百度值不值
时间：2021-01-01 10:28:04 来源：达达文档网 本文已影响 人 
陈达
都在说百度低估，但似乎也没人能说清到底有多被低估。
估值不能混在一把抓，百度这种庞大的控股公司（holding company），可以拆成许多个发展阶段不同的小百度。
一家公司的发展，以及公司不同业务的发展，有其生命周期与不同的成熟度。最简单的，可分为初创期（start）、成长期（growth）、规模期（scale）、成熟期（mature）。成功的公司轨迹都是相似的，但每个阶段的斜率各有各的不同。
百度所有业务的成熟度，并不在一条横列的线上，甚至根本就是在一条纵列上。因此对其估值，就不能用同一种方法与同一套逻辑体系。
切分百度
百度体系庞大而复杂，但核心还是清晰的。可以分为三块：成熟业务、成长业务、前沿业务，分别对应scale/mature、growth/scale和start/growth三阶段。不同业务用不同方法估值，然后使用加总法SOTP（sum of the parts），再加上净现金和其他长期投资，明明白白。
成熟业务，主要包括移动生态，归于MEG（移动生态事业群组）。这块业务货币化稳定。成熟业务产生的是搜索与信息流广告收入，大多就来自于你手机桌面上那个蓝色熊掌App为核心的App矩阵。
成长业务，主要包括成长性高而货币化程度也相对高的业务。这里主要是指百度智能云，归于AIG（人工智能体系）。成长业务收入来源于云计算，是ABC（AI、big data、cloud computing）的主要焦点、触点和卖点。其市场容量是to B的产业智能化。
前沿业务，主要包括成长天花板高、货币化远的业务板块。这里主要是指自动驾驶Apollo（归于IDG，智能驾驶事业群组）和小度智能助手（归于SLG，智能生活事业部）。
有人会问，All in的AI呢？AI这块如糖化在牛奶里，赋能百度所有的业务，收入也化成大海与星辰，无法单独拎出来估值。
移动生态
核心广告收入这一块，百度已不是原来的千百度。PC时代百度是国内最大的流量入口，而移动互联网时代，百度仅仅是众多超级入口里的一个，是围绕百度App的一个App矩阵。
话虽如此，百度App仍然很强。
聚合的内容类App，大家都越做越像，彼此互为整容的模板。百度如何打出差异化，在于内容分发的“搜索+推荐”机制，以及AI算法下的机制优化。就是所谓的“有事搜一搜，没事看一看”。按目前大趋势，主动搜一搜（觅食）的重要性，正在被被动看一看（投喂），越拉越远。
实现搜+推的载体是百度App的三大支柱——百家号、小程序、托管页。百家号方便内容生产者一键N发;智能小程序——不同于微信小程序的“内循环”——在于打通百度App以外的入口连接，也是一个主要增长点;托管页，在于抓营销线索，抓转化。
移动互联网这么多年了，坊间一直有两大错觉——一是QQ App不行了;二是百度App不行了。但如果去看一看数据，发现根本是幻觉。QQ月活6.2亿，百度月活5.4亿，时长还很坚挺。QQ全面拥抱年轻人，而百度全面拥抱嗷嗷待哺的投喂人群（42.7%用户覆盖率，内容咨询类第一，来自极光大数据）。
而互联网广告模式，也越来越内容化。比如信息流广告，润物细无声，就是你吃着火锅唱着歌刷着朋友圈，突然某一条就是安利给你的减肥套餐。信息流玩法下，广告本身就是你消费的内容。我将这个模式称作广告即内容（advertising as the content） 。
另一个好例子，是直播带货，其本质也是内容消费与社交消费。孤单是一个人的直播，直播是一群人的孤单。
总之在广告即内容的情况下，用户规模与时长就等于潜在的广告收益。BAT市值可能已经不太整齐，但用户规模而言，根据QM数据，百度仍然是用户渗透率超90%的三巨头之一。另外从用户时长而言，百度系的App增幅表现也不错，优于其他巨头。当然，腾讯基数大。
入局造车
至于百度要入局电动车这件事，此时此刻，大概是百度建度以来，最关键的契机之一。
移动互联网时代，百度错过了很多，但也积累了很多，比如Apollo自动驾驶，执着打磨多年，从各种数据维度而言，说水平世界领先，毫无疑问。能不能释放这把积累的动能，看到货币化的曙光，打一个彻底的黎明破晓翻身仗？长河永夜，前夜当红。
以第一性原则看问题，人类出行这档事，本质上的趋势是“四化”——电动化、智能化、网联化、共享化。这是大盘，是Beta。
而无论实现形式如何，无论是造车平台还是叫车平台，无论是传统车企、造车新势力、软件供应商，芯片、电池、零部件供应商、还是其他任何供应商——是不是生态里的进步势力，就看你能不能促进，实现四化。具体通过什么形式实现，这是你的Alpha。
百度想做生态早就路人皆知，从2013年布局自动驾驶，到2017年推出Apollo，到打通自动驾驶、智能交通、智能车联三个开放平台，到生态小伙伴手拉手有几百家。
目前来看，开放平台，也许会出现比较大的商业冲突，导致被卡脖子。
造车无利可图，这是让巴菲特掩鼻蹙眉的轮子上的生意。以特斯拉来看，造车毛利可能就10%-20%，蔚来更是公然喊出在硬件上综合净利不会超过1%。而做软件一本万利，毛利高（60%-80%），导致美股的软件公司都在天上飞。
特斯拉的辅助驾驶软件包（FSD）隔几个月就跳一次价，一年来从7000美元跳到10000美元。以至于，马斯克认为你现在买的FSD服务，价值10万美元——虽然估计他是拍脑袋。硬件不断掉价，软件总能涨价。
但问题是，大家都知道软件赚钱，所以都会想从软件上赚钱，来补贴硬件的不賺钱。最后局面就是殊途同归，大家都会做自己的软件。蔚来为什么喊出硬件净利不过1%，是因为想从软件和服务，赚粗水长流的钱。这有点类似于当年办卡送手机的玩法。
所以百度Appolo可能会面临的一个问题是，场面上的手机都绑了卡，换不了运营商。这就不是卡脖子，这可能是抹脖子。
还有很多其他原因，可能会让车企不希望外包自动驾驶技术。比如驾驶数据的所有权与使用权;比如安全责任，软硬分离之下，出的事故算谁的;比如软件测试如履薄冰——出人命的事，你不能像赛博朋克2077一样bug比天上星星都多然后打补丁。要有九个西格玛的质控，需要软硬一体，才能解决棘手的corner case（极端案例）。
无论是软件公司做硬件，还是硬件公司做软件，都是为了实现闭环。目前来看，“特斯拉模式”—— 将硬件与软件都闭环在自己手上，或许会成为这个行业的标准玩法。
还有个问题，如果不限制资源投入，从0到1，是做出一个Apollo更快，还是做出一个小鹏更快？
Apollo是一个时间沉淀的产品，技术有壁垒，数据有积累。Apollo的自动驾驶和智能交通做了许多年，从各项数据来看，国内无人出其右。
百度账上，2020年三季度现金+短期投资1400亿元还多，四季度估计能到1700亿元以上。传统业务复苏，现金流充裕，支撑其造车的资本开支。
当然造车也确实需要时间，百度现在才开始造车太晚了？那也未必。
估值作业
下面开始定量的估值。
首先列公式，用SOTP估值法，百度估值= （成熟业务+成长业务+前沿业务+ 长投及净现金）×（1-控股公司折扣）。
成熟业务适用P/E估值（或用EV倍数，差别不大）。成熟业务MEG的收入与利润来源主要就是搜索与信息流带来的广告，收入上广告业务不太乐观，2018年以来就没有像样增长，2019年收入780亿元，2020年预估能有730亿元。考虑疫情暴击，以2020年三季度出现增长来看，2021年的收入肯定会反弹。
如果要说收入的增长引擎，大概两个，一是用户端的增长，百度App的MAU/DAU都仍保持10%左右的同比增速，用户使用时长也保持近30%的同比增加（QM的数据）。站内搜索量也逐渐向疫情前的20%+增长靠拢。百家号也有52%的增长。二是App站内的广告收入已占成熟业务收入的一半，并有两位数增长——百度逐步将寒窗多年、锻造数载的AI嵌入推广服务平台，提高了CPM（商家需要为一千次展示所付出的成本），夯实了定价权。
所以此消彼长之下，in-App的崛起能够支撑百度的一些夕阳业务的式微，从而总体呈现8%-10%左右的增长，可以期待。
成熟业务的收入，在2020年的收入基础上，2021年给800亿元预期，上下10亿元，比较合理。
成熟业务没有高增长故事，那有没有降本增效的剧本？这次财报的电话会议我也参与了，听出了管理层的一个意思——觅得新流量太难，这块业务未来发展的主旋律在于提高利润率。
三季度核心业务调整后EBITDA利润率有46%，创了历史新高，但很难持续，费用低的原因是因为疫情之下，一是招人难，二是花不出市场营销费用。
真正可能降本增效的，是相对于传统的老业务而言，in-App利润率天然更高。本质上是获客成本、COGS成本（销货成本）等会降低;换句话就是说，那些发生在单一超级App入口里的收入，将能产生更多利润。
这部分运营效率能提高的话，ebit margin（息税前利润/销售收入）有望保持在35%以上（假设搜索+信息流的利润率要高于财报中“核心业务”里其他业务的利润率）;假设20%的税率，2021年成熟业务的净利应该在224亿元左右，给10-12倍的市盈率，成熟业务毛估估值340亿-410亿美元。
海外同类公司的预期市盈率一般都在30倍往上。
成长业务方面，云计算+大数据一直是资本的猎场，尤其在如今大环境下，机会成本（利率）无比之低。因为云计算+大数据在应用上的无边际化，是一种不容易受困于增长陷阱的资产。
由于资本追逐，云计算（广义，包含IaaS、PaaS、SaaS等）公司的估值普遍飘，诸如Snowflake这样百倍市销率的公司，更是让人痛呼南海泡沫。100倍市销率是什么概念——同样的估值水平用在沃尔玛上，后者就要值50万亿美元，等于美国三年的GDP;可以把美国所有的房子买上两遍。
而这块资产，市销率估值目前看起来是一个行业共识。
从财报可知，百度智能云二季度收入20亿元，三季度22亿元，三季度同比增速达到41%。
做IaaS公有云的金山云是唯一相对可比的云计算上市公司，IPO时定价大概是5倍的市销率（2021年），且上市后一路走高，目前2021年市销率至少10倍以上。金山云一半业务是CDN，乃是IaaS里面利润率最鄙陋的。无论如何，用10倍市销率来估值百度智能云，不算过分。且金山云与百度智能云的收入增速也相仿。
阿里云更慷慨了，普遍12倍往上。所以行業10-12倍市销率，合理。
相对于金山云，百度云有几个溢价点：
AI公有云市场份额第一;工业质检市场份额第二;视频云市场份额第三;金融云市场份额第四（数据皆出自国际数据公司IDC的报告）。
但出于谨慎起见，我不仅不给溢价，还要打个对折，因为云计算行业竞争太白热。投行给出的百度云的收入预测，30%-40%的同比增长，2021年差不多是110亿-120亿元，2022年140亿-150亿元，增速也比较合理。以2021年低值110亿元算，给5.1倍-6倍估值，大约是85亿-100亿美元。
再看前沿业务，自动驾驶+小度。
Apollo挺难估值的，货币化不容易。自动驾驶最好的货币化方法，要么就是跟特斯拉一样，随车卖10000美元一套的FSD;要么就是未来自动驾驶打车，消灭出租车与代驾市场。
导致谷歌的Waymo，通用的Cruise、国内的小马智行、百度Apollo——只有市场前景，但都没什么实际收入，这就给估值出了难题。
目前市面上对于这几家的估值情况是，谷歌的Waymo，最高的时候Morgan Stanley给的估值是1750亿美元，然后跌到1000亿美元，但2020年3月最后一轮融资后，估值仅剩300亿美元。
Uber最近传言要将自己的自动驾驶业务卖给Aurora，上一轮投后估值72亿美元（但有软银的Vision Fund，这就有点虚）。
Cruise在2016年被通用买下的时候是10亿美元，上一轮的投后估值是190亿美元。
国内的自动驾驶独角兽小马智行，创始人是前百度负责自动驾驶的工程师，上一轮投后估值是54亿美元。
对比小马智行，给百度Apollo 70亿-80亿美元估值，不夸张。因为Apollo至少有几个溢价点：最大的自动驾驶开放平台;专利数1800件，测试里程超600万公里，自动驾驶测试里程占比87%，远领先小马;测试牌照170张，并拿到北京的T4级牌照，是国内唯一拿到此拍照的公司;百度是威马的最大股东，也是蔚来的股东，所以有类似FSD的货币化路径。
小度智能助手（智能家居等）这一块，也参考一级市场，最近一轮外部投资者（CP/E、IDG）的融资，估值30亿美元。百度占股75%，22.5亿美元。
所以前沿业务差不多就90亿-100亿美元。
最后加上爱奇艺+携程+滴滴的股份，再加净现金，大约是290亿美元。
所以百度最后估值差不多805亿-900亿美元。考虑控股公司折价（holding company discount），意思就是，业务太复杂的控股型大公司，因为对一些资产没有实际控制权，或者投资的资产流动性不好，要打个折扣。
但这就像价投要给投资公司的内在价值加一个安全边际的折扣一样，比较主观。都是自己的投资偏好。
目前百度市值差不多是650亿美元。所以我心动了，所以我行动了。
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