资产证券化的运行机理及其经济效应

打开文本图片集

【摘要】 一场突如其来的次贷危机将资产证券化的“名声”降到谷底,也将全球经济拖入异常低迷的境地。现在的这一切真的是否就应该归咎于资产证券化,资产证券化到底是何物以及它给我们的经济运行效率带来了哪些影响。从资产证券化的运行机理入手,试图寻找到解答上述疑问的解释。

【关键词】 资产证券化;次贷危机;运行机理

资产证券化(asset securitization)大概是近年来金融实践和金融创新领域最为惊心动魄的事件。自资产证券化诞生以来,发展迅速,在美国的金融市场上三分天下有其一,并成为金融创新浪潮中崛起的一种主流融资技术,同时“这种信用体制也逐渐在全球范围内确立起来,正在改变全球的金融结构和信用配置格局”(李传全,2001)。正当资产证券化如日中天走向神坛被人顶礼膜拜的时刻,次贷危机席卷全球,恐慌肆虐,次贷危机的一个关键元凶恰恰就是过度的资产证券化,让人们充分见识了资产证券化狰狞和残酷的一面。

到底资产证券化是天使还是魔鬼。资产投资的一个基本原理告诉我们:收益和风险永远成正比。应用于资产证券化,就应该是如果它让人人感觉到它就是个天使,或许正是它魔鬼的一面没有被发觉而已。当前严重的金融危机或许正是个机会,让人们更深入地分析资产证券化的运行机理,对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解,让我们能发挥它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。这便是本文试图达到的目的。

一、文献综述

(一)国外关于资产证券化的研究现状

美国学者Gardener对资产证券化给出了一个非常宽广的定义:资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种金融工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或其它金融结构提供的封闭的市场信誉(张超英、翟祥辉,1998)。由此定义,资产证券化又可以分为一级证券化和二级证券化,前者主要指商业票据、公司债、股票等,后者就是所谓狭义的资产证券化,即文中所要讨论的。

有“证券化之父”之称的Frank J. Fabozzi 认为资产证券化是一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券(赵宇华,2007)。而美国证券交易委员会(SEC)则将资产证券化定义为一种融资技术:即将缺乏流动性的资产(大多数情况)进行组合并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。总的说来,资产证券化就是将缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产作为基础资产,通过结构重组和信用增级,发行可供资本市场投资的证券的一种融资方式。

资产证券化为什么产生?与其它金融工具相比它具有哪些优势?西方学者给出了各种各样的解释:

原因一:降低融资成本。Steven L.Schwarcz(2007)认为资产证券化融资比直接债务融资和股权融资的成本要低,同时由于“真实出售”以达到“风险隔离”,将证券化资产从原始公司的整体风险中隔离开来,降低了投资者的风险和信息获取成本。Claire A.Hill 指出资产证券化化解了信息不对称问题——柠檬困境。资产证券化使投资者专心关注作为证券支持的资产,而不必担心“柠檬”公司的经营和财务状况,只要“柠檬公司”提供符合条件的资产,它就能较为容易的获得低成本融资。

原因二:在風险厌恶者和风险偏好者进行风险再配置,改进效率。Benveniste和Berger(1987)则提出风险转移的假说,即通过进行证券化使风险从回避型投资者向中立型投资者转移,能够实现帕累托改善。他们还认为固定的存款保险费率作为一种引起道德风险因素,促进了证券化,因为存款保险费率固定,会激励银行偏好于持有风险,创造融资,选择相对安全的资产进行证券化。

原因三:缓解流动性风险。以银行为例,证券化能够改善贷款的可逆性,提高贷款的流动性。从资产方流动性风险来看,实现债权转让能够显著降低银行贷款的非流动性,这有助于平衡借入资金,改善作为衡量流动性风险敞口的融资缺口。这样看来,通过获取债权转让上的必要技术和形成证券化通道(conduit),能够在流动性冲击后将资产负债表上的债权及时进行证券化的银行,它的流动性风险就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流动性风险和证券化的比例等进行了分析。由于在证券化过程中,资产和负债的流动性不匹配性(mismatching)小,降低了证券化的成本,因而表现出银行能够供给流动性。在传统型银行情况下,与存款的流动性相比,利用这种资金进行的贷款的流动性相当低,表现出了不确定性和流动性风险。

(二)国内关于资产证券化的研究现状

何小峰(2001)提出了广义的资产证券化概念,他指出:即使在美国,最广义的说法也是“二级证券化”的思想,第一级证券化是指实物资产的证券化,第二级证券化是金融资产的证券化。他们认为资产证券化包括最广泛的四种类型即现金资产的证券化,如以现金为始点的证券投资或投机的过程;实体资产的证券化,如企业发行股票、债券及其他证券并上市交易的过程;信贷资产的证券化,如住房抵押贷款支撑的证券化、资产支撑的证券化等;证券资产的证券化,如证券投资基金、可转换债券、认股权证、各种金融衍生工具的发行、上市与管理的过程等。台湾学者陈文达、李阿乙和廖咸兴(张朝英,2004)给资产证券化的定义是:企业单位或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合,然后发行成证券,出售给有兴趣的投资人,借此过程,企业单位或金融机构能向投资人筹措资金。

对于资产证券化的动因,张超英(2004)认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。李曜(2001)指出资产证券化是对融资技术与理论的创新,进行资产证券化的企业可以降低融资的信息成本和管制成本,并可以减少企业的资本成本以增加企业价值,并对“资本机构理论的基石——MM理论——提出了挑战”。李传全(2003)认为资产证券化不仅是一般意义上的金融产品创新,更是一种信用体制的创新,是不同于传统的间接融资和直接融资的第三种信用制度。资产证券化综合两种传统信用体制的优势为一体,把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能结合在一起,形成了体制上的杂交优势,降低了信用交易成本。

刘炜莉、朱宝宪(1999)通过实证分析得出规模较大和有较差的信用质量的公司更倾向于通过资产证券化进行融资,已经开始进行资产支撑证券化的公司仍有较大可能继续进行证券化融资,资产支撑证券市场中存在规模经济。流动性是证券市场的生命力所在,市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转,也促进了资源有效配置和经济增长。刘荻(2002)提出证券市场流动性的四维即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。并分析了影响市场流动性的因素和衡量流动性的方法。

中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验(李曜,2001)。

二、主要思路

文中通过理清资产证券化从资产的“真实销售”到经过各种技术处理变成能够在资本市场上具有投资特征的证券的过程,分析资产证券化给交易各方带来的收益和影响,将其促进效率的一面和增加风险的一面进行比较,找到能够改进其现有运行机制效率的一种帕累托改进。

(一)资产证券化的过程

一个完整的资产证券化过程通常包括以下五个步骤:

第一步:发起人(sponsor)将应收账款出售给SPV(special purpose vehicle,即特殊目的载体),这里的出售必须是“真实出售”,目的是防范证券持有人对发起人的追索权和发起人破产时对应收账款的要求权以达到风险隔离的效果。

第二步:SPV将购买的应收账款進行组合以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。由于SPV在整个资产证券化过程的特殊作用,对它有一些特别的规定以防止其破产:如果SPV由发起人所有或控制,设立独立董事降低其自愿性破产的风险;限制债权人强迫SPV的非自愿性破产;防止实质性合并(即合并发起人和SPV的资产和债务);限定SPV的业务范围,即其不得经营与资产支持证券无关的其它一切业务。

第三步:信用增级。SPV设计的标准化证券必须达到一定安全等级才能被投资者接受,这时就需要信用增级。主要的增级手段有:金融机构的担保,如银行信用证或保险公司保险,使证券在违约时投资者能得到一定的补偿。一般来说进行担保的金融机构的信用等级至少不能低于证券本身的安全等级;发起人的超额担保,超额担保会增加发起人的负担,在实践中并不常采用;优先/次级结构,证券被分为优先证券和次级证券,只有在优先证券被偿付之后次级证券才能得到偿付,次级证券的利率一般会高于优先证券以补偿其承担的高风险。在这种情况下,次级证券为保证优先证券的偿付提供了支持,同时投资次级证券的机构和个人(不像前面的增级机构需要具备一定的信用等级)不需要任何信用等级,要做的仅仅是足额支付购买次级证券所需的资金,优先/次级结构增级方式越来越受到欢迎。

第四步:信用评级。投资者对复杂的证券产品很难判断优劣,这项工作就交给专业的评级机构,在美国主要的评级机构有:标准普尔(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠誉(Fitch)。证券的投资级别从Aaa一直到C分为九个等级,投资者根据自己的偏好选择不同投资等级的证券。

第五步:证券的发售和售后服务。SPV的独立性和业务单一性决定它不可能单独承担起证券的构造和发行工作,投资银行(investment bank)便承担融资顾问和证券承销商的职能,使证券得以顺利发行。投资者购得证券以后,由于证券的现金流是由应收账款的资产池来支持,分散的投资者不可能去监视资产池的运营状况和收取本金和利息,这时候就需要有专业机构来做这些工作,这些专业机构被称之为服务人(servicer),服务人通常有发起人来担任。服务人缺乏内在激励机制可能对资产池管理采取消极态度,投资者过于分散不能有效监督服务人的行为,受托管理人(trustee)便应运而生,受托管理人便是资产证券化交易中投资者利益的代表,负责关注资产池的运营状况和监督服务人行为,同时代为管理服务人交付的本金和利息。

通过以上五个步骤,一个完整的资产证券化过程便宣告完成(图1是资产证券化交易各方之间关系的一个流程图)。

(二)资产证券化的经济效应分析

资产证券化所表现出来的顽强生命力和蓬勃生机,提示我们这种融资技术具备了其它融资技术所没有的强大优势,这些资产证券化拥有的独特力量到底是什么,将从微观(证券化交易各方)和宏观(主要是货币政策)两个角度来分析资产证券化带来的效率改进以理解资产证券化的神秘力量。首先来看市场交易各方从资产证券化中获得的收益。对于发起人而言,资产证券化使发起人在两个方面受益:

一是通过应收账款的真实出售,获得了资金和流动性,转移了风险。对于面临流动性短缺的公司,及时地补充流动性对公司的持续经营和生存至关重要。流动性还代表着投资和赢利机会:试想有一家公司有一笔一年后到期应收账款100万,如果将其出售给SPV可获得95万的现金。现在有一个投资机会,年受益率是10%,假设公司没有其它可以动用的流动资金,该公司应该进行资产证券化吗?答案是肯定的,如果其出售应收账款并进行投资,相比继续持有应收账款,它可以额外获得4.5万的收益。事实上,商业银行就是这样做的,将出售抵押贷款获得的资金再贷款放大获利能力。应收账款毕竟代表的是未来的现金流,存在不确定性,出售它则可以消除这种不确定性。

二是获得一种新的融资途径。现有的融资方式有股权融资(如股票)和债权融资(如公司债),资产证券化可以被认为是资产融资,让企业多了一种融资方法可以选择。通常选择多了可以改善选择方的福利,至少不会恶化他的福利。如那些难以获得股权融资和债权融资的企业,只要能提供合格的资产就能获得融资,资产证券化会改善这类企业的福利。有人认为资产证券化可以降低企业融资成本,增加企业价值,甚至对MM理论提出了挑战(李曜,2001)。这是一种误解,资产证券化不能在整体上降低企业的融资成本,MM理论对资产证券化仍然有效。

例如有一家公司拥有A资产(风险资产)和B资产(优质资产),市场价值分别是40万和60万,账面价值均为50万。如果将B资产进行证券化来融资,可以获得60万,高于账面价值50万,但是考虑企业的再次融资,企业剩下的资产是A,它只能获得40万,低于账面价值,企业的实际价值不变。资产证券化后企业的整体融资成本没有降低,企业价值也没有增加。

SPV作为投资者和发起人的中间人,使得投资者获得投资机会,发起人获得融资,它将为提供这种服务而收取一定的费用;投资银行作为融资顾问和证券承销商,通过自己的专业服务,获得了收入和拓展了业务范围;增级机构分担投资者部分或全部风险以获得承担这种风险的必要补偿;评级机构根据专业技能给予证券的客观评级,指导投资者判断复杂证券化产品的优劣,同时收取费用;服务人和受托管理人凭借自己的信息优势和规模效应为投资者提供售后服务也能分享证券的一部分收益;投资者则由于多了一种风险较小和收益不错的投资机会福利状况得到改善。

资产证券化还完成了风险在交易各方之间的再分配,例如发起人在“真实出售”应收账款的同时,也消除了应收账款的不确定性,金融机构担保和某些投资者购买次级证券通过承担部分风险为普通投资者提供一定的保障。总的看来,资产证券化将风险再分配,使得交易各方通过自己的专业优势都获得了好处,促进了分工协作形成规模经济,是一个帕累托改进,促进了效率。

在这里需要单独分析一下评级机构的角色,证券化产品十分复杂,很多投资者是参考评级机构对证券的评级意见后购入证券化产品的。如果评级机构能够对证券化产品给予准确客观的评级,以确保其没有缺陷能够达到必要的投资等级(这正是评级机构的职责所在),投资者的风险会在可控范围内。这样的假设显然存在问题:

首先,评级机构是否有足够的能力对证券化产品做出准确判断?评级机构永远是根据现有的信息来作出判断,它永远不可能收集到所有的相关信息,并且证券化产品提供未来的现金流,未来的情况总是存在某种不确定性,要求评级机构做出100%准确的判断是不可能的,甚至近似准确也极为困难。

其次,评级机构能否有足够的激励做出客观的判断?评级机构会面临囚徒困境难题,设想市场中只有两家评级机构A和B,所有的证券化产品都必须经过它们的评级,SPV可以自由选择那家评级机构的服务,如果A和B都坚持客观评价或都选择隐瞒事实,它们平分市场份额;如果A坚持客观评价而B选择隐瞒事实,B将获得全部生意,反之亦然。评级机构的评价必须在坚持客观和隐瞒事实之间做出选择,A和B面临的支付矩阵如下表:

从图中可以看出A和B存在一个占优策略,A和B必将都选择隐瞒事实以免开罪SPV而失去生意。这时候投资者的收益却会受到极大的损害,特别是在投资者购买了存在缺陷的证券化产品时。A和B之所以采取(隐瞒、隐瞒)的占优策略,是因为投资者的收益跟它们无关,投资者的支付状况不反映在它们的支付中。事实也证明,当前的次贷危機爆发造成巨大灾难的一个极为重要的原因便是评级机构没有履行作为独立机构的职责,反而有欺诈行为,其道德风险问题没有得到有效控制。如果设计一种机制使得评级机构获得的支付和投资者获得的支付挂钩,无疑将极大限制评级机构的行为。

在分析资产证券化对宏观经济的影响之前,有必要来看一下数量方程式:

MV=PV

方程式中的V指一年中M被交易的次数,其越大则表明M流动速度越快。资产证券化会加快M的流动:假设发起人把证券化所获得的资金以企业存款的方式存入银行,银行将存款放贷给又需要的企业和个人,再将企业和个人贷款证券化以获得进行放贷的资金,如此循环下去。相比没有资产证券化的情形,M的流动速度无疑会大大加快,V的变动必将引起数量方程式中其它变量的变动。

在短期中,如果央行的货币供应M不变,短期内工资和物品价格具有粘性,物价水平P也不变,V的变动将引起产出Y的同比例变动。由于资产证券化会加快货币流通速度,即V变大,短期内总体经济的产出会增加。长期中,产出Y将保持在自然增长率水平,可视为恒定,物价水平P具有伸缩性,如果货币供应M保持不变,货币流通速度V的增加意味着物价P的等比例增加,即长期中资产证券化会引起通货膨胀。

美国经济自2001年以来进入了一个繁荣周期:经济高速增长、货币政策宽松、通货膨胀水平保持在地位,与其相伴的是对资产证券化的空前热情和证券化投资被拥有巨额外汇储备的国家所接受。美元通过美国贸易逆差源源不断流入国外,又通过证券化投资源源不断回流美国,全球共享了几年高增长、低通胀的“黄金时光”。好景不常,通胀形势在07年迅速恶化,实体经济也在今年严重受损,经济增长大幅放缓,这似乎也佐证了上面“资产证券化在短期增加产出,长期中引起通货膨胀”的观点。事实上,在1978年到1995年的18年中,中国的广义货币增长率远远超过国民生产增长率与通货膨胀率之和,其中的一个重要原因便是在此期间中国的货币流通速度降低了(易纲、吴有昌,1999)。

三、结论与建议

第一,资产证券化使企业获得流动性和得到一种新的融资方式,从而改善了企业处境,但并不能降低企业整体融资成本,MM理论依然有效。

第二,资产证券化实现了风险的再分配,通过使市场交易各方利用自己的专业优势、促进分工协作形成规模经济方式达到一种帕累托改进,促进了效率。

第三,评级机构面临囚徒困境,必须使投资者的收益反映在评级机构的支付中以防范道德风险问题。

第四,资产证券化在短期会促进产出增加,长期中则会引起通货膨胀,导致产出的波动。

这便是本文期望得到的结论,仓促之间,有些地方还是不够严谨。如资产证券化不能降低企业的整体融资成本,可能没有对资产证券化过程中投资者会对进行资产证券化的企业给予正面评级从而改善企业融资环境这个问题引起足够重视。另外,在没有实证分析就得出“资产证券化在短期会促进产出增加,长期中则会引起通货膨胀,导致产出的波动”的观点显得十分大胆,不是为学的态度。虽说初生牛犊不怕虎,但只有胆不进行深入分析和思考,就只能称之为鲁莽了。希望在以后的学习中能充实知识,改进和完善上述观点,使之科学严谨,经得起检验。

资产证券化在当前遭遇重大挫折,对它的各种批评如潮,人们谴责资产证券化榨干了投资者的积蓄,谴责金融大亨的贪婪无度。确实,如果可以的话,华尔街的“金融天才”们甚至愿意将他们自己打包处理证券化,以获得流动性进行更疯狂的投资。但资产证券化只是个工具,贪婪或许就是人的本性,歇斯底里的谩骂没有任何意义。找到资产证券化的缺陷,将贪婪限定在可控范围内,反思造成当前危机的根源,改进它的运行机制才是可取之道。

参考文献

[1]Lawrence M. Benveniste, Allen N. Berger, Securitization with recourse: An instrument that offers uninsured bank depositors sequential claims, Journal of Banking & Finance, September 1987.

[2]张超英,翟祥辉.资产证券化:原理、实务、实例[M].北京:经济科学出版社,1998

[3]赵宇华.资产证券化原理与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2007

[4]李曜.资产证券化——基本理论与案例分析[M].上海:上海财经大学出版社,2001

[5]易纲,吴有昌.货币银行学[M].上海:上海人民出版社,1999

[6]何小峰.对资产证券化税收制度安排的博弈论分析[J].经济科学.2001(6)

[7]刘炜莉,朱宝宪.中国开展资产支撑证券化融资的研究[J].管理世界.1999(3)

[8]张朝英.资产证券化的本质和效应[D].复旦大学博士论文.2004

[9]李传全.资产证券化的信用工程特征分析[J].经济与管理研究.2001(3)