资产定价理论的内在矛盾问题研究和展望

摘要：资产定价理论是现代金融经济学的核心內容，但由于资产定价理论存在的局限性，所以它们在不断接受着各种实践检验的挑战，这些问题的根源在于没有认识到经典资产定价理论存在着认识论和方法论上的悖论，这些悖论突显了资产定价基本思想在未来资产定价理论发展上的重要意义。

关键词：资产定价理论；价格理论；金融秩序

文章编号：1003-4625(2010)06-0009-05　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

资产定价(assets pricing)是指资产所有者为了实现其基本目标而在资产的未来收益和有关风险之间所作的权衡(trade-off)，或者说资产定价理论主要研究投资者最优资产配置和最优风险均衡收益问题。资产定价理论在现代金融学理论体系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心问题，是学术界关注的焦点。经典资产定价理论是以有效市场理论为基础，假设完全理性的行为人拥有完全相同的信息，且对资产的未来状态变化拥有准确的预测。因此，至少在理论上不会出现所谓的“异常现象”，更不会发生本质上是定价错误的金融危机。而实际上，金融市场时常会出现资产价格泡沫；当前，肇始于美国次级贷款危机的世界金融危机正在深刻地影响世界经济和金融秩序，甚至导致一些国家金融体系崩溃。这些问题在传统的有效市场理论框架下不能得到很好的解释。从这个角度看，资产定价理论显然存在问题。虽然资产定价理论在许多方面都进行了相关的研究，但是，并没有针对资产定价理论内在的认识论和方法论上存在的问题进行研究，也很少有对资产定价理论中内在的逻辑悖论进行全面而深入的研究。

一、资产定价理论研究概述

(一)新古典资产定价理论

价格理论是经济学的基础，资产定价理论在金融学研究中处于核心地位。资产的一个重要特征是面临未来收益的不确定性，不确定性构成了资产和金融市场存在和发展的基本特征。然而，“不确定性”本身是无法进行量化分析，必须将其转化成可以定量分析的范畴。因此，资产收益的不确定性对资产价格形成过程的影响，就成为资产定价理论研究的核心。不确定性和收益是金融学理论和实践所必须解决的首要问题，对这两个问题的回答一般称为资产组合理论和资产定价理论。

现代资产组合理论有广义和狭义两种含义。狭义资产组合理论是指由马科维茨(Markowitz，1952)提出的资产组合理论，这个理论主要是研究追求收益极大化的投资者将如何行事。具体地说，它研究的是投资者应该选择何种类型的资产作为其投资对象，以及各种资产的投资数量在总投资中的分配。Markowitz认为，在分析追求极大化的投资行为时，不能忽略其不确定性，因为在确定的情况下，投资者实际上都不会更加偏好于一种分散的资产组合。人们在实际上采取的分散投资是为了减少不确定性。所以，不确定性的存在对理性投资行为的分析十分重要。在分析不确定性时，Markowitz假设投资者面对的是已知的概率分布。投资者在进行投资决策时，他主要关心的是风险和收益，因此整个资产组合必须测定风险和收益，方差可作为测量资产组合风险的尺度。由于投资者有期望收益和风险这两个决策标准，所以投资者的投资组合决策就相当于从帕累托最优期望收益、收益组合方差，即有效边界上选择一点。

广义现代资产组合理论是在狭义现代资产组合理论的基础上，再增加一些与狭义资产组合理论密切相关的理论。其中既包括Markowitz提出的有效组合决定模型的各种替代理论，也包括资本市场理论。资本市场理论主要包括资本资产价格理论和金融市场效率理论。其中，金融市场效率理论主要是指有效市场理论；资产定价理论包括：Arrow-Debreu的一般均衡理论，Sharpe和Lintner的资本资产定价理论(CAPM)，Ross的套利定价理论，Black和Scho-les。的跨期五套利定价理论，Merton的跨期最优消费、投资和均衡定价理论，不完备市场中的投资与定价理论，Shefrin和Statman的行为资产定价理论等等。

资本资产定价理论是金融学的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首创，经林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的扩展而成的一种纯交换经济中的均衡资产定价模型。CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型：1　投资者都是风险规避者；2　投资者遵循均值－方差原则；3　投资者仅进行单期决策；4　投资者可以按无风险利率借贷；5　所有的投资者有相同的预期；6　资产交易时不存在税收或交易成本。这其中最关键的假设是，所有投资者遵循均值一方差原则。在这些条件下，有CAPM的一般形式：E_i＝R_i+(E_m－R_f)β_im

可见，CAPM说明，投资者通过选择适当的资产组合，可以得到一个最优的资产组合。具有不同风险承受力的投资者可以选择不同的投资组合：风险承受力为0和τ_m(社会分析忍受度)的投资者的最优投资组合，前者为最小方差资产组合，后者是资本市场组合；其他投资者可以在这两者中进行选择以获得适当的组合。此即托宾两资金分离定理。

CAPM得到的主要结论是：1　市场资产组合是有效的；2　所有有效资产组合等价于市场资产组合(包括借款或贷款)；3　预期收益和臼系数之间存在线性相关关系。

CAPM的假设条件太过严格，与实际情况相去甚远。在克服这些不足的同时，也推动了关于经典CAPM范式的进一步研究。其中比较著名的有：林特纳(Lintner，1969)的模型，它侧重于实际回报；布伦南(Brennan，1970)的模型，它研究了税收的影响；默顿(Meaon，1971，1973)引入了投资者对未来投资机会的关注，建立跨期资本资产定价模型(ICAPM)；布莱克(Black，1972)，他考虑了无风险资产；鲁宾斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更为一般的效用函数；罗斯(1976)的套利定价理论；列维(1978)的模型，引入了交易费用；布理登(Breeden，1979)和卢卡斯(Lucas，1978)通过分析财富和消费之间的关系，着重研究投资者的消费偏好，建立了基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)；考科斯、因格索和罗斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等将生产技术因素考虑进去，从理性预期均衡中得到资产内生的一般均衡定价模型；默顿(Merton，1987)的模型，讨论市场分割；Markowitz(1990)的模型，考虑了对卖空的限制，等等。这些资产定价理论还是在有效市场范式内对资产定价问题的研究。

(二)行为资产定价理论

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它是和有效市场理论相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制(limits of arbitrage)和心理学两部分。行为金融学理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。而且投资者是有限理性的，是会犯错误的；在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的(而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)。

行为金融学理论的主要贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引入到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

行为资产定价模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的约束条件。在BAPM中，投资者被分为两类：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性，相当于理性经济人；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响共同决定资产价格。当知情交易者起主导作用时，价格呈现效率，市场是有效的；当噪音交易者起主导作用时，价格没有效率，市场是无效的。BAPM中资产预期收益决定于其行为贝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)资产组合的贝塔。因为噪音交易者对价格的影响，正切均方差效应资产组合并非市场组合。该模型的主要问题在于，由于噪音交易者的影响，正切均方差效应资产组合随时都在变化，而且很难找到它的有效的替代物，使行为贝塔的估计比较困难。

(三)资产定价的基本方法

所有资产定价理论都基于一种思想：资产价格等于未来预期收益的现值；或者以无风险收益率去贴现未来的收益，再加上一个代表风险溢价的误差因子。为此，资产定价理论中最重要的问题是如何将表示整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出来。资产定价总体上存在两种基本分析方法：无套利分析方法和均衡分析方法。

均衡定价法试图分析隐藏在价格背后的风险来源，它一般着重于分析影响经济结构的宏观变量，例如消费偏好、效用函数等。均衡定价法的优点是在原理上解释一些结构性的问题，例如外部环境变化时价格如何变动。这种方法通过求解一定假设条件下投资者的选择最优化问题，或者市场处于一般均衡条件下的一组方程，就可得出资产价格的表达式。

无套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利机会的无摩擦市场里，当市场均衡时，资产价格与其未来收益一定存在某种必然的内在联系，即定价规律。从本质上讲，金融市场上资产供需平衡关系决定了资产的价值，一旦资产的市场价格偏离了其价值，金融市场上会出现无风险套利机会，投资者会以疯狂的热情，极大量的资金构作套利资产组合，迅速破坏原均衡状态。形成新的均衡状态。

无套利假设是经济均衡的必要条件，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的，但是无套利的不一定是均衡的，因而无套利假设没有一般均衡的要求严格，假设要求的信息也比较少，例如适用于一般衍生证券价格的Blaek-Scholes微分方程，仅仅要求几个容易观察的变量，为后来风险中性定价原理等理论的发展奠定了基础。

套利定价理论(APT，Ross，1976)假定资产收益率受N个共同因素(系统风险)和一个特殊因素(可分散的非系统风险)的影响。由于不同资产对N个共同影响因素的敏感程度不同，所以不同资产应有不同的收益率；反之，对共同因素敏感程度相同的资产或金融资产组合在均衡状态时(即对非系统风险进行剔除后)，将以相同的方式运动，即具有相同的预期收益率；否则，无风险套利的机会便会出现，投资者就会不失时机地充分利用这些机会获得超额收益，直至其消失。这就是套利定价理论最本质的逻辑。

二、资产定价理论的逻辑悖论

(一)实证中的悖论

首先对CAPM提出挑战的是“小公司效应”。小公司效应是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)发现，公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7％，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakon-ishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对有效市场理论形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

同样对CAPM提出挑战并推动经典资产定价理论成果辈出的一个重要原因，是CAPM实证中的一些“异象”(anomalies)。比较著名的有“股票溢价之谜”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“无风险收益率之谜”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)发现，这些“异象”在很大程度上源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。

交易成本是市场不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)讨论了交易成本对交易的影响后，发现存在一个非交易区间，在每个交易时间，只要风险资产数量对无风险资产数量的比例在这个区间内，就不需要交易；一旦偏离这个区间，投资者就进行交易，使得该比例回到这个区间内。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市场和持久收入波动，研究了持久收入波动风险的影响，得出一个不同于新古典资产定价模型。

针对效用函数形式对资产价格和收益率的影响的研究主要在两个方面进行。一方面是在效用函数中，把风险厌恶系数和跨期替代弹性分开；另一方面则是改变效用函数的时间可分性假设，在效用函数中考虑跨期消费的相互影响。Weil(1989)，Epstein

和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函数。这种效用函数有一个特征：跨期替代弹性与风险规避系数之间可以部分独立。利用非期望效用函数可以在一定程度上解释“股票溢价之谜”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“习惯的形成”(habit formation)对效用函数的影响，认为投资者今天的消费将对明天消费的边际效用产生影响。据此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解释了“无风险收益率之谜”。

表面上看来，经典资产定价理论实证上产生的问题来源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。当更深入地考虑这个问题时，可以发现，这些假设恰恰说明经典资产定价理论在认识论和方法论上都存在逻辑悖论。

(二)认识论上的悖论

CAPM的逻辑起点是投资者的个人效用最大化。夏普(1990)认为，效用函数既可以被认为是一个原始效用函数，也可以看做是冯·诺依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)预期效用的近似值，如果是其他类型的效用函数时，投资者也会按照Markowitz期望效用准则行动。因此，CAPM进行了高度的抽象，从主观的效用出发得出客观的资产价值。而在现实世界中，如果人们离开这种高度抽象而有些许偏离的话，那么实际就会与CAPM的理论值相去甚远。

我们知道，价格是资产成交的价格，是供求双方达到局部平衡的结果；价值则是该资产内在的本质的属性，或者说在一定条件下市场整体均衡的结果。关于个别价格和作为整体的价值之间的关系，奥地利学派著名的经济学家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《经济学的认识论问题》中指出，“经济行动总是仅仅与行动的人赋予他必须直接从中选择的那个有限的数量的重要性相一致。经济的行动与他支配的全部供给对他的重要性无关”，也与“关于人们所能得到的全部供给对人类的重要性判断无关”。举例来说，一个人在必须只买一匹马时，他仅仅需要做出有关一匹马的价值的判断，无须关注100匹马对其值多少，或世界上所有马的价值几何的看法，也不会因此改变他的叫价。

(三)方法论上的悖论

CAPM事实上假定现实世界上的资产价格能够在资产定价模型中被复制出来。CAPM在一系列假设的基础上，把动态的资本市场上的不确定状态转化为静态的确定状态，用静态分析代替动态分析，在此基础上演绎出CAPM。但是，在考虑到实际的人类行为时，这种方法就会出现问题。当人们试图用人工的量化模型来代替人类的实际行为时，由于过去、现在和将来的经济环境的易变性和复杂性，他们就会遇到许多难以克服的方法论问题。而如果现代资产组合理论也和CAPM一样，把不可用首先方式计量的不确定性转化为可以用数学方式计量的投资收益的概率分布，当做理性经济主体在并不知道客观概率时将按“概率信念”行动，并认为这些概率信念或“主观概率”完全像客观概率一样，这个时候也就忽略了人类有目的的主观活动与客观世界的本质上的区别，在方法论上混淆了人的主观因素和市场的客观因素之间的关系。

在检验CAPM科学性方面也存在认识论和方法论上的悖论。一方面，在理论上，CAPM是对事前预期收益的一种(主观的)预测，属于事前分析；另一方面，在实证分析上所使用的数据却是(客观的)历史数据，属于事后分析。在实证时假设资产的报酬呈正态分布和市场是有效的，将事前的预期形式转换成事后形式。针对CAPM的这种实证分析方式，罗尔在分析了截面非正态证券业绩和CAPM的实证结果后，提出了“罗尔批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三点结论：1　CAPM的唯一合理测试是确定市场投资组合是否具有均值一方差有效性；2　若证券业绩按照事后的有效指数计算，则从有效集的数学观点出发，当偏离证券市场线进行计量时，不存在证券具有正态分布业绩；3　若证券业绩按事后有效指数计算，则任何投资组合都是可能计量的，这取决于非有效指数的选择。罗尔批判表明，即使市场是有效和CAPM是成立的，截面证券市场线仍然不能作为计量证券事后业绩的方法，而且资产组合的有效性和CAPM的有效性假设也是不能计量的，这是因为人们不可能真正计量市场资产组合的有效性。罗尔(Roll，1977)声称，既然真实的市场组合永不可考察，那么CAPM也就永远不可检验，因此CAPM不应被视为用于资产定价的完美模型。这样看来，有关资产定价的理论与实际出现了不可调和的矛盾。

此外，对CAPM的实证分析还面临着与EMH的循环论证的问题。CAPM的一系列假设与EMH的假设非常一致，在理论上，CAPM也是分析市场有效性的基本工具，二者具有密切的联系。如果市场是无效的，CAPM的基本假设也就不再成立，也就不存在所谓的对CAPM的检验。因此，CAPM的成立要以EMH成立为条件。那么，在这个范式内进行的实证研究结果表明现实数据与模型预测数据如果存在显著的差异时，并不能证明CAPM是不成立的，而有可能是因为市场无效所造成的；反之，如果发现了支持CAPM的证据，有可能是因为市场有效所造成的，也不能说明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式内对CAPM的实证研究，都是对CAPM和EMH的循环论证。

总之，CAPM在认识论上存在着混淆主观和客观、整体和部分之间的关系；在方法论上，用静态分析代替动态分析，忽略了二者间的本质差别而放大了其共性，并进行高度抽象，忽略了实际资产交易过程中本来是十分重要的约束条件。这个悖论，直接和间接导致了资产(组合)的交易价格与理论价格上的差别。因此，CAPM在认识论和方法论上存在的悖论就不足为奇了。

三、对资产定价研究的展望

不管是CAPM、APT还是BAPM，所有这些资产定价模型都存在着这样或那样难以克服的问题。已有的模型都是建立在诸多假设条件之下的，如果没有这些假设，那么有关模型也就不复存在，而这些假设有时看来是如此苛刻以至于在现实世界中不能够完全找到甚至根本就无法找到。这是抽象的理论和具体的实际之间必然存在的悖论!

资产定价模型的发展是基本假设不断放松求解的过程，但是，直到今天由于资产定价模型的基本假设仍然与真实世界相差甚远，资产定价还是一个谜。资产定价问题的研究必须摆脱原有理论的羁绊，立足于新的研究范式进行研究。这种新的研究范式要立足于市场参与主体的行为，从市场微观结构的角度运用实际交易或实验交易数据进行实证研究，找出影响资产定价的主要因素，为实际投资决策提供理论支持。

那么，资产定价理论又有什么意义呢?

首先，资产定价理论是在一定条件下对金融市场的实际状况的复制，在理论上来说，能够在一定程度上反映该资产的理论价值，这个价值的波动性小。而资产的实际价格却由于种种原因，波动性较大，甚至会产生“泡沫”。所以，利用资产定价理论得出的资产的价值具有重要的参考意义。

其次，资产定价理论的假设和条件的确太过“理想化”，以至于它与市场的实际状况相去甚远。然而，理论假设的意义不在于这些假设是否很好地描述了现实状态，而在于它们是否为对理论研究的目标的一个很好的近似。如果我们换个角度来看，经典资产定价理论也指出了资产的价格能够较好地反映其内在价值时，市场本身所处的状况。所以，它为我们指出了发展资本市场的前进方向，为我们指出了正确的经济政策所应反应的内容；它还能够说明，现实的资本市场状况与理论上的资本市场状况相差有多远，那么资产的当前价格可能出现的与其内在价值的差异就可能有多大。因此我们在对资产进行定价时要充分地考虑到这个因素，“合理”定价。总之，资产定价理论的主要启示之一就在于它给人们指出理想状态金融资产定价的理论特征，并为我们寻找有效的资产定价方法提供了一个标准。

展望资产定价理论的未来，笔者认为，资产定价理论还存在很大的发展空间。目前国外的一些学者对资产定价理论的研究更加强调资产定价理论的基本思想，即资产的价格是其未来收益的现值。根据这个思想，在资产市场无套利条件下，存在一个随机贴现因子，把资产价格与其未来收益联系起来。沿着资产定价基本思想出发，不断加深对随机贴现因子及其主要决定因素的研究，人们对投资者行为和资产的风险与收益本质关系认识的不断加深，应该能够产生既能够科学反映投资者行为，又能够合理描述资本市场的风险和收益间复杂关系的资产定价模型，虽然在这条路上，“路漫漫其修远兮”。

责任编辑　贾伟