比越来越高，这部分负债利率不受央行利率基准影响，因此实际上没有享受到降息带来的成本下降。
这两方面因素叠加很可能使银行存款成本的下降不足以弥补贷款利息收入的减少，净息差将收窄，银行将面临更大的经营压力，这可能带来两方面的影响。
其一，即使贷款基准利率降低了，但是因为贷款管制已经放开，银行迫于经营的压力，会提高贷款利率的浮动比例，新发放的贷款利率并不会出现显著下降甚至反而上升，只是已经贷款的企业會享受到降息的好处，而且其中相当一部分是产能过剩企业或者对利率不那么敏感的国企或地方政府融资平台，这实际上把已获得贷款企业的成本转嫁给了新发放贷款的企业，与当初降息的目的背道而驰。
其二，存款利率的下降将进一步加速存款的流失和金融脱媒化。去年下半年以来，互联网货币基金的高收益率已经吸走了不少银行存款，在利率双轨制下，如果管制利率与市场利率的差距进一步拉大，储户会把更多的存款转移到收益率更高的货币基金或银行理财产品，银行对存款的竞争将更加激烈，市场化负债的占比将提升，这将抬高银行的负债成本，加大流动管理难度，最终这些成本将转嫁到贷款人身上。
当前经济增速放缓，人民币汇率浮动区间扩大，外汇套利减少导致资本外流，央行应适时通过货币政策工具补充流动性，保持市场资金面相对平稳，避免去年“钱荒”重演。但是，如果实施全面宽松货币政策，即使不考虑通胀因素，资金也未必流向真正需要的实体企业，而且房地产和地方政府融资平台等愿意以较高利率续借资金，这将会增加系统性风险，并加大去杠杆和结构调整的难度。而且，当利率预期较低时，会增加金融机构的投机行为，如去年6月“钱荒”之前，银行体系期限错配严重，以短期低成本资金匹配长期高收益资产，进行套利，加大金融体系的风险。因此，央行要让市场保持适度流动性，但是也不适宜以全面宽松的方式注入流动性，降低利率水平，否则就会回到过去靠货币增长刺激经济的老路上，在当前国企、地方政府等财务软约束主体占用大量信贷资源的前提下，真正需要资金的高效率部门未必能获得低成本的资金。实际上，当前央行已经采取了结构性的定向宽松政策，通过向五大行提供5000亿SLF向市场注入流动性，同时将公开市场操作的正回购利率下调20个基点，引导市场利率下行。
因此，保持货币政策定力、坚持“总量稳定，结构优化”的取向是适应经济新常态的选择。在经济增速位于目标区间内、就业稳定的前提下，通过公开市场操作、再贷款、再贴现、SLF等多种手段，以“微调节”的方式，增加银行体系的流动性，逐步引导市场利率下行，在适度宽松的环境下推动银行体系去杠杆，并规范银行同业及理财等表外业务发展，将影子银行业务纳入正规的监管体系，推动相关业务有序合理发展，减少监管套利行为。市场利率下行将降低银行的负债成本，最终传导到贷款定价上；
同时通过推动银行结构调整和优化，控制期限错配程度过大，使银行资产负债结构更趋合理，表外信贷等影子银行业务走上良性发展轨道，增加对实体经济的支持力度。
作者供职于中国光大银行计财部，文章只代表个人观点
