宏观交易笔记：细嗅蔷薇
时间：2020-08-22 04:00:28 来源：达达文档网 本文已影响 人 
相纪宏
對已经有明确解决方案的问题，金融市场参与者的学习能力和意愿是相当不错的。3月份的国际金融市场动荡，全球央行携手按照2008年的经验进行了史上最大规模的流动性宽松。而市场参与者们也按照经验教训迅速回补头寸，中间甚至连二次探底都没有形成。但是对历史遗留下来的问题，金融市场参与者的思考能力和执行能力就差强人意了。例如2008年金融危机之后一直没能得到合理回答，但参与者们又必须面对的一个问题，非常规货币政策进入后期，宏观金融市场将如何演化？近期国际市场的一些变化，显然与市场参与者们对这个问题的回答相关。
从美联储紧急投放流动性开始，对美联储货币政策和美元货币地位的批评就一直没有断过。近期很多现象似乎验证了这一担忧，例如黄金和比特币的暴涨，美元汇率以十年来最快的速度下跌等等。应该说，美元的国际定价货币地位是一个非常重大的问题，如果对美元的信心受到影响，我们习以为常的很多经济金融模式将被颠覆。但是回顾2008年金融危机之后的故事，我们会发现类似的担忧在2009年也出现过，而且严重的多。当时不仅出现了美元汇率的大幅度下跌和黄金大幅度上涨，而且原油、铜等工业品甚至连一些农产品价格都出现了大幅波动。金融市场对美元的信心极其虚弱，逃离美元做多新兴市场成为全球基金经理的热门话题。然而虽然美联储此后又采取了数轮宽松政策，美元大通胀却迟迟没有到来，给宏观经济学家们留下了许多至今还在热烈讨论的谜题。
对这个问题，我们不是宏观经济学家，只是交易员，所以更倾向于提供两个市场参与者的视角。我们一直认为衡量分析市场参与者的行为需要尽可能全面，对美元的全球货币循环，离岸美元是非常重要的部分。我们注意到2009年前后一个很大的变化是随着全球化的加深，新兴市场普遍获得了大量的美元资产，新兴市场的金融机构管理美元资产普遍偏保守，而且多为顺差国，因此天然形成了一个蓄水池，参与美元大循环的效率较低。另一个因素是随着金融监管的加强，金融机构尤其是银行保险等普遍被施加了严格的风险资本要求，形成了大量的安全资产需求，美债由于其得天独厚的收益率优势，一直有很旺盛的需求。这两个因素使得离岸美元大多是发挥了储蓄功能，而不是货币流转效率较高的支付功能。可以想象，如果货币金融系统里有大量只储蓄不消费的参与者，通胀肯定很困难。
那么后疫情时代这些因素可能改变吗？我们的观点是当前的风险较2009年有升高，但还未形成威胁。我们最担忧的趋势是全球化的止步或者逆转，使得新兴市场对积累美元不再有兴趣。另一个因素是投资者对美元资产尤其是美债的观点。一些参与者认为，在当前位置美债已经完全丧失了收益功能，只有避险功能。如果顺着这个方向推演传统的60：40或者风险平价基金的行为，一个天然的推论是，以避险功能而言，长期债券显然比短期债券效率高得多，如果美联储进行收益率曲线控制更是如此。所以，实盘投资者对美债的避险功能的看重，反而有可能促成他们抛售短期美债，给美联储的货币政策增加阻力。
如果问题的症结在于流动性过剩和美元资产吸引力下降，美联储是否有能力在情况稳定之后退出？一些乐观的参与者认为近期美联储资产负债表规模的下降意味着美联储已经在退出了，但我们注意到美联储只是退出了外国央行互换部分，而这部分流动性现在已经有足够充裕的途径填补，美联储退出后美元汇率和货币基差都是下降的，也就是离岸美元还在持续宽松。更进一步说，我们对美联储货币政策的常态化甚至退出都抱着比较悲观的展望。回顾2009年以后的历史，在整个经济社会已经深度货币化的情况下，每次欧美央行的收紧尝试，往往都会对金融市场某些部分形成冲击，进而动摇货币政策制定者的决心。2006年日本央行，2008年欧央行和2015年以后美联储的多次尝试无不如此。
相比之下，中国宏观调控部门的思考显然更长远，执行力也明显胜出。我们还记得2008年为了刺激国内需求而推出的四万亿刺激政策，虽然有效挽回了经济滑坡，但是其无序发展也催生了通胀，促成了金融市场投机情绪蔓延，更为严重的是形成了地方政府债务杠杆刺激模式。所以，当央行开始针对金融市场的投机情绪，调整货币政策步调，遏制了不切实际的流动性预期的时候，我们不应该感到惊讶。更何况从财政的角度，宏观调控部门仍然在加码试图催生实体经济的需求，只是不希望看到这部分努力滞留在金融市场和房地产而已。这种宏观调控模式可能是中国独有的。我们此前提到，中国央行相比完全进行价格调控的欧美央行有一个很大不同，那就是不受传统的货币银行理论桎梏，可以花更多力量进行结构性调控。所以在流动性调控上，欧美央行的行为模式是以超量的流动性催生需求，而中国央行可以针对行业进行指导。
图：2009年前后美元和欧元的国际地位消长
资料来源：国际清算银行工作论文
所以，接下来对宏观流动性的观察应该看得更细，而不是更远或者更深。行业、主题、流动性和市场情绪的互动可能会更加微妙，应该结合市场的微观行为理解。例如，有些参与者认为股市交易量的增加意味着超额资金仍在堆积进入股市，但是我们注意到，A股机构投资者中，由于机构营销特点，新基金最受追捧，这不仅促成追涨杀跌，也使得资金进一步向表现较好的龙头板块和龙头股集中，进而放大波动。此外，量化策略近年来在A股市场兴起，尤其是一些高频策略例如T+0策略，更倾向于在趋势型市场进一步放大波动，增大交易量。
如果6月份还可以说一些参与者在犹豫疫情的变化，那么7月份开始，如何调整头寸以适应后疫情时代的变化，已经是一个必须认真看待的主题了。如前所述，国内的货币政策走的最前，已经纠正了一些对宏观流动性不切实际的期望。但是具体到某些结构和主题上，有一些领域还在享受流动性和风险偏好溢出。股票市场可能是其中之一，但是随着市场的演化和参与者不断修正认知，这些预期可能都会被很快纠正。例如，本次股票牛市的热门主题，爆款公募基金申购所代表的增量资金入市，其实市场参与者们很快发现，投资者们申购爆款公募基金时也赎回了不少存量老基金，所以存量资金博弈的色彩很重，并不是单纯的增量资金。
当前的宏观政策和经济复苏状态仍有利于权益类资产。随着市场投资者逐渐将疫情和美中关系视为中性的风险，市场的主要矛盾已主要在微观层面：权益类资产的资金流动情况和结构性的估值高企，后者同时也是前者的一个阶段性结果。如果资金流动的方向和特点不变，结构性的估值高企可能一直存在，但不意味着全市场都会泡沫化，也就是说市场仍然提供了很多的投资机会，不必担忧2015年的情形再现（即便是2015年6月，部分蓝筹股的估值依然处于一个合理甚至是便宜的估值水平）。近期的公募基金募集情况和大小非股东的减持力度与2015年5月接近，同时IPO的融资规模也创了2015年以来的新高。资金的供需情况一般很难解释短期内市场涨跌，但从中长期维度可能对估值中枢是有解释意义的。
行业方面，A股优质赛道的估值溢价较大，中长期性价比不足，但在当下公募基金加速入市驱动下短期趋势性依然较强，且博弈成分较多。尽管高估值不是卖出的理由，但波动率的加大提示我们在该类资产需要更多控制风险。
债券方面，从我们与市场的交流中，我们感觉越来越多的参与者开始倾向于用正常的货币政策思维去看待国内债券了。目前债券的收益率处在一个比较均衡的区间，而且已经有参与者们开始基于长期价值观点开始配置债券。虽然交易情绪上，偏淡的交易量和狭窄的波段显示交易盘可能逐渐丧失了兴趣，但这可能是一件好事。
