投资者关注对金银期货市场收益影响的时频分位研究

朱慧明 葛雅婧 吴昊 张中青扬

摘 要：根据Google投资者关注度指数和金银期货市场交易数据，构建基于小波分解序列的时频门限自回归分布滞后模型，通过分位数模型参数估计，基于时域与频域联合分析视角，考量投资者关注度对金银期货市场收益的影响。结果表明：投资者关注度对金银期货市场的影响具有异质性;在低频域内，投资者关注度对金银期货市场影响相对较小;极端分位数水平下，投资者关注度对金银期货市场收益影响的时效性较短，投资者关注度对白银期货市场收益的影响较弱。

关键词：
投资者关注度;金银期货市场;收益;时频分析;分位数回归

中图分类号：F224 文献标识码：
A 文章编号：1003-7217（2020）06-0035-08

一、引 言

期货市场是投资者按达成的协议交易并按预定日期交割的交易场所，金银期货市场是我国的重要期货市场之一，它具有保值与避险的价值。Ming认为中国黄金不能够作为短期避险资产，但是可以作为长期避险资产[1];Abul Basher分析了新兴市场中石油、黄金、VIX以及债券与股票的相关关系，得出黄金是弱避险资产的结论[2];He运用马尔科夫转化的CAMP模型证实了黄金仍然是英美国家的安全港[3]。然而，Pan利用SADF与GSADF测量出贵金属市场存在泡沫，并从投资者情绪的角度给出了解释：人在参与经济活动中不一定会时刻保持理性状态，会因为情绪产生禀赋效应、羊群效应等，进而做出非理性的行为，最终形成经济泡沫[4]。为了避免投资者的盲目投资，研究金银期货市场投资中的非理性行为非常重要。

投资者关注度是度量投资者非理性行为的重要指标。目前的研究成果主要从投资者情绪角度分析其对金银市场的影响，例如Smales与Balcilar通过研究分析，发现投资者情绪与黄金市场之间存在相关性[5，6]，刘金娥和姚德权发现投资者情绪短期内会显著影响中国黄金期货价格和股票收益波动[7，8];Mbanga的研究进一步发现，投资者关注度与投资者情绪之间能够相互影响，甚至投资者关注度会作为中间变量影响到情绪与金融市场收益之间的关系，说明投资者关注度会对金银期货市场产生影响[9]。

由于关注度本身并不能够被直接量化，因而许多学者利用互联网时代下的产物代表关注度，如王耀君、高扬利用360搜索指数作为网络关注度的指标，研究其在股票市场的作用[10];孙书娜、孙谦通过中国股市社区“雪球网”的用户选股信息量构建“雪球关注度”，研究其与股市表现的关系[11];Xu选用Google搜索指数作为关注度，研究其与中国股票市场的关系[12]。在这些代理指标中，Google搜索指数被使用最多，也是最具有说服力的指标。

关于投资者关注度与金银期货市场的关系，Vozlyublennaia运用Google搜索指数研究美国市场关注度对黄金期货市场的影响，通过波动溢出及ARDL模型分析，指出黄金期货对于黄金关注度波动的响应会持续3至4个星期[13]。Kou则借助百度指数分析中国投资者关注度与大宗商品包括黄金期货市场收益的关系，利用面板回归建模方法证实中国期货市场的绝对收益率与异常搜索量之间存在显著相关关系[14]。从已有的研究成果来看，目前学者并没有从不同市场条件的角度去考虑投资者关注度与金银期货市场的关系。因此，从时域与频域、分位数水平视角研究投资者关注度对于金银期货市场收益的影响具有重要意义。

二、影响机理分析

相对于股票市场、原油市场和外汇市场等金融市场，投资者关注度对于贵金属市场收益的影响研究成果较少。作为金融市场的重要组成部分，金银期货市场会受到投资者投机行为的影响。搜索引擎是投机者获取信息的重要途径，因此，Google指数代表的投资者关注度会引起金银期货收益率的变化，二者之间的影响机理通过有限注意理论表现出来。

有限注意理论表明：中小投资者在进行投资决策时，由于注意力有限，只能在几百只股票中挑选吸引了自己注意力的股票进行买卖。Barber最先从投资者在金融市场的行为发现有限注意的现象[15]。他提出，注意力是一种稀缺资源。当有许多选择时，吸引注意力的选择更容易被考虑，因此更有可能被选择，而不吸引注意力的选择往往被忽略。在期货市场上，投资者关注度的大小造成的投资者行为差异主要体现在投资者持有量与交易量的变化。例如，Gao通过研究发现，期货投资者交易行为能够显著影响期货的收益[16];朱学红发现，国内有色金属期货市场上，预期成交量与非预期成交量都会对价格产生影响[17]。

基于投资者行为介质，投资者关注度会影响期货市场，并且已经被现有研究成果证实。Han和Goddarda发现投资者关注度与外汇市场在收益率和波动性上的关系[18，19];Yao和Han发现了投资者关注度对原油价格的显著影响[20，21];Choi和Swamy证实了投资者关注度会对股市产生直接或间接影响[22，23]。这些研究都涉及有限注意理论，投资者关注度与金融市场收益密切相关。

财经理论与实践（双月刊）2020年第6期2020年第6期（總第228期）

朱慧明，葛雅婧，吴 昊等：投资者关注对金银期货市场收益影响的时频分位研究

三、研究模型

（二）变量定义

因变量定义为黄金期货与白银期货的db6小波分解序列。根据Vozlyublennaia的研究结论，投资

者关注度对于期货收益的影响会滞后3至4个星期的时间长度[12]。因此，将时间序列数据分解为4个层次的序列，图2给出了金银期货收益的小波分解序列。

图2中，D1的时间尺度为1～2天，D2的时间尺度为2～4天、D3的时间尺度为4～8天、D4的时间尺度为8～16天;D1、D2、D3和D4分别为金银期货市场收益的短期、中短期、中长期以及长期成分。同时，自变量为关注度指数。国内外学者大部分都是用Google搜索指数作为投资者关注度的代理变量。但由于研究的样本时间跨度大，Google趋势中能够获取的Google搜索指数最大的时间跨度为8个月，因此，在原始数据上，根据Xu的规则对Google搜索指数进行了调整，并将其进行标准化处理[12]。此外，Barber认为投资者对于资产的投资行为将会因前一天的收益状况而发生变化[15]。因此，模型的门限变量定义为前一天的金银期货市场的收益。

五、实证分析

（一）描述分析与单位根检验

表1列出了变量的描述性统计量和单位根检验结果。除了黄金期货收益的D1、D2序列和白银期货的D3序列，其他小波分解序列的均值与中位数存在一定的偏差;在偏度与峰度的检验中，仅有白银期货的D1序列没有出现显著有偏的情况。所有金银市场收益的小波分解序列均具有“尖峰厚尾”特征，因此，构建分位回归模型研究投资者关注度对金银期货市场收益的时频影响。

（二）基于小波的分位滞后分布自回归分析

为了深入研究投资者关注度对金银期货市场收益时频分位的影响，选取19个分位点：0.05，0.10，…，0.95，表2和表3列示了模型的估计结果，其中D4尺度的系数扩大了10倍。为了区分门限差异，当前一天的期货收益大于零时，变量后面添加符号“up”，小于零时添加符号“down”。从表中的结果可知，与白银期货市场比较，投資者关注度对黄金期货收益的影响更加显著，符合有限注意理论。黄金是最具代表性，也是最被广大投资者所知晓的贵金属，关注度的增加表明黄金期货市场吸引了更多投资者的注意力，与此同时，期望短期获利的投机者也跟风而入，势必会造成市场中非理性行为的聚集。

通常，将0.01～0.25分位点视为收益市场的熊市（萧条市场），0.75～0.95分位点视为收益市场的牛市（繁荣市场），中间的分位点即为一般市场。黄金、白银期货与其他资产一样，在收益的极端市场下，投资者关注度对于收益的影响显著且强于一般市场，分位点高低的不同也展现了关注度影响方向的差异。表2与表3所展示的结果中，大多数系数在牛市、熊市这样的极端市场下更为显著。也就是说，在极端情况下，投资者对于资产的敏感性更强，更容易做出非理性的行为。另外，表中反映出的熊市与牛市下投资者关注度对于收益的影响方向不一致：在高分位点时，大部分显著的系数都为正，而在低分位点则为负。合理推测是投资者的交易行为所致。进一步分析可知，当市场萧条时，恐慌情绪会引起投资者不断抛售资产，供不应求，导致价格继续下降。而市场繁荣时，繁荣预期会使得投资者不断购进资产，供大于求，导致价格上升。从交易策略视角来看，投资者通常牛市购进、熊市抛售的行为属于动量交易策略，反映了散户投资者更偏向于动量交易策略。

为了比较不同时频模型参数的变化情况，图3给出了模型系数变化趋势。不难看出，投资者关注度对金银期货市场收益的回归系数都会随着尺度的升高而呈现整体缩小的特征。高尺度的系数也不如低尺度显著，投资者关注度对黄金与白银期货市场收益的影响大多数只存在短期成分中。期货收益的长期成分即使会受到关注度的影响，其程度也微小，甚至接近于0。期货资产的价格虽然大多取决于多头、空头的供需关系，但是，最终也只能稳定在资产本身的价值上下波动。因此，投资者关注度虽然会影响到金银期货收益的短期波动，却不能影响到长期成分。长期来说，金银期货的收益仍然是稳定的。

由于投资者在Google上搜索相关信息时大概率会关注到前一天的收益情况，门限变量区分的是前一天收益信息对于因变量和自变量关系的影响。通过对图3、图4中门限变量的对比分析，黄金与白银期货市场收益受到投资者关注度影响的异质性表现如下：黄金期货市场收益受到的投资者关注度影响在分位水平上具有非对称的门限效应，而在白银期货市场中，投资者关注度的影响仅在D1尺度呈现较为明显的门限效应。

1.投资者关注度对黄金期货市场收益的门限效应。黄金期货市场受到的投资者影响在不同分位点呈现出不同的特性。通过图3（a）和图3（b）的比较分析，不难看出，首先，在D1尺度的0.05～0.5分位点之间，SSVIt-up回归结果的系数为正，而SSVIt-down回归结果的系数为负。说明在黄金期货市场低迷时，若投资者通过搜索得知前期黄金期货收益下跌，投资者关注度的增加意味着黄金期货市场收益将在短期内下降，与整体“牛市为正、熊市为负”的特性一致;若投资者通过搜索得知前期黄金期货收益上涨，那么投资者关注度的增加意味着黄金期货市场收益将在短期内上升，有别于整体特性。说明黄金期货市场收益上涨的消息能够给与投资者正向的心理暗示，可以在短期内消除市场低迷带来的消极抛售行为。但到了D2尺度，黄金期货市场0.05至0.5分位点之间的SSVIt-up系数又为负，回归整体“牛市为正、熊市为负”的特性。说明黄金期货市场的门限效应在D2尺度下减小，也表现出低分位点下投资者关注度对黄金期货市场收益的门限效应是短时效的，仅仅维持1至2天的时间长度。其次，在0.55至0.9分位点之间，相较于黄金期货市场SSVIt-down的回归系数，SSVIt-up明显要更加偏离原点，并且在不同尺度之间表现出更大的差异性。说明在黄金期货市场收益繁荣时，前一期收益上涨的消息比下跌的消息更容易激起收益的变化。结果可以用禀赋效应来解释。禀赋效应认为，如果投资者拥有了一项资产，他的交易会更加谨慎;如果投资者没有这份资产，那么他更愿意冒险而进行交易。当出现黄金期货收益上涨的消息时，投资者为了盈利会想要购买，于是交易量增加，引起收益更加剧烈的变化。当出现黄金期货收益下跌的消息时，出于禀赋效应，投资者不愿意冒险抛售，甚至认为黄金期货收益还有上涨的可能，于是交易量不如上涨时多，引起的收益变化较小。

2.投资者关注度对白银期货市场收益的门限效应。投资者关注度对白银期货市场的门限效应主要存在于D1尺度上，但是相比于黄金期货市场而言较弱。图4（a）和图4（b）的比较发现，首先，大多变量的系数在涨跌之间的差异较小，并且黄金期货市场高分位点所呈现的禀赋效应在白银期货市场并不明显;其次，图4（b）中D1尺度下SSVIt-down的回归系数的绝对值在低分位点明显大于同尺度下图4（a）的SSVIt-up，说明投资者在Google上捕获的前期上涨/下跌消息仅在市场低迷时才能对投资者关注度的影响产生差异，并且前期收益下跌时投资者关注度对白银期货市场收益的影响更大。表明投资者或许更看重白银期货的保值效果而不是投机收益。在市场收益低迷时，投资者得知前一期收益下跌后，会认为白银期货失去了保值作用，纷纷做空，收益短期内便随着关注度升高而下跌。

通过图3与图4对比分析，不难发现，投资者关注度对于金银期货市场收益的影响具有滞后性。无论是黄金期货市场还是白银期货市场，在D1、D2尺度上，变量SSVIt-1-up的回归系数正负情况恰好与SSVIt-up相反，SSVIt-1-down与SSVIt-down亦是如此。D1与D2尺度分解出来的为期货收益的高频成分，代表的是期货收益中波动部分，因此，当期与滞后一期方向相反的影响很可能是收益的波动性导致的。而在D3、D4尺度，两种期货的系数都非常接近于0，但仍然具有低分位点系数为负、高分位点系数为正的特征，与整体一致。不同的是，D3、D4尺度下黄金和白银期货市场的SSVIt-1-down变量在低分位点的系数更大，在D3尺度上表现得尤为明显。说明长期来看，无论是黄金期货还是白银期货，投资者仍然将其定义为保值资产。从长期来看，当市场处于低迷状态时，与前一期收益上涨时投资者关注度对金银期货市场产生的冲击相比，前期收益下跌情況下投资者关注度对金银期货收益的影响更甚。D3、D4尺度下SSVIt-1-down的回归结果表明，这种负面影响最多会滞后到8～16天，并且会随着滞后期的增加而逐渐缩小。

（三）稳健性分析

为了检测结果的稳定性，将小波基替换成db8对金银期货收益进行分解，再进行回归分析。从表4和表5模型系数估计结果，可以发现，除了具体的系数有变化之外，大体上的规律与前文相似，说明研究结果具有稳健性，不会随着小波基的不同而发生改变。

六、结论及建议

在市场有效的条件下，金银期货具有较强的稳定性，是金融市场中具有保值/避险作用的资产。但是，现有研究证实了金银期货市场仍然存在非理性现象。为了研究金银期货市场非理性行为，基于有限注意理论，利用美国COMEX黄金和白银期货的收益数据，以及Google搜索指数，构建带有门限的小波分位自回归分布滞后模型，证实了黄金与白银期货市场上存在非理性行为。结果表明：

一方面，投资者关注度对金银期货市场的收益影响显著，并且在不同的时频尺度与分位水平上存在异质性。首先，投资者关注度对于金银期货市场收益的影响在高频域比低频域更显著。研究结果显示，尺度越低，回归系数越大，说明投资者关注度对于金银期货市场收益的影响时效较短。长期而言，金银期货市场仍然具有稳定性。其次，市场条件越极端，金银期货市场收益越容易受到关注度的影响。具体来说，高分位水平下，投资者关注度对金银期货市场收益的影响为正;低分位水平下，投资者关注度对金银期货市场收益的影响为负。

另一方面，投资者关注度对于金银期货市场收益的影响具有门限效应。其中，黄金期货收益的门限效应有如下两个特征：在高频域，前期收益上涨的消息会抵消投资者关注度在熊市对市场收益的负面影响;在高分位点，前期收益上涨的消息会加大投资者关注度对市场收益的正面影响，这是投资者禀赋效应的体现。而白银期货收益的门限效应只集中在高频域的低分位点，前期市场收益下跌的消息比上涨消息更能引起投资者关注度对市场的影响。

综上所述，金银期货市场虽然在短期内都会受到关注度的影响，但白银期货的稳定性比黄金期货更好。因此，即使黄金期货被广泛定义为避险资产，但由于非理性行为的存在，投资者应将投资目光适当地放在白银以及其他的贵金属上，以减少短期内的风险。

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（责任编辑：钟 瑶）