证券公开发行界定之问题研究
时间：2020-11-10 07:59:43 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘 要 证券法的立法宗旨在于保护投资者的利益，最终促进社会主义市场经济的发展。虽然二者在绝大多数情况下是一致的，但当保护投资者的利益之目标背离促进经济发展之时，立法者的意图是牺牲投资者利益保护经济发展。但二者的界限何在，本文就此问题进行了讨论，提出公众公司、小额发行豁免建议，以期证券市场的规制进一步发展和完善。
关键词 公开发行 私募发行 特定对象
中图分类号：D922.29文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）06-091-02
一、证券公开发行的界定标准
准确把握证券公开发行的标准，首先必需明确证券法之目的。《证券法》第1条明确规定，其立法宗旨在于保护投资者的利益，最终促进社会主义市场经济的发展。《证券法》中任何具体制度其实都是在投资者保护和便利企业融资这两者之间的利益平衡。”界定证券公开发行的标准有二：一是以投资者的能力判断投资者是否需要得到严格发行程序的保护；二是效益原则，在成本收益比较中，成本是否太高以致于严格发行程序不值得维持。
二、我国《证券法》中界定标准的相关因素探讨
我国《证券法》第10条第2款对公开发行做了明确的规定。根据该法条，讨论公开发行的关键因素在于：第一，发行对象特定的标准是否明确；第二，此处的累计是否可以无限累计；第三，人数标准是否符合我国的现状和《证券法》的立法宗旨；第四，对不公开发行的禁止性规定应该怎样理解。
（一）关于特定对象
发行对象是否特定，是界定证券公开发行的第一步，由于我国《证券法》中并没有对“特定对象”加以实质性规定，导致了严重的缺陷。美国的证券发行采用申报制，只要发行人依法向美国证券及交易委员会申报本次发行的相关资料，在法定的时间内，没有得到证交会的否定，则发行人可以自行发行证券。美国《1933年证券法》第4（2）条规定“发行人不涉及任何公开发行的交易行为不适用第5章注册登记的规定，此即私募发行。美国证券法中的投资者，也即特定对象，向这些特定对象发行证券，在法定的人数内，都是不公开发行。
从美国的相关规定中我们就可以看出，对于特定对象的规定侧重于对象的经济实力，而与此密切相关的是及时获取市场信息的能力和对信息做出准确分析的能力以及承受市场风险的能力。这些能力的大小直接决定了他们在证券市场上的地位，是否会成为证券发行人侵害权益的对象，是否需要得到法律的保护。
（二）累计与转让限制
我国《证券法》采用了人数限制的方法来限制私募证券的流通，即“向特定对象发行证券累计超过200人的”为公开发行。这一规定有明显的缺陷，即只通过无限累计人数来判断是否是公开发行，而没有考虑到其他相关因素如时间、转售对象、转售数量、转售方式等等。在现今的证券市场中，流通性是证券的生命力所在，而忽略其他因素只注重累计人数，必将严重限制股东的转售和证券的流通，抑制证券市场的活力。所以，我国现行的规定有很大的改进空间，从转售的时间、对象、比例和方式等等。
（三）关于200人的规定
2005年证券法将发行对象是否累计超过200人作为界定公开发行和不公开发行的标准，但现行公司法仅以发行对象是否特定作为公开发行与非公开发行的界定标准。笔者认为以人数作为界定公开发行的标准尚缺乏足够的理论依据。公开发行的界定标准是对象特定，这一判断将基于投资者的经验、财力等做出，与人数并没有关系。《证券法》中的200人是指特定对象，但是《证券法》中又没有对转售对象的限制，转售对象完全可以不是特定对象。这导致在证券市场上，发行人以私募的形式发行证券，然后持有者又向非特定对象出售证券，对于公司而言，其发行对象中特定对象没有超过200人，然而又有其他非特定对象，总和远超过200人。对于这种情形，在私募转售及此处都没有详细的条文加以规定，是《证券法》中一个亟待改进的地方。
三、证券的发行方式
公开发行是针对不特定对象的发行，不公开发行是针对特定对象的发行，显然二者在发行方式的规制上有着明显的差别。我国《证券法》第10条第3款明确规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”此条为对非公开发行的一般性劝诱的禁止，但《证券法》的规定还不够细致，还存在一定的含糊之处，需要我们在理解时加以注意和探讨。
（一）发行方式不应被看作界定公开发行的标准
首先，任何一个公司发行股票或其他证券，都会影响到投资者和原股东的利益，当然要向他们公开发行的相关信息，在发行结束后，对发行的情况也应当进行公开，以便投资者和原股东充分了解。其次，我们从界定公开发行的目的来看，界定公开发行是为了以法律强制信息披露的方式来保护投资者的利益，界定的标准自然也应当符合这一目的。
（二）做出广告、公开劝诱的主体
法律禁止的广告和公开劝诱如果是证券发行人自己做出的，毫无疑问其是违法的。但如果不是发行人自己做出的而是其他个人或者机构作出的，该如何判断。笔者认为，这种情况下要具体分析做出公开劝诱的主体和发行人之间的关系以及他们的主观状态。一般性公开劝诱既然适用于发行人，当然也适用于与发行人有一致意思表示或者代表发行人为意思表示的个人和机构。在认定做出广告、公开劝诱的主体是否和证券发行人有一致意思表示时应以他们之间是否具有实质性的关系如代理或法律明确规定的关系为基础。其次，在非公开发行中，对于特定对象的行为也要区别对待。对于那些受证券发行人之委托，名义上是特定对象，实际上是受托人，帮助发行人做广告及公开劝诱的行为，认定为就是发行人的公开劝诱行为当然没有问题。
四、完善《证券法》中界定公开发行的构想
在现行的法律体制下，进一步完善特定对象的法律规制，监管非公开发行的信息披露，对证券市场的稳定发展有着积极的促进作用，必将推动社会主义市场经济的发展。
（一）明确规定成熟投资者
证券非公开发行的购买者应具有获取本须由审核程序披露的信息的能力，无须发行审核的保护，确定哪些投资者无须发行审核保护至关重要。根据我国证券市场各类投资主体的特点，我国非公开证券的购买者应包括：
1.机构投资者。包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司、信托投资公司、境外合格机构投资者。机构投资者特点是资产规模庞大，抗风险能力和经济谈判能力较强；拥有研究、分析、判断各种信息的能力，能够自我控制风险。机构投资者因此无须发行人主动提供信息，如其认为有必要为投资决策获取信息，可主动要求发行人提供，或通过其他渠道获取。
2.与发行人有密切关系、且打算长期持有证券的法人和具有一定资产数量的自然人。法人按照与发行人关系是否紧密分为两类：一类是与发行人无紧密联系的法人。可称为一般法人；一类是与发行公司业务联系紧密，而且打算长期持有发行公司股票的人，称为战略投资者，只有战略投资者可成为非公开发行的购买者。自然人作为非公开发行的购买者需要同时具备两个条件：一是要求自然人与发行人之间存在一种关系，一种建立在雇佣、家庭、经济谈判实力等基础上的关系，保证自然人投资者能够取得自己所需的信息，或有能力要求发行人提供信息；二是具有一定数量的资产。资产数量衡量可以以投资者个人或与其配偶的年净收入为标准。
3.非公开发行公司或其关联企业的董事、监事、经理。所谓关联企业是指与非公开发行公司存在下列关系的公司、企业和其他经济组织；在资金、经营、购销等方面，存在直接或间接的拥有或者控制关系；直接或间接地同为第三者拥有或控制；其他在利益上相关联的关系。概括地说，关联企业包括与非公开发行公司有控制或从属关系的公司以及相互投资的公司。公司董事、监事、经理作为公司事务的决策者、监督者、执行者，他们最了解公司的经营情况和财务情况，可以直接获取投资决策所需的信息，具有自我判断与保护的能力。豍
（二）建立公众公司制度
在我国现行的法律体制下，公司发行证券符合公开发行的标准的但不上市交易的情形大量存在，在这种情况下，投资者的利益没有得到法律的有效保护，公司也逃避了针对上市公司的监管，因此，有必要建立一个公众公司的制度，强制那些符合标准的公司注册为公众公司。“以公众公司作为界定标准，采用强迫注册制。无论由于何种原因，任何公司只要股东人数超过200人的，都必须在中国证监会注册成为公众公司，履行由此带来的强制性信息披露义务，主要是定期报告和重大事项及时披露义务。但除此之外，该公司必须符合一定条件其证券才能申请在划定的证券交易场所挂牌交易，否则就只能采用个别协议的方式私下转让。换句话说，成为公众公司的唯一条件就是股东人数超过200人，但成为公众公司只能带来强制性信息披露义务，不能带来任何其他好处。”
（三）建立小额发行豁免制度
界定证券公开发行的另一个标准是要符合效益原则。在符合公开发行标准的情况下，若发行数额较小，对投资者和市场的影响也较小，采用严格的信息披露制度成本较高时，可以适用小额发行豁免，达到便利企业融资的目的。当然，要严格控制小额发行豁免的适用对象。小额发行豁免制度是为信誉良好且发展有潜力的中小企业度身设计的融资渠道。中小企业本身无论是在资产、信用还是信息披露等方面都存在先天不足，为了既能满足中小企业融资需求，又能消除证券市场健康发展的隐患，可以制定一些排除性规范，将诚信度过低的劣质公司，没有实际业务的“空壳公司”等排除在外，只有符合法定条件的合格主体才能进入小额发行市场。
自2006年1月1日《证券法》修订生效以来，中国证券市场经历了飞速增长和急速下滑，市场的不成熟非常明显。一个稳定、快速、投资者有信心的证券市场应该是一个法制的市场，完善的法律保障是其不可或缺的一部分。本文之讨论了其中的一个小问题：公开发行的界定标准。笔者认为，目前的相关法律法规还不尽完备，需要进一步加强立法，建立适合我国证券市场的特定对象界定标准、公众公司制度和小额发行豁免制度，在保护投资者和便利企业融资之间平衡利弊，最终达到促进资本市场和我国社会主义市场经济的稳健发展，让完善的法律在强有力的资本市场中充分发挥作用。
注释：
豍李宝民.完善我国证券非公开发行制度的构想——与美国证券私募发行制度之比较.中国政法大学2008年优秀硕士论文.第33页.
参考文献：
[1]吴弘编.证券法教程.北京大学出版社.2007年版.
[2]唐波编.新编金融法学（第二版）.北京大学出版社.2006年版.
[3]彭冰.中国证券法学（第二版）.高等教育出版社.2007年版.
[4]陈界融.证券发行法论.高等教育出版社.2008年版.
