非对称信息下证券公司道德风险定价模型的研究
时间：2020-11-10 07:59:36 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘要：由于证券市场上非对称信息状态的存在，信息差别给证券投资者保护制度带来了不容忽视的道德风险结果，本文通过建立证券公司道德风险定价模型．计算出了证券公司向证券投资者保护基金机构缴纳保护基金的费率基准。据此，在保护证券投资者利益的基础上，证券投资者保护基金机构可以向证券公司按照给出的费率基准收取保护基金，从而减少证券公司道德风险的发生。
关键词：非对称信息；道德风险；逆向选择；定价模型
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009-6116(2007)05-37-04
一、引言
非对称信息(asymmetric information)理论产生于上世纪六七十年代，由英国剑桥大学JamesMirlees和美国哥伦比亚大学教授Willam Vickery提出来的，他们分别分析了非对称信息对交易所带来的影响，并提出了相应的对策。后来，非对称信息理论得到不断完善和发展，其主要研究处于非对称信息环境中的双方由于存在信息差别而达成的一种社会契约。信息经济学就是非对称信息理论在经济学中的具体运用。
James Mirlees认为，在非对称信息的激励契约中，即使市场中经济行为主体都是自利的，只要设计出一整套有效的规则加以引导也能实现帕累托最优配置。1975年，James Mirlees提出的激励契约模型，指出对于一个既定的报酬来说代理人的效用函数并不是拟凹的。因而当报酬标的的参数被修改后．代理人的最优化反应可能会突变，这种变动可能源于参数的变动，但仍然有可能是系统性的。
Willam Viekery(1962年)在“反投机、拍卖和竞争性密封投标”一文中，通过假定每一个经济行为人都是自利与理性的，在拍卖活动中的估价以常数密度独立分布，任何估价与递价都可以认为是最大可能估价的一部分，建立一个双边拍卖式契约模型。
Stiglitz(1976年)在研究不完全和高成本信息怎样影响经济行为和市场均衡，以证明完全竞争的存在、特征和福利原则并不健全。主要是通过研究保险市场的非对称信息，提出“信息甄别”模型，通过分离均衡来达到把客户的风险信息甄别出来。
Wilson(1969年)、Spence and Zeckhauser(1971年)和Ross(1973年)利用“状态空间模型化方法”解释参与人根据观测到的信息选择自己的．行动。Malcomson(1984年)证明类似竞标制度的激励合同可能解决委托人的道德风险问题的一个有效的方法。
从本质上看，非对称信息是指在交易活动中，某些参与人拥有但另外一些参与人不拥有的信息。也即指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态，即有些人对关于某些事情的信息比另外一些人掌握得多而且也准确得多。
二、非对称信息产生的后果
在现实经济生活中，非对称信息的存在，主要会产生道德风险(moral hazard)和逆向选择(adverseselectionl这两种后果。
从经济学角度分析，道德风险在市场关系中，在合同契约的条件下发生。合同契约是在市场经济条件下交易双方达成的共同协议和行为承诺，代表双方权利与义务的确立。在市场经济条件下，交易双方达成共同的协议和行为承诺必须彼此了解对方、拥有双方的信息，即交易双方不存在非对称信息。逆向选择，是指在市场竞争过程中。违背了优胜劣汰的选择原则，将优质产品淘汰出市场，而将劣质产品保留在市场中的一种经济现象，即“劣品驱逐良品”。进一步说，是那些拥有私人信息而在市场竞争中又有意隐瞒私人信息的人造成的。
在信息经济学中，拥有私人信息的参与人称之为“代理人”，不拥有私人信息的参与人称之为“委托人”，由此，合同契约的达成和实现是“代理人”与“委托人”的博弈。在博弈中，“代理人”能够将自己拥有的私人信息隐藏起来，使委托人不了解或不能充分地了解自己的信息，这样，代理人就有可能把自己行为的负后果转嫁到委托人的身上，而逃避风险。道德风险是由于隐瞒信息、隐蔽行为所导致的风险。
由于代理人在市场竞争中在委托人进行商业交易时，事前对委托人隐瞒了他拥有的私人信息，使得委托人事后上当受骗，所以逆向选择的发生是在商业交易行为以后，而不是事前。这是逆向选择有别于道德风险的地方。但必须指出，道德风险与逆向选择相关。他们的起因都是代理人对委托人隐瞒了信息和隐瞒了行动。本文主要分析事前行为的后果——道德风险。
三、证券公司的道德风险定价
2005年，中国证监会、财政部、中国人民银行联合发布了《证券投资者保护基金管理办法》．并于2005年7月1日实施。同时由国家出资组建的中国证券投资者保护基金公司成立。国家设立证券投资者保护基金，是有关损失由政府“买单”转向市场化运作的一种进步，是与国际接轨的一种表现。就证券投资者保护基金自身而言，它本质上仍是一种类似于存款保险制度的事后机制安排．并不能从根本上防止证券公司破产或被行政关闭。
从理论上讲，设计合理的证券投资者保护基金制度可以较好地完善证券公司的公司治理机制，克服由于证券市场上非对称信息带来的金融脆弱性，解决金融外部性问题并防范系统性风险的发生，减少道德风险问题并有助于形成证券公司的市场化退出机制。就我国的现实情况而言，证券市场现阶段的处境与海外证券市场建立证券投资者保护基金时的情况非常类似。当前情况下建立证券投资者保护基金非常必要和及时。
证券公司的破产、清算具有负外部性是设立证券投资者保护基金的原因。然而。证券投资者保护基金制度具有和银行存款保险制度相似的道德风险问题存在，不健全的保护制度仍然会诱发证券公司的道德风险。
受到证券投资者保护基金保护的证券公司如果对基金具有“最后买单者”的预期，认为出了问题由证券投资者保护基金来负责，那么为获取更高的收益，其在经营过程中仍会倾向于从事更高风险的业务。高风险经营加大了证券公司失败的可能，而证券公司都寄希望于将经营的风险转嫁到证券投资者保护基金公司的身上。所以如果证券投资者保护的“最后买单者”只是从过去的政府简单的转移到现在的证券投资者保护基金公司，而缺乏对证券公司相应的激励、惩罚机制，则证券投资者保护基金制度本身并不能阻止证券公司的道德风险。
本文下面部分对证券投资者保护基金机构和证券公司之间存在的道德风险进行定价。
现在假设，中国证券投资者保护基金有限责任公司为甲方，缴纳证券投资者保护基金费用的证券公司作为投保人为乙方。假设在时刻(年度)，甲乙双方已经签订合同契约，合同契约期望发放保护基金(赔付)金额为Wi,t。第i家证券公司缴纳
的保护基金费用为Pi,t，i=l，2，3，．．I，n，同时还假定，该家证券公司必须支出一定的成本ci,t用于防范风险的出现，使期望赔付金额下降为Wi,t，(wi,t
在这甲乙双方博弈中，甲方有两种策略可供选择：检查、不检查；乙方也有两种策略可供选择：遵守、不遵守。该博弈通过以下矩阵表达，矩阵中的元素表示在不同策略下甲乙双方的支出。例如乙方不遵守合同契约，甲方进行检查，此种策略选择的结果使得甲乙双方的支出分别为：
Wi,t+di,t-Qi,t，pi,t+Qi,t。
再假定乙方缴纳保护基金费用和罚金给甲方，甲方也发放保护基金给乙方(赔付给在乙方开户的证券投资者的投资损失．假定乙方作为证券投资者赔偿基金的统一接纳者，然后按照法律赔偿机制进行发放，不涉及其他复杂问题)，不涉及到第三方参与博弈，则净收益矩阵为：
Qi,t>ci,t+wi,t-Wi,t
就乙方而言，只有当(1)成立时，即罚金数额大于采取风险控制措施的费用以及由此引起的赔偿基金的差额之和时，罚金才有助于制止道德风险的产生。
Qi,t>di,t (2)
就甲方而言，只有当(2)成立时，即所收取的罚金大于检查费用时。才值得检查乙方的策略行为。
现在引入一个混合策略。假定乙方不遵守合同契约，不采取行动进行风险防范的概率为xi,t，甲方检查乙方行动的概率为yi,t，则双方行动概率矩阵为：
甲乙双方的净损益分别为：
E甲(yi,t，xi,t)
式(16)说明了乙方的总支出为di,t/Qi,t(Wi,t-wi,t)+ci,t其中包含了道德风险的价格。尽管乙方也许采取风险防范措施，但由于存在道德风险的可能性。甲方还是会考虑因此带来的额外风险，并相应在保护基金费用上有所体现。
假设f时期(年度)，乙方的营业收入为Ti,t那么在均衡条件下，甲方向乙方收取的保护基金费用率为：
在证券市场上，如果甲方按照式(17)进行收取保护基金费用，则在一定程度上可以避免道德风险的发生。
四、研究结论
在以上对证券市场非对称信息问题的分析中，本文认为，由于证券市场上非对称信息状态的存在，信息差别给证券投资者保护制度带来了不容忽视的道德风险结果。通过建立证券公司道德风险定价模型，计算出了证券公司向证券投资者保护基金机构缴纳保护基金的费率基准。据此，在保护证券投资者利益的基础上，证券投资者保护基金机构可以向证券公司按照给出的费率基准收取保护基金，从而减少证券公司道德风险的发生。
(本文责编 苏 君)
